中报点评：产品涨价推动上半年业绩增长，OEM业务前景可观

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 产品涨价推动上半年业绩增长，OEM业 务前景可观 ——赞宇科技(002637)中报点评 证券研究报告-中报点评增持(首次) 市场数据(2024-09-19) 收盘价(元)7.93 一年内最高/最低(元)11.02/7.03 沪深300指数3,196.04 市净率(倍)1.03 基础数据(2024-06-30)  每股净资产(元) 7.69 每股经营现金流(元) 0.17 毛利率(%) 6.92 净资产收益率_摊薄(%) 2.53 资产负债率(%) 52.77 总股本/流通股(万股) 47,040.10/44,272.32 B股/H股(万股) 0.00/0.00 流通市值(亿元)35.11 个股相对沪深300指数表现 赞宇科技沪深300 发布日期：2024年09月20日 投资要点：公司公布2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入46.24亿元，同比下滑4.20%；实现归属于上市公司股东的净利润为0.91亿元，同比增长105.81%，实现扣非后的净利润0.66亿元，同比增长172.33%。基本每股收益0.21元。 产品涨价以及汇兑收益推动上半年业绩大幅增长。公司主要产品包括各类阴离子、非离子和两性离子表面活性剂，以及硬脂酸、脂肪酸等油脂化学品和洗护用品OEM/ODM加工等。公司的表面活性剂主要用于日用洗涤剂、化妆品、个人护理用品等领域，油脂化学品则在日化、食品、养殖、塑料、涂料、建材、医药、纺织等领域均有广泛的应用。2024年以来，受益于棕榈油、脂肪醇等主要原材料价格的大幅上涨，带动了公司产品价格的上涨与利润的增长。同时公司新增产能逐步释放，并持续推动精细化管理，实现降本增效，推动了上半年业绩的增长。 % % % % % % 2023.09 2024.01 2024.05 2024.09 % % 4 -2 -7 -12 -18 -23 -28 -34 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 从具体业务来看，上半年表面活性剂（含洗护用品）营业收入19.13亿元，同比增长26.23%，毛利率4.85%，同比降低1.51个百分点；油脂化学品营业收入26.25亿元，同比降低13.69%，销售毛利率7.85%，同比提升1.6个百分点。在产品价格扩大的带动下，上半年公司综合毛利率6.92%，同比提升0.89个百分点；净利率1.98%，同比提升1.06个百分点，主要受益于毛利率的提升以及汇兑损益提升带来财务费用降低。在净利率提升的带动下，上半年公司业绩实现大幅增长。 表面活性剂行业保持稳定增长，公司龙头地位稳固。表面活性剂主要应用于洗涤剂、化妆品、食品加工、纺织印染等行业，下游需求具有刚需属性，需求相对稳定。随着我国经济的发展以及国民卫生意识、习惯的增强，加上旅游酒店业消费需求的提升，我国洗护行业以及上游表面活性剂需求有望保持稳定增长，为公司业绩增长提供助力。近年来，随着我国安全环保监管力度的提升，表面活性剂行业行业集中度不断提高。目前我国阴离子表面活性剂CR5在70%以上，公司的主要表面活性剂产品（AES、LAS、AOS）产销量国内排名行业，第龙一头地位稳固。下半年 以来，在原材料脂价肪格醇上涨推动下，阴离子表面活性 剂AES、非离子表面活性剂AEO等价格上涨幅度较大，有望对公司下半年业绩带来支撑。 布局洗护用品OEM业务，有望成为利润增长点。公司依托表面活性剂的原料优势，布局高水准、高起点、智能化工厂，为客户提供绿色日化洗护产品全方位OEM和ODM加工服务，提供洗衣液、洗洁精、洗衣粉、洗衣凝珠等洗护用品的代加工，为国内外洗护品牌提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务。洗护用品 OEM/ODM加工行业一直以来以小而散的洗护用品加工厂为主，缺乏具备完整产业链的大型专业化OEM工厂，为公司的OEM业务带来广阔的空间。公司的一体化供应链模式一方面有利于公司与客户打造供应链利益共同体，提升客户黏性，拓展合作广度与深度；另一方面有助于锁定表面活性剂产品销售，进一步巩固市场份额，增强公司市场竞争力及抗风险能力。 目前公司在江苏镇江建有年产能10万吨液体洗涤剂OEM/ODM生产线，河南鹤壁年产能50万吨洗护用品OEM/ODM项目和四川眉山年产能50万吨洗护用品 OEM/ODM项目于上半年建成并陆续投产。由于河南和四川项目均处于产能爬坡期，整体产能利用率较低，OEM业务暂未实现盈利，其中河南项目上半年亏损2296万元。未来随着产能爬坡的完成，OEW业务有望逐步贡献业绩，成为公司未来的利润增长点。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS分别为0.44和0.52元，以9月19日收盘价7.93元计算，PE分别为18.10倍和15.35倍。公司估值合理，结合公司新业务的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,235 9,612 9,889 11,108 12,518 增长比率（%） 0.30 -14.45 2.88 12.33 12.70 净利润（百万元） -70 88 206 243 293 增长比率（%） -108.79 225.62 134.52 17.90 20.58 每股收益(元) -0.15 0.19 0.44 0.52 0.62 市盈率(倍) — 42.45 18.10 15.35 12.73 资料来源：中原证券研究所，聚源 图1：公司历年业绩图2：公司收入结构 12000 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H 1000% 1%1% 10000 800% 8000 6000 4000 2000 600% 400% 200% 41% 57% 00% (2000) 营业总收入（百万元）净利润（百万元）收入同比（%）利润同比（%） -200% 油脂化工产业(%)日用化工（%）加工服务(%)贸易及其他业务（%） 资料来源：中原证券研究所，wind资料来源：中原证券研究所，wind 图3：公司分业务毛利率图4：公司综合毛利率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H 油脂化工(%)日用化工(%) 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H 综合毛利率(%) 资料来源：中原证券研究所，wind资料来源：中原证券研究所，wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,824 3,582 3,936 4,467 5,137 营业收入 11,235 9,612 9,889 11,108 12,518 现金 594 703 899 1,204 1,484 营业成本 10,661 9,018 9,210 10,315 11,606 应收票据及应收账款 489 402 604 617 695 营业税金及附加 32 35 37 41 46 其他应收款 564 536 522 555 626 营业费用 67 55 56 63 71 预付账款 282 180 258 258 290 管理费用 191 219 227 255 288 存货 1,428 1,380 1,279 1,433 1,612 研发费用 128 95 98 110 124 其他流动资产 466 381 373 401 429 财务费用 69 108 35 53 53 非流动资产 3,844 4,275 4,174 4,079 3,977 资产减值损失 -101 -10 0 0 0 长期投资 283 255 242 252 262 其他收益 36 48 59 67 75 固定资产 2,486 2,674 2,835 2,761 2,667 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 396 503 493 503 513 投资净收益 -29 -10 -10 -11 -13 其他非流动资产 678 843 604 564 534 资产处置收益 14 1 0 0 0 资产总计 7,668 7,857 8,109 8,547 9,113 营业利润 -46 114 276 325 392 流动负债 2,740 3,035 3,273 3,493 3,791 营业外收入 1 4 1 1 1 短期借款 1,115 1,356 1,456 1,556 1,656 营业外支出 2 1 2 2 2 应付票据及应付账款 1,026 572 704 731 822 利润总额 -47 116 275 324 391 其他流动负债 600 1,108 1,114 1,207 1,314 所得税 86 71 69 81 98 非流动负债 1,248 1,061 974 1,029 1,084 净利润 -133 46 206 243 293 长期借款 1,084 894 814 864 914 少数股东损益 -63 -42 0 0 0 其他非流动负债 164 167 160 165 170 归属母公司净利润 -70 88 206 243 293 负债合计 3,989 4,097 4,247 4,522 4,875 EBITDA 343 512 593 656 732 少数股东权益 108 61 61 61 61 EPS（元） -0.15 0.19 0.44 0.52 0.62 股本 470 470 470 470 470 资本公积 1,582 1,465 1,475 1,475 1,475 主要财务比率 留存收益 1,887 1,927 2,096 2,259 2,472 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益3,571 3,700 3,801 3,964 4,177成长能力 负债和股东权益 7,668 7,857 8,109 8,547 9,113 营业收入（%） 0.30 -14.45 2.88 12.33 12.70 营业利润（%） -104.38 347.51 141.94 17.83 20.51 归属母公司净利润（%） -108.79 225.62 134.52 17.90 20.58 获利能力毛利率（%） 5.11 6.18 6.87 7.13 7.28 现金流量表（百万元） 净利率（%） -0.62 0.91 2.08 2.19 2.34 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） -1.96 2.38 5.42 6.13 7.01 经营活动现金流 274 543 632 509 489 ROIC（%） 4.12 1.39 3.53 4.10 4.58 净利润 -133 46 206 243 293 偿债能力 折旧摊销 253 280 284 279 288 资产负债率（%） 52.02 52.14 52.38 52.91 53.50 财务费用 65 106 82 82 85 净负债比率（%） 108.41 108.94 109.98 112.35 115.04 投资损失 22 0 10 11 13