打印芯片龙头，汽车/工控芯片新秀

买入（维持） 股价（2024年09月20日）23.91元 打印芯片龙头，汽车/工控芯片新秀 公司研究|深度报告纳思达002180.SZ 目标价格38.16元 52周最高价/最低价31.01/16.65元 总股本/流通A股（万股）141,660/130,923 A股市值（百万元）33,871 重视芯片核心技术，上下游协同发展。纳思达注重核心技术，耗材+打印机业务与芯片业务协同发展，相互促进，耗材和打印机业务为芯片业务提供下游需求，芯片业务提升耗材和打印机的竞争力，有望形成类似华为+海思的垂直整合能力。公司芯片相关业务都在当前持股81%的控股子公司极海微，包括打印芯片业务（艾派克品 牌）和非打印芯片业务（极海品牌）。 内生外延，成就打印机耗材芯片领域王者。纳思达在2000年代初就实现了国内通用耗材芯片的国产化，后续通过收购SCC、晟碟相关芯片业务、杭州朔天等举措，巩固了在通用打印耗材芯片技术的领先优势。目前，打印机耗材芯片业务在纳思达芯片业务中仍占有较高比重，有望随着打印耗材市场规模增长而稳定增长。 自主可控，扛起打印机主控芯片国产化重任。研发国产打印机主控芯片对保障信息安全和解决产业链依赖至关重要。纳思达大力投入该领域研发，2015年募资5亿投入核高基SoC项目，2017年自主研发的国产CPU打印机主控SoC芯片问世，并承担核高基重大专项01项目。公司重视“产学研用”深度融合，参与的课题获中国电子学会科技进步一等奖。纳思达打印机主控SoC具有完全自主的芯片安全架构，为奔图等国产打印机信息安全提供保障。 开拓创新，MCU+SoC+混合模拟IC全面布局。极海积极拓展非打印芯片设计业务，形成MCU、模拟与混合信号IC产品线和安全定制芯片等三大产品线。中国MCU行业快速增长，工控和汽车电子领域国产化率仍有待提高，极海的工业级MCU、汽车通用MCU和无线蓝牙MCU有望抓住国产化发展机遇。安全芯片方 面，极海具备强大的芯片设计技术能力和丰富的安全加解密领域经验，推出大川系列安全芯片，并对有需求的客户开放ASIC/SoC设计服务。模拟与混合信号IC业务方面，公司陆续推出新品，首颗国产替代车用超声波雷达专用芯片进展顺利并通过认证，推出了电源管理IC领域的BMS应用方案，汽车前灯LED矩阵控制芯片等。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.06、1.41、1.76元，维持可比公司 24年36倍PE估值，对应目标价为38.16元，维持买入评级。 风险提示 新产品进展不及预期风险，行业需求不及预期风险，资产减值风险及商誉减值超预期影响公司业绩的风险等。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2024年09月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.28 0.72 -9.53 -5.42 相对表现% 1.96 4.67 -0.9 8.2 沪深300% 1.32 -3.95 -8.63 -13.62 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 净利润同比高增，各项业务全面改善 2024-07-14 一季度净利润快速增长 2024-05-06 营收规模持续增长，奔图商用市场出货高 2023-05-10 增长 朱茜zhuqian@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,855 24,062 27,817 31,149 34,910 同比增长(%) 13% -7% 16% 12% 12% 营业利润(百万元) 2,407 (9,156) 1,837 2,491 3,130 同比增长(%) 19% -480% 120% 36% 26% 归属母公司净利润(百万元) 1,863 (6,185) 1,504 2,003 2,487 同比增长(%) 60% -432% 124% 33% 24% 每股收益（元） 1.32 (4.37) 1.06 1.41 1.76 毛利率(%) 32.6% 31.7% 33.5% 34.7% 35.2% 净利率(%) 7.2% -25.7% 5.4% 6.4% 7.1% 净资产收益率(%) 12.4% -48.8% 14.4% 16.2% 17.3% 市盈率 18 (5) 23 17 14 市净率 2.1 3.6 3.0 2.6 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.重视芯片核心技术，上下游协同发展5 2.内生外延，成就打印机耗材芯片领域王者5 2.1自主研发，布局耗材芯片起步早8 2.2上市并购，资本市场运作助成长9 3.自主可控，扛起打印机主控芯片国产化重任11 4.开拓创新，MCU+SoC+混合模拟IC全面布局13 4.1MCU：发力中高端工业和汽车产品，端侧AI彰显技术实力13 4.2安全芯片：SoC设计能力强大，提供定制服务16 4.3模拟与混合信号IC：超声波雷达芯片实现国产替代18 盈利预测与投资建议23 风险提示23 图表目录 图1：纳思达产品及子公司布局结构5 图2：纳思达和海思半导体业务范围示意图5 图3：极海微（原艾派克）营收和净利润（百万元）6 图4：芯片在通用耗材产业链中盈利能力强7 图5：全球按产量计算的打印机耗材芯片市场规模7 图6：2021年中国打印机耗材细分市场情况7 图7：按外部销售额计算的国内硒鼓芯片和墨盒芯片市场规模8 图8：2019年按外部销售额计算的国内通用耗材芯片市场份额8 图9：2007年艾派克进军海外，参加国外展会9 图10：2013年艾派克获集成电路设计企业认定证书9 图11：SCC部分芯片产品图片10 图12：艾派克核高基重大专项论证会现场11 图13：艾派克课题获2021年度中国电子学会科技进步一等奖11 图14：极海微打印机主控SoC芯片应用在奔图打印机上12 图15：全球MCU行业市场规模统计13 图16：2021年全球MCU行业下游应用统计13 图17：2022年我国MCU产品应用市场情况13 图18：车规级MCU市场规模统计（亿美元）14 图19：G32A1445和G32A1465产品图15 图20：G32A1445和G32A1465产品图16 图21：GS500系统框图18 图22：2023-2026年中国信息安全芯片市场规模18 图23：2014-2023年超声波传感器中国市场规模20 图24：超声波信号处理器示意图20 图25：极海半导体所研发的超声波传感芯片产品图20 图26：BMS系统框图21 图27：APM32F103RCT7芯片框图21 图28：全球电池管理芯片市场规模21 图29：车前灯LED矩阵控制芯片GALT6112022 表1：兼容打印机芯片与原品牌打印机芯片对比6 表2：纳思达芯片业务发展历程8 表3：纳思达外延增强芯片业务竞争力10 表4：纳思达打印主控SoC性能及参数12 表5：2023年国内MCU代表性企业业绩情况14 表6：极海半导体MCU产品介绍16 表7：大川系列产品性能17 表8：超声波雷达下游应用丰富19 1.重视芯片核心技术，上下游协同发展 纳思达重视核心技术，类似华为在海思的布局，拓展了IC设计业务，相关业务都在公司当前持股81%的控股子公司极海微，极海微包括打印芯片业务（艾派克品牌）和非打印芯片业务（极海品牌，由其子公司极海半导体开展）。 图1：纳思达产品及子公司布局结构 数据来源：公司官网，东方证券研究所 纳思达的耗材+打印机业务与芯片业务协同发展，相互促进，耗材和打印机业务为芯片业务提供下游需求，芯片业务提升耗材和打印机的竞争力，有望形成类似华为+海思的垂直整合能力。 图2：纳思达和海思半导体业务范围示意图 数据来源：公司官网，东方证券研究所 2.内生外延，成就打印机耗材芯片领域王者 极海微的打印机芯片产品主要为打印机耗材芯片和打印机主控SoC，其中打印机耗材芯片主要是用于激光打印耗材的硒鼓芯片和用于喷墨打印耗材的墨盒芯片。极海微在过去10年整体保持快速 增长趋势，受打印和芯片行业景气度影响，极海微在2023年实现营业收入14.22亿元，同比下降 26%。净利润1.73亿元，同比下降76%，其中根据2023年上半年披露数据，打印机耗材芯片营 收占极海微营收比例约70%，占纳思达总营收比重约为4.4%。极海微在2024上半年的营收同比下降约12%至约6.8亿元，其中，二季度同环比分别增长约7%和15%；净利润同比翻倍以上至约3亿元，其中，二季度环比增长约560%。 图3：极海微（原艾派克）营收和净利润（百万元） 营收净利润营收YoY净利润YoY 2500 2000 1500 1000 500 0 2014201520162017201820192020202120222023 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 数据来源：iFinD、东方证券研究所 打印机耗材芯片是通用耗材识别的核心组件。耗材芯片的主要功能包括完成打印机耗材与安装所在打印机之间的认证及监控打印机耗材的用量，是硒鼓及墨盒的主要组件之一。原品牌打印机耗材价格较高，促使兼容打印机耗材市场逐渐发展，而耗材芯片作为兼容打印机耗材的主要组件之一，其需求也随之增长。 表1：兼容打印机芯片与原品牌打印机芯片对比 兼容打印机耗材芯片 原品牌打印机芯片 简介 兼容打印机耗材芯片由第三方兼容打印机耗材芯片供应商和制造商设计和制造。兼容打印机耗材芯片与特定打印机型号系列兼容。 原品牌打印机耗材芯片由原品牌打印机公司设计生产。原品牌芯片通常专为特定型号的打印机而设计。 可用度 响应特定打印机型号系列的新打印机耗材芯片的研发过程需要一些时间，因此可能无法为新的打印机型号提供芯片。除最新型号外，大多数列印设备的兼容打印机耗材芯片可轻易在线购买。 原品牌打印机耗材芯片嵌入原品牌硒鼓或墨盒中，该芯片不直接对外销售。 技术 兼容打印机耗材芯片供货商的技术正在进步，原因是兼容芯片在市场上推出得越早，面对的竞争对手越少，公司能够收取的价格也越高。此外，原品牌打印机耗材芯片的技术改造推动了兼容打印机耗材芯片供货商的技术进步。 原品牌打印机耗材芯片的设计越来越复杂。此外，同品牌的不同机型的芯片也可能不同。原品牌打印机公司不断升级其芯片设计，以增加兼容耗材的技术难度。 数据来源：美佳音、东方证券研究所 图4：芯片在通用耗材产业链中盈利能力强 数据来源：灼识咨询、美佳音、东方证券研究所 打印机耗材芯片市场规模有望稳定增长。根据灼识咨询报告，兼容打印机耗材芯片市场的市场规模于2021年至2024年有稳定增长的预期。2024年全球按产量计算的兼容打印机耗材芯片市场规模预计为5.2亿件，年均增长率为2.8%，2024年中国兼容打印机耗材芯片市场规模预计4.8亿件，年均增长率为3.1%。根据中商产业研究院报告，中国打印耗材主要以硒鼓和墨盒为主，2021年细分市场占比分别为48.65%和41.77%。色带和墨水分别占比2.38%和2.71%。据灼识咨询数据，2019年全球硒鼓市场规模为37亿美元，2024年将达到49亿美元，平均年增长率约为5.6%。2019年硒鼓芯片国内市场规模约为9亿元，此后硒鼓芯片市场规模稳定增长，2024年 市场国内硒鼓芯片市场规模预计将达到12亿元。 图5：全球按产量计算