暨信用债四季度展望（2024-09-19）：为什么信用债下行慢？

为什么信用债下行慢？ 证券研究报告 2024年09月19日 作者 暨信用债四季度展望（2024-09-19） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 8月初以来，信用和利率其实就已经是背离状态。第一阶段由利率上行触发，信用债性价比偏低、季末非银提前储备流动性等加重了这一调整的过程。市场一度担忧负反馈。但随着市场调整，信用债投资价值有所体现， 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 部分机构积极参与，信用债企稳。但9月以来，信用债收益率下行速度仍 然明显弱于利率。为什么？ 信用债流动性偏弱，尤其是期限较长的信用债，市场担忧调整过程中账户的流动性问题。8月份的调整，市场担忧仍在。 此外，流动性偏弱的背后，实际上是整体投资收益偏低，而非银的资金面仍不宽松，收益率下行空间有限。因而，也表现出现了同业存单、中短期国开债下行幅度也有限的情况。 更为重要在于负债端。一方面是8月调整之后，银行理财大概率要提前储备流动性，9月银行理财的买入力量不会太强；其次，禁止手工补息影响逐步消退，上半年“资产荒”的重要推动力减弱，非银负债端的增速放缓。 历史上有什么信用利差与利率背离的经验借鉴？ 以史为鉴，历史上的信用利差与利率走势背离，主要影响因素在于对信用风险的担忧，触发因素有超预期违约、宏观环境冲击、政策影响等，也有货币政策宽松、信用分层等原因导致。而背离之后，往往多是信用跟着利率走，继续下行。 四季度怎么看？ 市场担忧长债的流动性，但我们回顾7月以来的市场表现可以发现，即使假设相对比较晚参与超长信用债（2024/7/1），最近2个月的投资收益仍然比较不错。 在“资产荒”背景下，即使一些资产有明显的瑕疵，但只要市场方向不改变，有收益的资产仍然会获得一些投资者的高度认可。静态来看，当前信用债已经具备一定投资价值，负债端稳定的机构建议关注中长久期信用债。 风险提示：数据统计或有遗漏；政策超预期；信用风险事件超预期。 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2024 年第33期-天风总量联席解读 （2024-09-18）》2024-09-18 2《固定收益：螺纹钢库存显著下降，表观消费量回升，开工率多数平稳，商品价格走势分化，出行较活跃，肉、菜价格仍维持高位-国内需求周度跟踪20240918》2024-09-18 3《固定收益：上周城投净融资回正-信用债市场回顾（2024-09-17）》2024-09-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.信用债近期表现如何？4 2.为什么信用债下行慢？5 2.1.流动性的担忧？5 2.2.负债端的压力7 2.3.牛市中的利差上行9 3.四季度展望11 3.1.历史上的四季度11 3.2.怎么看四季度的机会与风险？11 4.小结14 图表目录 图1：信用债收益率变动4 图2：信用债信用利差（vs国开债）变动4 图3：2024-9-14相比2024-8-28收益率变动4 图4：2024-9-14相比2024-8-28信用利差变动4 图5：2024/8/28到2024/9/14各券种的投资收益5 图6：银行间+交易所非金信用债交易量（亿元）6 图7：银行间债券交易量变动6 图8：银行间债券交易量走势（亿元）6 图9：交易所非金信用债成交量（亿元）6 图10：同业存单收益率同样没有下行7 图11：最近两年信用债在季末都出现了明显的利差上行8 图12：大中型银行存贷差走势8 图13：大型银行存贷差的季节性走势8 图14：银行理财规模变动9 图15：货基和公募开放债基规模变动（亿元）9 图16：2017~2018年信用和利率的走势背离10 图17：2019~2020年信用和利率的走势背离10 图18：2023~2024年信用和利率的走势背离11 图19：2015年以来四季度信用债收益率变动11 图20：2024-9-14静态投资收益测算12 图21：若信用债收益率四季度回落至2024/8/5水平，各类债券的投资收益12 图22：2024/9/14相比2024/7/1投资收益13 图23：各机构在8.27~8.28非金融企业债务融资工具（不含PPN）的净买入量（亿元） ........................................................................................................................................................................13 图24：各机构在8.27~8.28对二永债为主的净买入量（亿元）14 表1：2022年以来信用债季末收益率和利差调整开始时间7 8月以来，信用债出现明显调整，收益率显著上行，市场一度担忧市场形成负反馈。好在 8月末信用债企稳，但在利率下行的背景下，信用利差继续走阔。为什么信用和利率走势明显背离？在此背景下，如何看待信用债四季度投资策略？ 1.信用债近期表现如何？ 近期，信用债呈现出收益率先上行、后震荡（或者称之为缓慢下行），这个过程中，信用利差持续走阔。 可以进一步细分为两个阶段： 第一个阶段（8.5-8.28）信用债收益率持续上行，且上行的速度一度加快，市场一度担忧市场形成负反馈。 第二个阶段（8.29-至今）信用债市场跌势止住，但是由于无风险利率持续下行，信用债利差继续走阔。 图1：信用债收益率变动图2：信用债信用利差（vs国开债）变动 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 第二阶段以来，国债的收益率下行幅度更高，而国开债收益率下行幅度更小，因而用国债统计观察的利差走阔更为明显。 图3：2024-9-14相比2024-8-28收益率变动图4：2024-9-14相比2024-8-28信用利差变动 收益率变动 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 国债 -16.53 -20.24 -25.22 -22.11 -15.43 -15.72 -12.48 国开债 -7.19 -11.78 -11.14 -11.51 -12.82 -11.89 -12.30 中短期票据(AAA) -8.10-8.79-10.02-9.48-13.78-11.74 -17.04 中短期票据(AA+) -7.60-7.79-11.02-10.48-11.78-8.74 -11.54 中短期票据(AA) -6.84 -6.79 -8.02 -6.48 -5.78 -4.74 -2.54 中短期票据(AA-) -0.60-3.792.480.52-0.28- 企业债(AAA) -6.79-8.51-10.54-8.95-12.38-11.22 -16.66 企业债(AA+) -5.99 -8.51 -10.54 -8.95 -9.38 -7.71 -10.66 企业债(AA) -5.83 -8.01 -9.16 -4.95 -3.88 -1.71 2.34 企业债(AA-) 0.71 -3.51 1.84 1.05 1.12 -11.22 城投债(AAA) -5.05 -7.75 -12.38 -8.34 -10.31 -8.51 -11.20 城投债(AA+) -6.05 -8.75 -11.39 -7.34 -11.31 -5.51 -9.20 城投债(AA) -7.05-8.75-8.39-3.34-7.31 -1.51 -1.20 城投债(AA(2)) -7.05-8.75-3.39-3.342.69 5.49 4.80 城投债(AA-) -6.05-4.756.616.6616.69-30.51 银行二级债(AAA-) -5.49 -11.49 -12.72 -14.10 -11.58 -14.20 -13.34 银行二级债(AA+) -6.86 -11.04 -13.74 -13.46 -10.92 -12.06 -9.17 银行二级债(AA) -6.86 -8.05 -11.73 -10.47 -9.92 -11.06 -8.17 银行二级债(AA-) -2.86 -4.05 -5.73 -5.47 -4.92 -6.06 -3.17 银行永续债(AAA-) -6.78-12.47-13.14-14.48-11.08-13.23 -11.56 银行永续债(AA+) -6.78 -12.48 -12.14 -15.48 -12.08 -14.23 -12.56 银行永续债(AA) -4.78 -8.48 -8.14 -11.48 -6.08 -8.23 -6.56 银行永续债(AA-) -1.78 -2.48 -2.14 6.52 3.92 1.77 3.44 利差变动(vs国债) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 中短期票据(AAA) 8.43 11.4515.2012.63 1.65 3.98 -4.56 中短期票据(AA+) 8.93 12.4514.2011.633.656.98 0.94 中短期票据(AA) 9.69 13.45 17.20 15.63 9.65 10.98 9.94 中短期票据(AA-) 15.9316.45 27.7022.63 15.1515.72 企业债(AAA) 9.7411.73 14.6813.16 3.054.50 -4.18 企业债(AA+) 10.5411.73 14.6813.16 6.058.01 1.82 企业债(AA) 10.7012.23 16.0617.16 11.55 14.0114.82 企业债(AA-) 17.24 16.73 27.06 23.16 16.55 4.50 城投债(AAA) 11.4812.4912.8413.775.127.21 1.28 城投债(AA+) 10.4811.4913.8314.774.1210.21 3.28 城投债(AA) 9.48 11.49 16.83 18.77 8.12 14.21 11.28 城投债(AA(2)) 9.48 11.49 21.83 18.77 18.12 21.21 17.28 城投债(AA-) 10.4815.4931.8328.77 32.12 -14.79 银行二级债(AAA-) 11.048.7512.508.01 3.85 1.52 -0.86 银行二级债(AA+) 9.679.2011.488.65 4.51 3.66 3.31 银行二级债(AA) 9.6712.1913.4911.64 5.51 4.66 4.31 银行二级债(AA-) 13.67 16.19 19.49 16.64 10.51 9.66 9.31 银行二级债(A+) 12.67 15.19 18.49 15.64 9.51 8.66 8.31 银行二级债(A) 12.6715.1918.49 15.64 9.51 8.66 8.31 银行永续债(AAA-) 9.757.7712.08 7.63 4.352.49 0.92 银行永续债(AA+) 9.757.7613.08 6.63 3.351.49 -0.08 银行永续债(AA) 11.75 11.76 17.08 10.63 9.35 7.49 5.92 银行永续债(AA-) 14.75 17.76 23.08 28.63 19.35 17.49 15.92 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 随着近期收益率的回落，实际上，中高等级、中长久期品种信用债表现仍然比较强势。 关键年期 国债国开债 中短期票据(AAA)中短期票据(AA+)中短期票据(AA)中短期票据(AA-)企业债(AAA) 企业债(AA+)企业债(AA)企业债(AA-)城投债(AAA)城投债(AA+)城投债(AA