海外建材深度系列美国骨料行业研究及对中国的启示20240914

海外建材深度系列：美国骨料行业研究及对中国的启示20240914_原文 2024年09月16日21：21 发言人00：01 各位投资者大家好，我是广发证券建材研究员张前。给大家汇报一下我们海外深度系列研究自美国股票行业研究员及对中国的启示。这篇报告对于美国股票行业的供需价格和龙头企业的盈利估值进行了详细的分析。 海外建材深度系列：美国骨料行业研究及对中国的启示20240914_原文2024年09月16日21：21 发言人00：01 各位投资者大家好，我是广发证券建材研究员张前。给大家汇报一下我们海外深度系列研究自美国股票行业研究员及对中国的启示。这篇报告对于美国股票行业的供需价格和龙头企业的盈利估值进行了详细的分析。最后也对比了一下中国的骨疗行业，希望能从中得到一些启示。我们认为美国股票的赛道最为难能可贵的一点是需求的韧性，再加上良好的供给格局，造就了国药行业比较强大的竞争议价能力，使得他们的价格能够穿越景气周期，稳步向上。 发言人00：42 骨料也叫砂石，包括沙砾和碎石。沙砾可以理解为天然砂，碎石也可以理解为机制砂。美国的这个沙粒和机制砂，他们的占比大概是4比6。2023年美国的钴料消耗量大概是24亿吨，人均的钴料消耗量是七吨。我们也侧重分析，这边报告侧重分析的是美国股药的机制砂碎石行业。 发言人01：10 从使用的场景来看，美国的股票大概50%用于狭义基建，其中又以道路为主，30%用在非住宅建筑，20%用在住宅。当住宅的这个建设投资下行，政府和一些非住宅的建设投资往往会逆周期发力。所以我们也看到美国股票整体的这个需求是展现出一个非常强的一个韧性，长期趋势是向上的一个特征。对比水泥来看，2021年美国水泥的住宅需求占比大概是36%，股票占比是20%。美国的水泥需求受地产的新开工影响更深。202000年以来美国的水泥的需求的增速的波动是略大于钴料的。 发言人02：00 我们如果从美国的钴料的供给格局来看，美国的钴料供给格局表现非常好，并且在持续的优化。这个可以主要来源于三个方面。第一是美国的股票它满足资源限制和超级短配属性，天然是具备区域性的竞争格局。美国的股票呈现出一个区域性的竞争格局。新增的这个条件有两个。第一个是美国的整体的国土范围比较大，地广人稀，砂石的这个资源是高度分散的，区域间的这个供需存在一些不匹配，好的区位比较稀缺。比如说美国的西海岸，墨西哥湾的这个沿岸东北部等地区，这些地方的骨料采矿点密度比较低。但是同时经济发达，人口稠密，供需存在一定的矛盾，钴料的这个资源价值就比较高。 发言人02：59 第二是沙石骨料，它是一个超级短腿的产品，单位的这个价值货质量比较低，对于物流的运输成本比较敏感，天然是容易形成区域竞争的壁垒。当骨料的运输距离，沙砾和碎石的运输距离分别达到37公里和72公里以上，那股料的这个终端的交付价格就会翻倍。由于钴料比较高昂的运输的成本，所以在90%的钴料的交货距离都是在控制在80公里以内。但是其他的一些大宗的材料运输距离基本都在1100公里100公里之内。 发言人03：41 2023年火神材料，美国的这个股票龙头，它火神材料的钴料单价大概是19美元。对比来看，我们可以发现美国的水泥的均价是150美元，每吨单位的这个运费是辅料的这个单位运费是6.2美元每吨。分销的这个运费占终端的交付价大概是25%。美国的这个股票龙头，它平均的分销和交付的运输距离大概 是46公里，这是第一个。美国的股票它能够有比较强的资源属性，它满足区域的资源限制以及超级短腿的这个属性。 发言人04：25 第二是美国的这个股票行政约束比较长，供给端是存量博弈。美国的砂石骨料开采的这个行政门槛非常高，审批流程非常繁琐。那标准的这个审批流程都是在4到5年。并且由于美国的古料开采，它可能会造成一些农田破坏、噪音、灰尘污染，包括一些交通拥堵这些负的外部效应，所以容易受到一些公众激烈的反对，随着美国股料的一些存量采矿权的陆续到期，增量采矿权它这它的释放节奏也有所控制。所以美国的钴料的碎石采矿点总数基本上是稳定在3500个。那截止到2021年底，美国的碎石的采矿点大概是3400个。相较于2000年20002009年大概是累计减少了12%，相较于2002年是累计增加了5%，20年的这个时间，美国的采矿点才总共累计才增加了5%，新增供给非常少，这是美国股料供给格局又比较好的。 发言人05：41 第二个优点就是来自于他的行政约束非常强，新增空新增供给控制非常好。第三个就是美国的股票它有高度分散，走向相对集中。现在目前来看头部格局是非相对稳固，份额并且相对也不低。当前C压值大概是33%，火神材料和马丁玛丽埃塔两个龙头，当前的市占率分别大概是10%和8%。 发言人06：13 砂石骨料的超级反推属性决定了全美市场的分散化，但是钴料的赛道的先天的集中度很低，决定了它的这个集中度很低。但是股料它又有比较高的行政进入门槛，具备集中度提升的一个外部条件。对于龙头来讲，他们可能会倾向于利用自己的资金规模，物流网络的这个成本优势，去蚕食小企业的这个份额，去通过收并购小企业的产能，实现市占率的稳步持续提升。 发言人06：48 对比其他的一些常见的一些大宗建材，我们也可以发现，美国的股票它的这个价格是长周期的单向的上涨，波动非常小。这是二三年底美国的钴料的价格相较于1982年是累计增长了364%。同期的水泥、平板玻璃、石膏、钢铁，他们的价格累计增幅是236%、72%、355%、200%229。PPI是累计增长了150%，美国的股票的价格的累计涨幅是啊显著好于其他的一些建筑，机电类的一些原材料。 发言人07：35 次贷危机期间我们也可以发现，整个次贷危机期间，地产链的一些建材的需求是呈现出断崖式的下滑。股票的这个价格，但是却是历史实现了9%的一个涨幅。同期水泥价格跌了5%，平板玻璃价格没有没没涨没跌，石膏的这个价格跌了4%，钢铁的价格跌了2%，PPI也是持平，次贷危机期间需求大幅下行的这个时期，钴料的价格也能实现大幅的上涨。 发言人08：13 这个是由于钴料它行这个行业特殊的供需关系，决定了它具备强于其他建材品类的议价能力。第一是供给端的扩张受到了严格的限制，也新增供给很少。最近20年它的这个采矿点才累计增长了5%。 发言人08：33 需求上行的这个阶段，股票容易是出现一些供给紧张。钴需求下行的这个阶段，像次贷危机期间，由于钴料的供给，它的这个新增供给控制好，并且集中度相对也比较高，股票的价格也能够实现历史的上 涨。第二是股票的价格低廉，它缺少性价比更低的一些替代品，对于客户来讲，它的价格敏感度不高。第三是股票的区域的技能属性，这个来自于它的定价主体集中，区域的竞争壁垒，这个是来自于它的超级短腿的属性，使得钴料的厂商具备较强的议价权。议价权有有一定的区域垄断的一个特征。股这是钴料的一个特殊的供需关系，决定了它在价格方面，相较于其他的一些建材品类，它有非常强的一个议价能力。 发言人09：33 如果我们从成本来看的话，成本端的这个运输费用和拿矿成本，也是呈现出一个上行的一个趋势。这个也能够支撑美国的这个股票的价格能够实现持续稳定的提升。在运费方面，运价美国的运价是保持持续上行的。一方面是来自于原油，是来自于燃料的成本，它有一定的提升。另外一方面更重要的是来自于美国的城市发展，包括一些环保治理，包括一些物料采矿点的审批。严控的这个背景下，对于美国的采矿点是越发是远离一些城镇中心。所以股票近几年的运气是在提升的。对于美对于股票来讲，卡车的这个运距每提升每增加1公里，钴料的这个成本大概就会上涨2%，这是这个运费方面。 发言人10：35 另外一方面是来自于拿矿成本，拿矿成本的这个价值，跟随这个股票的销售价格，也在逐年上涨。20222004年到2019年，美国的股票第二龙头马丁马利埃塔，他们的主要单位折摊就由之前的0.62美元，提升到19年的单吨1.795美元。这个是对于成本这样一个分析，运输费用加上拿矿的这个成本能够支撑美国的这个价格，能够实现一个持续稳定的上涨。供需和成本的共振，这个是我们之前前面分析的对于供给和需求以及成本的分析，三重因三重的这个因素共振，推动美国的股票的价格能够实现持续稳定的上涨，这个反映到厂商龙头的这个财报表也能够体现出来。 发言人11：35 我们能够看到美国的股票龙头，他们的盈利能够实现长周期相对稳定，也相对比较强的盈利能力。那我们可以以美国的钴料两大龙头，火神材料和马丁玛丽埃塔这两个龙头为例。我们可以来看一下这两个龙头他们的盈利水平。这两个龙头长期也是专注美国的钴料领域，大概百分之六七十的收入是来自于股票的销售，其余的收入是来自于沥青、水泥、混凝土等骨料产业链的这些业务。火神材料是美国境内最大也是最专注于钴料的砂石厂商。2023年火神材料的钴料出货量大概是2点三四亿吨，营业收入是78亿美元，归母净利润9.33亿美元，净利率是 12%。 发言人12：28 马丁玛丽埃塔是美国境内第二大刷市股票厂商，2023年的公司的这个股票出货率出货量是191.98亿，比火星还要稍微略低一点，营业收入是68亿美元，规模净利润是11.69亿美元，净利率是17%。股料确实如我们前面的这个分 公司的这个分析，它确实是一个好赛道。从两大龙头的盈利表现也能够证明，股主要这个赛道确实是好。除了次贷危机前后，这两个龙头的盈利能力要有过比较深度的下探之外，其他的这个年份这两个龙头的盈利波动都比较小。两个龙头的LE，这个稳态的这个LE基本上是保持在12%，伊贝塔的这个利润率大概是保持在25%，两个龙头的定期现金流净额除以净利润净现比的指标，长期也是保持在百分之百以上，一以上中枢是在1.5，净利润的这个含金量都比较优异。 发言人13：39 那除了几轮经济危机引发的股票，在股票的股价大幅波动之外，火神材料和马丁玛丽埃塔的股价长期表现非常优秀，并且两家公司的这个市值目前来看也是并驾齐驱的那截止到二三年底1994年到2023年年底，火神材料和马丁马利埃塔的这个股价投资总收益分别是超过23倍和30倍，最近的市值分别是295亿 美元和310亿美元。那P估值分别是在34倍和28倍。那1994年以来，我们也看到两家公司的P估值水平是处在一个上行的一个状态。次贷危机之前的P估值中枢是在15倍，2014年之后，次贷危机的这个影响，对公司的影响基本退去，地产这个需求复苏，P估值的中枢稳定在30倍左右。美国的这个钴料行业，钴料的这个赛道的的优势，使得美国的钴料的企业估值水平是明显高于产业链里面的其他的水泥的公司。比如说我们可以看到美国的其他水泥公司的这个估值，峰会材料，13倍的这个PECRH，18倍的这个PE硬盘材料，16倍的一个PE股票的这个公司的估值水平也是显著高于水泥的公司。 发言人15：13 最后我们也可以复盘两家龙头公司的这个竞争策略，他们的这个战略逻辑也是高度相似的那第一是布局高成长的地区，两家企业都基本上只选择性的布局未来需求能够持续增长的地区。从两个龙头的股票均价来看，近两年这两个龙头的股票，他们的这个单价相较于全整个美国的股票，溢价程度大概是在25%左右。他们的布局区域相较于其他的这个区域价格会更高。第二是这两个公司都是深耕利基市场，能够做到区域垄断。像火神材料，它90%的收入都是来自于公司在一在当地的这个区域能够排名第一或第二的这个优势的区域，他们这两个公司的布局的市场里面，排名第一，第二的市场数量占比也分别达到76%和63%，这是第二个。 发言人16：20 第三个是美国的这两个公司都是通过外延并购，并非是来自于内生增长，来来实现公司的长期的成长股料的说bing购也是贯彻第一个是价格优先的一个策略。比如说2017年到2020年，马丁玛丽埃塔他们的并购资产能够实现钴料的价格负增速7%，单位钴料的毛利复合增速11%点。收购交易的核心目的都是为了巩固股票业务的市场地位。意思是这两个公司都构建了强大的物流网络，在运输端打呃成本优势和规模优势。我们也测算到2012年到2023年，火神材料他们钴料的平均的分销加交