债券周报：十年国债下周会破2%么？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月22日 【债券周报】 十年国债下周会破2%么？ ——债券周报20240922 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】平价结构仍待修复，或可关注纯债动力——可转债周报20240922》 2024-09-22 《【华创固收】近期信用债一级市场有何表现？ ——信用周报20240921》 2024-09-21 《【华创固收】新房成交连续下探——每周高频跟踪20240921》 2024-09-21 《【华创固收】政策双周报（0903-0920）：努力完成全年目标，降准仍有空间》 2024-09-20 《【华创固收】再论偏债型转债历史调整阶段对比及当前特征——可转债周报20240918》 2024-09-18 一、10年期接近2%关键点位，央行动作似有变化 1、收益率下行接近2.0%关键点位，市场交易偏谨慎，总体或持观望态度。（1周四，美联储降息50bp超预期，国内宽松预期强化，盘初10y收益率下行至2.02%，但接近关键点位市场情绪谨慎。其后，伴随着LPR或大幅调降等预期扰动，收益率回调。（2）周�早盘LPR持稳，市场再度转向交易四季度降息 预期，做多情绪再起。总体看，市场对于收益率是否下破2%或持观望态度。 2、央行行为似有变化，近日短债买入规模或有所缩减。此前央行买短卖长，期限利差打开带动长端收益率快速下行，近期央行二级市场买入短债的规模或有所控制。结合二级市场成交数据来看，近日大行3年以下短期国债的单日净 买入规模由此前的200至300亿元大幅下行。 3、资金面波动收紧，除缺口压力客观放大以外，央行或也有一定引导。一方面，客观上资金缺口压力放大，缴准、MLF到期，同时税期走款多重扰动存在，叠加存单到期高峰，资金预期波动明显加大。另一方面，逆回购投放虽加码，但央行二级市场短券买入规模或明显缩减，同时大行整体融出明显下滑。 不排除央行通过引导资金面收敛的方式，对长端收益率下行斜率进行管理。 二、下周10年国债能否突破2%？聚焦储备政策 目前或已进入“储备政策”加速出台阶段，10年期国债能否下破2%关键点位，主要取决于未来政策方向及出台顺序。8月经济数据继续走低，9月前三周高频表现来看，“金九”成色一般，四季度增量政策出台的必要性进一步增 强。 本周，发改委、证券时报发声也指向“储备政策”或在加快推进，涉及宽货币、宽信用两方面，政策类型或包括但不限于：总量宽松货币政策、降低存量房贷利率、财政追加发力（宽信用政策）等。 1、降低存量房贷利率：或强化广谱利率下行预期，10y国债收益率有望突破 2%。若存量房贷利率调降，尽管方向上利好居民可支配收入扩大、促进消费，但今年以来市场或更多理解为银行将加速降成本、广谱利率继续下行，且债券 比价效应抬升，利好债市情绪，有望推动10y国债交易层面向下突破2%。2、降准：宽货币多协同“稳增长”发力，若降准落地，或可推动长端短暂向下突破关键点位。临近四季度MLF到期量上升，银行或面临一定负债缺口， 除买入国债投放流动性外，降准或有较大概率落地对冲，9月下旬是重要观察窗口。若宽松兑现，则10y国债或短暂突破2%。 3、其他“稳增长”政策（财政加码、地产刺激销售等）：市场已一定预期，若政策强度超预期，则债市或重新定价“宽信用”，长端或有阶段性调整压力。当前数据表现偏弱，特别需要关注，进入四季度，为了努力达到全年目标，一揽子政策组合拳出台对市场情绪的影响。 三、债市策略：理性看待“2%”，维持哑铃型策略、等待政策变化 尽管名义利率长期下行的趋势并无分歧，但短期来看，传统定价“锚”失效、央行心理预期下限被突破，10年期国债收益率临近2%关键点位之后，机构在操作层面略显纠结： （1）未来何时能突破2%？交易过程中，机构买盘强弱等技术性因素对活跃券定价的影响较大，资金带来收益率向下的弹性，不排除10y国债活跃券盘中或短暂突破2%。 （2）如果突破2%，下行空间还有多少？当前定价已充分反应经济增速弱于预期，以及降准降息预期，在不降息的情况下，2.0%之下的赔率十分有限。 （3）机构应当如何应对？理性看待2.0%点位，建议维持10y国债+短信用+存单的哑铃型组合，保持久期中性，等待政策变化。 风险提示：季末流动性超预期收紧。 目录 一、10年期接近2%关键点位，央行动作似有变化4 二、下周10年国债能否突破2%？聚焦储备政策6 三、债市策略：理性看待“2%”，维持哑铃型策略、等待政策变化8 四、利率债市场复盘：宽信用预期扰动增加，收益率延续窄幅震荡9 �、风险提示12 图表目录 图表1宽信用预期扰动增加，收益率延续窄幅震荡4 图表2收益率下行接近2.0%核心点位，市场交易偏谨慎5 图表3当前央行二级市场买入短债规模明显回落5 图表4大行净融出规模回落至2.4万亿附近6 图表5资金价格走高后，对应货基融出量明显放量6 图表6近期发改委、证券时报针对“储备政策”的表述梳理6 图表72024Q2居民杠杆率仍在历史高位（%）7 图表8四季度MLF到期量逐步上升，降准对冲资金缺口仍有必要（亿元）7 图表9本周，10y国债-MLF利差倒挂突破30bp的下限8 图表10考虑3个月骑乘收益后，10y国债综合收益仍有性价比9 图表11国开老券-新券利差走扩（%，BP）10 图表12国债期货上行、国开现券收益率先上后下（元，%）10 图表13央行资金净投放11 图表14资金面平稳均衡11 图表15国债净融资大幅减少11 图表16政金债净融资小幅增加11 图表17地方债净融资小幅减少11 图表18同业存单净融资大幅减少11 图表19国债收益率曲线变化（%）12 图表20国开债收益率曲线变化（%）12 图表21国债期限利差变动（%，BP）12 图表22国开期限利差变动（%，BP）12 图表2310年期国债与国开隐含税率（%，BP）12 图表245年期国债与国开隐含税率（%，BP）12 9月第三周，权益市场延续调整，债市情绪偏强，长债、超长债收益率触及历史低位，储备政策等宽信用预期扰动增加、资金面收敛，前期涨幅较大的中短端表现更弱，长债情绪偏强。全周来看，7y国债活跃券收益率下行0.5BP至1.8950%，10y国债活跃券收益率下行0.5BP至2.0350%，30y国债下行3.35BP至2.1490%。 具体看，央行OMO延续净投放，税期走款影响下资金情绪指数盘中升至60上方，周�资金供给边际转松、但价格仍贵，周内隔夜、7D资金价格明显抬升，1y国股行存单发行价格提价至1.94%附近，1年期国债活跃券收益率上行7.5BP报1.38%。周三，权益市场加速走弱，上证指数盘中破2700点，翘板效应下债市表现分化，3-5y上行2BP左右，10y、30y国债活跃券收益率续创2.03%、2.1575%的历史低位。周四，权益市场延续偏弱，10y国债收益率继续下行至2.02%，盘中市场消息称“周�LPR调降20BP、下周一存量房贷利率调降40-60BP”，宽信用预期升温，止盈盘释放，收益率转为上行，2-5y中短端品种调整幅度更大，上行1-4BP左右，7y以上品种上行不足1BP。周🖂，LPR降息落空，收益率盘初重回下行，随后彭博消息称“中国据悉考虑进一步放宽一线城市住 房限购政策”，10y国债活跃券收益率小幅上行至2.0425%，全天各主要期限国债收益率累计下行1-2BP。 图表1宽信用预期扰动增加，收益率延续窄幅震荡 资料来源：Wind，华创证券 一、10年期接近2%关键点位，央行动作似有变化 收益率下行接近2.0%关键点位，市场交易偏谨慎，总体或持观望态度。10年期国债收益率下行接近2%关键点位，宽货币与宽信用预期博弈，收益率基本在2.02%-2.05%的窄区间震荡波动。具体走势上看：（1）收益率向下突破时，市场情绪趋于谨慎。周四，美联储降息50bp幅度超预期，国内宽松预期强化，盘初10y收益率下行至2.02%的相对 低位。其后，伴随着LPR或迎来大幅调降等宽信用政策预期的扰动，收益率向上回调。 （2）不过，周�早盘LPR报价持稳，同时市场转向交易四季度降息预期，做多情绪再起，10年期活跃券收益率震荡下行至2.0350%附近，或说明市场总体对于收益率是否下破2%持观望态度。 图表2收益率下行接近2.0%核心点位，市场交易偏谨慎 资料来源：Wind，华创证券 央行行为似有变化，近日短债买入规模或有所缩减。当前10年期国债收益率向2.0%附近博弈，从控制长端收益率的角度看，卖长债影响逐渐弱化；此前央行买短卖长，期限利差打开带动长端收益率快速下行，近期央行二级市场买入短债的规模或有所控制，避免短端国债进一步下行带动长端做多情绪。结合二级市场成交数据来看，近日大行3 年以下短期国债的单日净买入规模由此前的200至300亿元大幅下行；同时，大行长端卖出规模未有明显放大。 图表3当前央行二级市场买入短债规模明显回落 资料来源：Wind，华创证券 此外，季末资金面波动收紧，除缺口压力客观放大以外，央行或也有一定引导。9月中旬以来，资金价格震荡走高，至9月19日，隔夜、7D资金价格上行至1.95%以上。一方面，客观上资金缺口压力放大，9月18日缴准、5910亿元MLF到期，同时税期走款 多重扰动存在，叠加存单到期高峰（周度到期规模接近9000亿元），资金预期波动明显加大。另一方面，逆回购投放虽加码，但央行二级市场短券买入规模或明显缩减，同时大行整体融出明显下滑，与季末融出放量的季节性表现明显不同，资金面相对偏紧。不 排除央行通过引导资金面收敛的方式，对长端收益率下行斜率进行管理。 图表4大行净融出规模回落至2.4万亿附近图表5资金价格走高后，对应货基融出量明显放量 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、下周10年国债能否突破2%？聚焦储备政策 目前或已进入“储备政策”加速出台阶段，10年期国债能否下破2%关键点位，取决于未来政策方向与出台顺序。8月各项经济数据边际走弱，三季度GDP增速或在4.6%附近、四季度基数不低，当前经济增长强度下若不追加稳增长政策，则或难以实现全年目标。9月前三周高频表现来看，“金九”成色一般，四季度增量政策出台的必要性进一步增强。 本周，发改委、证券时报发声也指向“储备政策”或在加快推进，涉及宽货币、宽信用两方面：（1）9月19日，发改委在新闻发布会上表示“有条件、有能力、有信心实现全年经济社会发展目标任务”、“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。” （2）9月20日，《证券时报》文章指出“谋划出台总量或结构性货币政策，进一步降低企业融资和居民信贷成本既有空间也有必要”、“利用好政策性开发性金融工具、增发国债等增量措施均有空间”。 图表6近期发改委、证券时报针对“储备政策”的表述梳理 时间 部门 会议/文章 具体表述1、外部环境变化带来的不利影响增多，新旧动能转换存在阵痛，经济运行还面临不少困难挑战。但更要看到，随着宏观政策持续显效、改革举措持续落地，经济运行中的积极因素和有利条件也在不断积累，我们有条件、有能力、有信心实现全年经济社会发展目标任务。 2024/9/19 发改委 9月新闻发布会 2、二是加大宏观调控力