中美利率下行期风格与行业配置规律：利率可能没有那么重要

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 利率可能没有那么重要 ——中美利率下行期风格与行业配置规律 2024年9月19日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 利率可能没有那么重要 2024年9月19日 核心结论： A股：利率不是影响风格切换的核心因素，利率见顶拐点通常短期利好成长，利率见底拐点通常短期利好价值。我们认为，影响成长价值风格切换的核心因素是盈利比较优势，影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为。利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势和大小盘风格5-8年的趋势，但利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见底反弹拐点后半年可能出现价值风格占优。2008年之后的利率下降期间，小盘风格占优的概率为4/6。 美股：40年维度长期利率下行利好成长，但短期利率下行对风格的影响有限。短期利率下降拐点附近出现美股成长价值、大小盘风格拐点的概率约50%。 利率敏感型资产中，利率下降阶段，红利板块超额收益不一定很强，其中股息率长期处于中等偏高水平的水电板块相对值得关注。红利指数整体特征较类似短久期债券，历史上10年期国债利率下降阶段超额收益有限，2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。其中，水电板块由于具备永续经营条件，盈利稳定，现金流充沛，股息率长期处于中等偏高水平，具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好。 利率下降的初期和后期银行板块可能有超额收益。银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期，利率下降中期超额收益通常偏弱。银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，也可能有超额收益。 利率下降对保险和周期板块的盈利有负面影响，但产业Alpha更重要。利率下行理论上对保险板块的盈利有负面影响，但如果行业有较强的产业Alpha，可能对冲利率下行的影响。在利率上行阶段表现很强，在利率下降阶段也可能受益于权益市场Beta有小幅超额收益。如果行业产业Alpha弱，利率上行期也可能表现较弱。周期板块历史上利率下行期偏弱，2021年-2024年可能有长期产业格局改善的影响。 美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/6。美股大小盘风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之前。成长价值风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之后。 1995年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，则第一次降息后1年内标普500涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大，则第一次降息后1年内标普500多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后1个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行背景下的降息，第一次降息后1个季度内公用事业表现较强，第一次降息后1年内超额收益持续走强的是原材料、核心消费。 风险因素：宏观经济下行风险，房地产市场下行风险，美联储降息节奏不及预期。 目录 一、中美利率下降期的市场风格特征4 1.1A股：利率不是影响风格切换的核心因素，但利率下降拐点附近可能利好小盘成长6 1.2美股：短期利率下行对风格的影响有限9 二、利率下降对部分利率敏感型板块的影响13 2.1红利板块：超额收益与10年美债利率较为同步13 2.2水电板块：具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好14 2.3银行板块：超额收益容易出现在利率下降的初期和后期16 2.4保险板块：利率下行对盈利有负面影响，但产业Alpha影响更大17 2.4周期板块：历史上利率下行期偏弱，关注产业格局改善后长期变化19 三、美国降息初期风格和行业配置的特征20 3.1美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/620 3.2美联储第一次降息后的行业表现21 四、中美利率下行期风格及行业配置规律22 风险因素24 表目录 表1：1995年以来四次降息周期美联储第一次降息后不同阶段行业表现（单位：%）21 表2：中美利率下行期风格及行业配置规律22 图目录 图1：8月美国PMI小幅回升（单位：%）4 图2：8月美国失业率小幅下降（单位：%，千人）4 图3：8月美国CPI同比继续下降（单位：%）5 图4：2024年以来中国降息2次，10年期国债收益率下降（单位：%）5 图5：利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势（单位：倍，%）6 图6：利率下降拐点之后半年内有5/6的概率出现成长风格占优幅度扩大（单位：倍，%）7 图7：利率触底反弹拐点后半年有3/5的概率价值占优（单位：倍，%）7 图8：2008年之后利率下降期，小盘风格占优的概率为4/6（单位：倍，%）8 图9：利率下降拐点后半年小盘风格占优的概率更高（单位：倍，%）8 图10：利率上行拐点后半年内大盘风格占优的概率更高，但占优幅度不大（单位：倍，%）9 图11：2-5年的维度看利率下行对成长价值风格的影响不确定（单位：倍，%）10 图12：1980年以来9次利率下行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，%）10 图13：1980年以来9次利率上行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，%）11 图14：美股中利率变化通常不改变大级别的大小盘风格（单位：倍，%）11 图15：1980年以来9次利率上行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，%）12 图16：1980年以来9次短期利率上行拐点有4次伴随着大小盘风格变化（单位：倍，%）.12 图17：历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限（单位：倍，%）13 图18：2014年之后红利超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定（单位：倍，%）14图19：无风险收益率下行期，水电板块超额收益通常较强（单位：倍，%）15 图20：长江电力在利率下降期通常有20%-40%以上的超额收益（单位：倍，%）15 图21：部分高股息板块股息率变化（单位：%）15 图22：利率下降时期，银行股也可能产生阶段性超额收益（单位：倍，%）16 图23：利率下降对银行股更直接的影响在于能否带来信用风险的缓和（单位：倍，%）17 图24：利率下行对保险行业盈利有负面影响，但不是唯一影响因素（单位：%）17 图25：保险板块超额收益与利率变化没有确定的同向或反向关系（单位：%）18 图26：除了2012年保险较强的时期保费收入大多情况下在高位或回升（单位：倍数，%）19图27：历史上利率下行周期超额收益偏弱，2021年以来有长期产业变化（单位：倍，%）.19图28：大小盘风格切换可能出现在第一次降息拐点之前（单位：倍，%）20 图29：成长价值风格切换可能出现在第一次降息拐点之后（单位：倍，%）20 一、中美利率下降期的市场风格特征 美国经济数据持续走弱，虽然不一定指向大幅衰退，可能更偏向软着陆。9月18日美联储降息50BP落地。8月美国制造业PMI录得47.2%，虽然较前值46.8%有所回升，但制造业新订单PMI下滑2.8个百分点至44.6%，下滑幅度较大。从就业总量来看仍然不强，不过并没有指向大幅衰退。7月新增非农就业创下2021年以来最低数据后，8月美国新增非农就业人数14.2万人，较7月有所回升。失业率小幅下降0.1个百分点到4.2%。通胀方面，美国CPI和核心CPI保持下降趋势。从各项经济数据来看，美国经济延续放缓的迹象，但PMI、就业市场走弱的幅度仍处于可控范围，通胀也比较平稳，不一定指向经济快速衰退，可能更偏向软着陆。9月18日美联储宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，美联储自2020年3月以来的首次降息落 地。 中国7月再次降息，10年期国债收益率下降。7月22日央行同时调降1年期和5年期LPR10BP。这是国内年内第二次降息。10年期国债收益率持续下降，截至9月18日下降到2.04%的低位，较年初下降51个BP。 图1：8月美国PMI小幅回升（单位：%） 70 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 65 60 55 50 45 40 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 35 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：8月美国失业率小幅下降（单位：%，千人） 美国:失业率:季调 美国:新增非农就业人数:总计:季调（右轴） 16900 14700 12500 10 300 8 100 6 4-100 2-300 2000-08 2001-04 2001-12 2002-08 2003-04 2003-12 2004-08 2005-04 2005-12 2006-08 2007-04 2007-12 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 2023-12 2024-08 0-500 资料来源:万得，信达证券研发中心 美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比 图3：8月美国CPI同比继续下降（单位：%） 10 8 6 4 2 0 2000-02 2000-08 2001-02 2001-08 2002-02 2002-08 2003-02 2003-08 2004-02 2004-08 2005-02 2005-08 2006-02 2006-08 2007-02 2007-08 2008-02 2008-08 2009-02 2009-08 2010-02 2010-08 2011-02 2011-08 2012-02 2012-08 2013-02 2013-08 2014-02 2014-08 2015-02 2015-08 2016-02 2016-08 2017-02 2017-08 2018-02 2018-08 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02 2022-08 2023-02 2023-08 2024-02 2024-08 -2 资料来源:万得，信达证券研发中心 图4：2024年以来中国降息2次，10年期国债收益率下降（单位：%） 4.0 3.5 3.0 国债到期收益率:10年 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年（右轴）中国:贷款市场报价利率(LPR):5年（右轴） 5.5 5.0 4.5 4.0 2.5 3.5 2.03.0 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，在国内降息措施落地，美联储降息方向已基本确认的背景下，中