利率债周报：利率新低，由谁驱动？
利率新低，由谁驱动？——利率债周报 证券研究报告/固定收益周报2024年9月16日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 上周（9/9-9/14）各期限国债收益率快速下行，长债、超长债再创新低。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别下行10.4bp/10.9bp10.8bp/7.8bp/9.5bp/9.6bp/12.6bp，10Y、30Y国债分别收于2.04%和2.18%。 各关键期限国开债收益率也有所回落，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别下行3.8bp/4.6bp/4.1bp/7.6bp/6.6bp/10.1bp/9.2bp，10Y国开债收益率收于2.13%，长端下行幅度较大，收益率曲线陡峭化。 从周内变动来看，周一8月份通胀数据公布，其中CPI同比增速0.6%，PPI同比增速-1.8%，CPI主要由猪肉、鲜菜等供给因素带动，而PPI降幅再度走阔，再度验证实体融资需求偏弱，降息预期再度升温。当日，国债收益率全面下行。周二、周三，大行加速净买入3Y以下国债，短端国债收益率下行幅度较大，带动长端收益率下行。周四，存量房贷利率调降预期再度升温，有利于带动广谱利率下行，为长端利率下行再度打开空 间，当日10Y国债收益率收盘价向下突破2.10%，30Y国债收益率向下突破2.25%。周�、周六，大行净买入3Y以下国债力度减弱，3Y以下国债收益率结束快速下行趋势，转为小幅震荡。周�8月份金融数据于晚间公布，社融、信贷分别主要由政府债和票据融资支撑，M1降幅走阔，反映实体融资需求仍然偏弱，长端国债收益率加速下行。9月份人大常委会闭幕，财政增量刺激政策的落空也强化了长端利率下行趋势。 上周，我们可以观察到资金面先松后紧，表现为资金价格在周一、周二持续上行，周三开始转为下行，大行隔夜融出利率逐渐回落至OMO利率之下。并且从量的角度，大行融出/融入比率先升后降、大行+股份行净融出余额先降后升也能同时反映这一点。但同时也可以看到，短端国债收益率于周一至周四持续下行，之后转为震荡，与资金价格产生了背离。这是因为上周短债行情受资金面影响和约束较小，主要还是由大行加速买短债的行为所驱动。大行净买入3Y以下国债规模超千亿，其中周一至周四净买入规模较大，周�、周六规模有所减少，与短债先下降、后震荡的走势基本吻合。 除大幅净买入3Y以下国债以外，大行还加速卖出7-10Y国债，单周净卖出规模仅次于央行指导大行卖债的首周（8/5-8/9）。大行卖出长债的期限主要集中在7-10Y国债，对于20-30Y国债净卖出规模较小。 大行“买短卖长”出于什么考虑？我们认为一方面是为了继续做陡国债收益率曲线，另一方面，央行在二级市场从一级交易商处买卖国债已逐渐成为常态化操作，大行可能也需要为央行的“买短卖长”储备充足的短债。不过从效果上看，大行对于短债收益率的压降作用较为明显，但未能完全扭转长债继续下行的趋势。 基金、农商行再次反向交易，基金净买入而农商行整体净卖出。在国债利率下行阶段，基金通常是追涨的一方，而农商行则通常作为止盈盘，上周也并不例外。基金净买入7 -10Y国债，农商行净卖出7-10Y国债，环比前一周买卖力度均有所加大。此外，基金和农商行还在7-10Y政金债券种方面做反向交易，前者净买入和后者净卖出规模均在600亿元以上，基金由于免税优势，相比其他机构更偏好政金债，上周基金对于7-10Y政金债的加速增持带动10Y国开债大幅下行。 保险加速增持20-30Y国债，带动30Y国债收益率创新低。20-30Y国债的主要买盘是保险公司，保险上周加速增持超长债，农商行净卖出超长债。 本周（9/16-9/22）流动性与机构行为主要关注： 1）资金价格先升后降，周一、周二资金价格抬升，周三开始回落，周六R001、R007、DR001、DR007均收于1.70%之下； 2）存单发行规模上升、净融资规模下降，1Y发行占比和加权平均发行期限回落。受年初发行备案额度限制，国有行发行量边际回落，发行利率也有所回落。债市收益率下行背景下，存单性价比提升，存单二级到期收益率全线回落。 3）大行+股份行以及银行总体融出能力下降，非银资金缺口走阔。大行隔夜融出资金价格回落至OMO利率之下，银行间杠杆率回升； 4）9/16-9/22，共有8845亿元逆回购到期、5910亿元MLF到期，政府债净缴款规模约2138亿元，同业存单到期量迎来高峰（8926亿元）；9月18日资金面压力较大，有近5000亿元OMO和近6000亿元MLF到期，近900亿元政府债净缴款，以及超2 700亿元同业存单到期。 5）基金、保险净买入加权平均期限上升，理财期限下降，农商行净卖出。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 内容目录 1、利率回顾.-4- 2、资金价格.............................................................................................................................-4- 3、同业存单.............................................................................................................................-5- 4、银行间质押式回购..............................................................................................................-7- 5、杠杆率.................................................................................................................................-8- 6、下周资金面关注................................................................................................................-10- 7、现券分机构净买入加权平均期限......................................................................................-10- 图表目录 图表1：关键期限国债收益率均下降（BP，百分点）............................................................-4- 图表2：R001、R007均下行（%）........................................................................................-4- 图表3：DR001、DR007均下行（%）..................................................................................-4- 图表4：存单发行规模回升，融资规模回落（亿元）.............................................................-5- 图表5：国有行存单发行量回落（亿元）................................................................................-5- 图表6：1Y期限发行占比回落（%）......................................................................................-5- 图表7：当周存单加权平均发行期限回落（年）.....................................................................-5- 图表8：各类型银行发行成功率回升（%）.............................................................................-6- 图表9：城商行存单发行利率回升，其余回落（%）..............................................................-6- 图表10：各期限存单发行利率上升（%）..............................................................................-6- 图表11：存单发行利率处于1年期MLF以下（%）..............................................................-6- 图表12：存单、理财利差（%，BP）....................................................................................-6- 图表13：各期限存单到期收益率回落（%）...........................................................................-6- 图表14：质押式回购单日成交均值回落、隔夜占比回升（万亿元、%）..............................-7- 图表15：大行+股份行资金融出/融入比率下降.......................................................................-7- 图表16：银行整体资金融出/融入比率下降.............................................................................-7- 图表17：大行+股份行净融出余额下降（万亿元）.................................................................-8- 图表18：银行整体融出余额下降（万亿元）..........................................................................-8- 图表19：周�大行隔夜逆回购利率降至OMO之下（%）.....................................................-8- 图表20：非银机构资金缺口走阔.............................................................................................-8- 图表21：总体杠杆率有所上升（%）......................................................................................-9- 图表22：银行杠杆率回升（%）................................................................
