华创信用日报：城投债参与债务置换的难度依然很大

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 城投债参与债务置换的难度依然很大 ——华创信用日报2016-12-14 投资要点 信用债方面，周二13临海债公告取消召开提前偿付的债券持有人会议，成为继盘锦高新、河北宣化、海南交投后又一取消案例，均说明了城投债参与债务置换的难度依然很大。 （1）有观点认为，盘锦高新和临海拟召开持有人大会协议提前偿付均是出于政府要求，企业自身动力不足。我们无法了解盘锦高新和临海的具体情况，但无论是出于政府要求还是城投企业充分利用最后一年债务置换额度的考虑，明年拟参与提前偿还的城投债会越来越多。注：此前88号文规定明年是债务置换的最后一年，如果纳入地方政府债务的城投债不参与债务置换，那么中央将收回相应的债务额度，因此城投企业有提前偿付的动力。 （2）当前城投企业信用风险依然整体可控，因此对城投债而言，最重要的是投资者对城投债的情绪变化。前面一点我们说明了明年拟参与提前偿还的城投债会越来越多，而只要提前偿付条款与投资者预期存在差异，就会持续对市场情绪产生一定影响。更重要的一点，城投债具有高度同质性，只有市场出现一例不合理案例，其他发行人就会效仿，因此首单的效应非常明显。 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 联系人：李俊江 电话：010-66500858 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 《反弹修复结束，警惕巨大资金缺口—华创债券利率日报2016-12-09》 2016-12-09 《一个现象：满世界找钱的高收益集合—华创债券信用日报2016-12-09》 2016-12-09 《政治局会议定调2017年经济，政策基调有 望 延 续——华 创 债 券 利 率 日 报2016-12-12》 2016-12-12 《关注城投债提前偿付具体细节落地——华创债券信用日报2016-12-13》 2016-12-13 《债市调整结束的信号是什么？——华创债券利率日报2016-12-13》 2016-12-13 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年12月14日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 信用债市场展望：城投债参与债务置换的难度依然很大 一二级市场：周二股市翻红，债市依旧大跌，临近收盘收益率迅速走低，全天信用债市场交投一般，高估值成交依然非常普遍，整体收益率继续上行，剩余4.5年的铁道中票以高于前一日估值23bp成交多笔。 第一，13临海债取消提前偿付，城投债提前偿付实施难度依然很大。昨天我们在日报中详细分析了继盘锦高新后的又一只拟提前偿付的城投债13临海债，方案中的表决流程和提前兑付细节等条款设置与市场预期有较大差异，并对市场情绪产生了一定负面影响。对投资者而言，12日13临海债中债估值净价82.3704，发行人如按面值兑付，投资者将会产生亏损。此外，持有人会议投票仅需二分之一投资者同意即可通过议案，我们查阅了募集说明书，发现并没有相关持有人大会参加和投票比例说明，因此公告中50%的投票比例存在一定不合理之处。 周二13临海债公告称本着维护债券持有人利息的原则，决定取消召开本次债券持有人会议，本期债券仍按照募集说明书约定条款执行。13临海债和盘锦高新、河北宣化、海南交投结局一样都最终取消提前偿付，均说明了城投债参与债务置换的难度依然很大。 （1）有观点认为，盘锦高新和临海拟召开持有人大会协议提前偿付均是出于政府要求，企业自身动力不足。我们无法了解盘锦高新和临海的具体情况，但无论是出于政府要求还是城投企业充分利用最后一年债务置换额度的考虑，明年拟参与提前偿还的城投债会越来越多。注：此前88号文规定明年是债务置换的最后一年，如果纳入地方政府债务的城投债不参与债务置换，那么中央将收回相应的债务额度，因此城投企业有提前偿付的动力。 （2）当前城投企业信用风险依然整体可控，因此对城投债而言，最重要的是投资者对城投债的情绪变化。前面一点我们说明了明年拟参与提前偿还的城投债会越来越多，而只要提前偿付条款与投资者预期存在差异，就会持续对市场情绪产生一定影响。更重要的一点，城投债具有高度同质性，只有市场出现一例不合理案例，其他发行人就会效仿，因此首单的效应非常明显。 第二，产能过剩行业工业增加值累计同比增速下滑，但业绩改善确定性很大。周二统计局公布多项经济数据，11月份规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，较10月份加快0.1个百分点。具体来看，11月份化学原料和化学制品制造业和有色金属冶炼和压延加工业增长工业增加值同比增幅分别小幅降至5.4%和0.8%，黑色金属冶炼和压延加工业跌幅继续走扩至7.3%，产能过剩行业中仅非金属矿物制品业工业增加值同比增幅小幅反弹至6.4%（本次暂未公布煤炭行业数据）。从各行业累计工业增加值增速变化来看，下半年以来上述钢铁、有色、水泥、化工行业增速均在下降。 图表 1 11月份水泥工业增加值同比增速继续上升 图表 2 下半年以来钢铁、有色、水泥、化工累计工业增加值增速持续下降 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 但我们认为今年以来在去产能作用下，钢铁、煤炭和水泥价格持续保持较快的增速，而且企业积极主动降本增效，产能过剩行业业绩改善非常明显。出现业绩改善和工业增加值增速下滑矛盾的原因，我们认为主要因为工业增加值在计算过程中未考虑产品价格增长和期间费用等成本支出下降。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 固定收益组分析师介绍 华创证券组长、首席分析师：屈庆 上海交通大学经济学硕士。曾任职于道琼斯金融通讯社、申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2008年、2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一，2009年、2010年新财富最佳债券分析师第三，2011年新财富最佳债券分析师第二。 华创证券高级分析师：齐晟 中国人民大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券、中信证券。2015年加入华创证券研究所。2012年、2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券高级分析师：汤雅文 复旦大学经济学硕士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳债券分析师第一名团队成员。 华创证券分析师：李俊江 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中债资信评估有限责任公司。2016年加入华创证券研究所。 华创证券分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：吉灵浩 上海财经大学经济学学士。曾任职于申万宏源证券。2015年加入华创证券研究所。2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。 华创证券助理分析师：陈宇 江西财经大学经济学学士。曾任职于光大银行。2015年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师：王文欢 南京财经大学经济学硕士。2015年加入华创证券研究所。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 上海机构销售部 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报