从银行“缩表”推演信用债行情走势

固收深度报告20240923 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 从银行“缩表”推演信用债行情走势2024年09月23日 观点 银行负债端稳定性有所降低：1）居民部门与企业部门存款双缩减：从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022年开始LPR多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，亦相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门 的吸引力减弱，吸储难度被动抬升，加剧银行负债端的不稳定性；从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展，另一方面银行无法通过高息揽储，存款对企业部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击；从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，在债市走牛过程中虹吸大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象，进一步导致银行负债端压力抬升、稳定性下降。2）银行对同业存单依赖度提高：同业存放和拆入资金系商业银行负债端除存款以外的另一重要组成部分，银行通过增加同业存单发行规模、拉长同业存单发行期限来应对负债端的变化，然而由于同业存单的供给空间并非无限，故仍难以成为存款规模减少后的替代以及解决存款流失问题的最优解，长期来看对缓解银行负债端压力作用有限。 负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债：1）国债及地方债供给放量：2024年以来国债及地方债发行节奏偏后置，下半年或仍有供给放量空间，而商业银行是国债与地方债的最主要投资者，因此预计伴随国债与地方债的发行放量，银行资产端或将面临一定的配置压力，意味 着银行体系具备通过调仓以腾挪资产配置空间的动机。2）银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主：商业银行资产端金融投资占比较高，仅次于贷款类资产，其中公募基金及信用债持仓比例相对较高，因此减持公募债基及信用债或将成为银行调整金融资产配置结构的首选。a）一方面，收紧银行委外投资规模系出于合规性的大势所趋，另一方面，银行持有公募债基的规模可根据外在市场行情变化及内在风险偏好变化而灵活调整，因此公募债基或成为商业银行调整金融资产配置结构过程中优先考虑减持的对象，而由于信用债在债基持仓中占比显著，因此减持公募债基亦可能间接引发信用债的抛售。b）目前信用债板块自身的配置性价比较2023年同期已明显降低，收益率水平行至历史低位且信用利差大幅压缩的走势表明多数个券的风险溢价补偿不足，叠加央行欲通过主动参与债市交易以避免风险过度累积的用意，因此短期内债市或偏震荡行情，资金面变化将通过利率债传导至信用债，而信用债弱于利率债的流动性将进一步放大其在震荡行情中的调整幅度、拉长调整时间、增多调整频次，故作为信用债的主要机构持仓者，商业银行具备直接卖出信用债以获取确定性收益并同时降低组合波动率的动力，即通过减配部分信用债以释出更多仓位用于资产端品种腾挪。 总结与观点：商业银行正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对 有限，故难以完全解决银行负债端压力；资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下，建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。 风险提示：债市相关政策变化；利率债供给节奏变化；数据统计偏差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《LPR维持不变，存量房贷利率会下调吗？》 2024-09-22 《绿色债券周度数据跟踪（20240916-20240920）》 2024-09-21 1/16 东吴证券研究所 内容目录 1.银行负债端稳定性有所降低4 1.1.居民部门与企业部门存款双缩减4 1.2.银行对同业存单依赖度提高8 2.负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债10 2.1.国债及地方政府债供给放量10 2.2.银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主12 3.总结与观点15 4.风险提示15 2/16 东吴证券研究所 图表目录 图1：六大国有银行负债端结构（单位：%）4 图2：一年期和�年期LPR走势情况（单位：%）5 图3：六大国有银行存款成本率走势（单位：%）6 图4：股份制银行存款成本率走势（单位：%）6 图5：银行理财产品资金余额与同比增速（单位：万亿元；%）7 图6：居民与非金融企业存款每月增加值（单位：亿元）8 图7：商业银行同业存单发行与净融资情况（单位：亿元）9 图8：商业银行同业存单发行期限分布（单位：亿元）9 图9：商业银行同业存单（AAA）到期收益率走势（单位：%）10 图10：2024年以来国债月发行量与同比增速（单位：亿元；%）11 图11：2024年以来地方政府债月发行量与同比增速（单位：亿元；%）11 图12：国债投资者结构（单位：%）12 图13：地方政府债投资者结构（单位：%）12 图14：债券型基金净值规模（单位：亿元）14 图15：债券型基金持仓债券结构（单位：%）14 图16：中短期票据到期收益率走势及收益率中枢（单位：%）15 表1：2024年6月末各类机构理财产品存续情况（单位：家；只；亿元）7 表2：一般国债与地方政府债预计发行节奏（单位：笔；亿元）12 表3：国有商业银行及股份制商业银行金融投资占比（单位：%）13 表4：不同久期和评级的信用债利差及历史分位数变化（单位：BP；%）14 3/16 东吴证券研究所 1.银行负债端稳定性有所降低 受当前经济环境影响，商业银行为缓解净息差压力而下调存款利率叠加“手工补息”操作叫停、理财产品收益尚可，银行整体面临存款持续搬家的现状，“吸储难”问题浮现。由于客户存款占银行负债比重较大，以六大国有行为例，存款在负债端占比基本达到70%及以上，其次为同业负债，因此存款收益显著降低引起商业银行负债端稳定性承压，即“缺负债”现象逐步加剧。考虑到银行的风险偏好和流动性管理策略，负债端稳定性下降或导致其被动缩表，并迫使银行在有限的资产配置空间中以更为谨慎的态度调整持仓结构，这一变化将在中短期内对信用债的行情走势产生一定影响。 图1：六大国有银行负债端结构（单位：%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 存款同业负债发债其他 注：数据截至2024年6月30日数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.居民部门与企业部门存款双缩减 从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022年开始LPR多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下亦相继调低存款利率，吸储难度被动抬升。近年来，经济环境总体仍处于“后疫情时代”的修复期，加之供给侧结构性改革与经济高质量发展的 宏观调控，央行持续引导一年期、�年期LPR下行，数据显示，�年期LPR已从2020年1月的4.8%下降至2024年8月的3.85%，降幅为95BP，一年期LPR则从2020年1月的4.15%下降至2024年8月的3.35%，降幅约80BP，以下调政策利率来指导政府部门、企业部门和居民部门的融资成本降低，从而激活生产、消费、信贷等方面的需求。此外，多数房企此前在房地产市场的预售制管理制度下违规挪用预售资金进行“高周转” 4/16 操作，当市场遇冷、销售下滑、融资难度加大时，高企的流动性风险引起房企资金链断裂并引发断供潮，进一步推动银行整体贷款利率下降。因此，为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，各大商业银行相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门 的吸引力减弱，加剧银行负债端的不稳定性。 图2：一年期和�年期LPR走势情况（单位：%） 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（%）中国:贷款市场报价利率(LPR):5年（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，银行无法通过高息揽储，对企业与非银机构等客户而言存款吸引力有所下降。“手工补息”原为银行对业务操作失误的勘误环节，在系统无法自动完成结息的前提下，采用专用补充计息交易的方式进行手工计 息处理，但部分银行在实际操作中将这一机制作为绕开内部定价授权的手段，以“抽屉协议”等为载体变相突破存款利率授权上限，向存款用户承诺并支付高息以吸引更多存款资金流入。2023年，即使存款利率已经历6月8日，9月1日和12月22日前后三轮下调政策，但银行的高息揽存行为仍然推动存款成本的进一步上涨。具体而言，六大国有银行中，除邮储银行外，其余5家银行存款成本率自2021年以来均有所上升，中国银行从2022年末的1.65%上升至2023年末的2.09%，涨幅约44BP，其次是工商银行和交通银行，均上涨14BP，截止2023年末存款成本率分别为1.89%、2.33%；相较而言，股份制银行存款成本上升幅度较小，其中平安银行由2022年末的2.09%上升至2023年末的2.2%，同期内中信银行由2.06%上升至2.12%、浦发银行由2.1%上升至2.16%，兴业银行和浙商银行存款成本率则略微下降。 2024年4月8日，央行通过市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，该倡议要求银行明确手工补息的性质，完善内 5/16 东吴证券研究所 控机制，并严肃定价授权管理，规范利息支付行为，此前违规做出的补息承诺在付息日也一律不得支付。该文件的出台从源头上约束了银行之间高息揽储的非理性竞争，维护了存款市场公平秩序，在市场上引起较大反响。从政策结果来看，截至2024年上半年 末，国有商业银行及股份制商业银行的存款成本率基本较2023年末有不同程度的下降，而“手工补息”的叫停，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展；另一方面，银行存款对企业 部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击， 根据市场主流预测，可能约有2.5万亿元至3.2万亿元规模的存款资金流出，在未来或 延续3至6个月的“阵痛期”内持续影响银行负债端的稳定性。 图3：六大国有银行存款成本率走势（单位：%）图4：股份制银行存款成本率走势（单位：%） 2.45 2.35 2.25 2.15 2.05 1.95 1.85 1.75 1.65 1.55 1.45 2.55 2.35 2.15 1.95 1.75 1.55 1.35 工商银行建设银行 农业银行中国银行 邮政储蓄银行交通银行 招商银行兴业银行中信银行浦发银行平安银行光大银行民生银行华夏银行浙商银行 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，吸收大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象。根据银行业理财登记托管中心发布