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固定收益周报:资产配置周报-关注风格能否切回价值

2024-09-17罗云峰、黄海澜、杨斐然华鑫证券C***
固定收益周报:资产配置周报-关注风格能否切回价值

证 券 研2024年09月17日 究 报关注风格能否切回价值——资产配置周报 告(2024-9-17) —固定收益周报 投资要点 分析师:罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师:黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 分析师:杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《价值占优——资产配置周报》2024-09-08 2、《首推红利指数——资产配置周报》2024-09-01 3、《继续价值防御》2024-08- 25 固定收益研究 ▌一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示,8月实体部门负债增速录得9.6%,前值9.5%,符合预期,预计9月实体部门负债增速回落至9.3%附近,10-11月趋稳后,年末或再度下行。根据最新数据,我们预计年末实体部门负债增速降至9%附近,稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇。金融部门方面,上周资金面边际上有所松弛,货币配合财政,在政府部门负债增速趋势下行前提下,预计货币政策年内区间震荡,整体保持中性。 财政政策。上周政府债(包括国债和地方债)净增加6125亿 元(大幅高于计划的净增加3580亿元),按计划本周政府债 净增加1294亿元,8月末政府负债增速为11.4%,前值11.0%,预计9月末回落至11.0%附近,后续大概率继续下行。按照两会给出的财政目标匡算,年末政府负债增速将降至10%附近。 货币政策。按周均计算,上周资金成交量环比下降,资金价格环比上升,期限利差走扩,剔除掉季节效应,资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率快速下行,周末收至1.33%,按照2024年7月降息后的情况估计,我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%,目前市场仍隐含了至少两次的降息预期;十年国债和一年国债的期限利差走扩至75个基点,2月20日LPR非对称降息后,我们下调期限利差中枢预估至60个基点,对应十债收益率下沿约为2.2%,三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点,对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。周六(14日)债市继续走强,短端基本平稳,长端则下行了大约3个基点。合并来看,在现有情况下,资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出:“当前货币存量已经不少了”;央行在二季度货币政策执行报告中强调指出:“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”。 资产端,最新公布的8月经济数据再度走弱,后续走势不确定性增加,现有高频数据显示,9月经济数据或表现平稳。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右,按照赤字和赤字率(3%)倒推,全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基 数效应消除后,今年实际经济增速很难超过去年(5.2%),预计在4.5-5.0%之间,但GDP平减指数有望较去年(-0.5%)有所改善,预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5- 5.0%,与去年(4.6%)基本相当。我们目前认为,未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间,对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有所松弛,权益市场继续全面大幅下挫,但风格上有所变化,成长跌幅相对较小。债市方面,长短端收益率全面下行,股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行7个基点至2.07%,一债收益率全周累计下行11个基点至1.33%,期限利差走扩至75个基点,30年国债收益率全周累计下行9个基点至2.22%。周六(14日),一年期国债收益率稳定在1.33%,十债和三十年国债收益率分别下行3个基点至2.04%和2.18%,期限利差收窄至71个基点,但仍略高于9月6日的水平(70个基点)。我们全面配置价值, 表现不佳,宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-1.07pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数1.29pct,最大回撤8.2%(同期沪深300最大回撤10.7%)。 除了一些事件性短期扰动外,最近的一些列数据基本符合预期,我们亦基本维持之前的观点。展望9月,我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限,实体部门负债增速将重回下行,实际产出只要表现大体平稳,金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判,各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近,配置窗口始终开放,但交易难度较大。短期或有震荡,但中期来看,在缩表周期下,股债性价比趋势上偏向债券,风格上价值相对占优的概率更高。本周重点关注权益风格上是否重回价值占优,此外,在价值类宽基指数里,我们重点关注创业板指数是否逐步进入与红利指数以及上证50指数估值比例稳定的位置。具体到本周,我们推荐红利指数(仓位50%)上证50指数(仓位50%)。 我们目前进行的宽基指数推荐,主要包括以下8个标的,红 利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证 1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF (511090)。我们认为,这本质上是一种自上而下的主观配置策略,侧重于仓位选择和风格研判,策略可以容纳较大规模的资金量,波动较小,流动性较好;在国家资产负债表边际收敛的背景下,将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下,股债性价比偏向权益的幅度有限,风格上价值相对占优的概率更高。我们认为,红利类股票大体上应具备以下三个特征:不扩表,盈利好,活下来。综合以上三个特征,并结合公募二季报欠配情况,我们推荐的红利组合包 括A+H20只个股,主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 继上上周转债估值修复力度明显减弱后,上周部分行业转债出现主动杀估值的情况,如非银、钢铁、商贸、计算机、电气设备、建筑装饰、公用事业、食品饮料、机械设备、军工,导致行业整体转债跌幅大于正股。市场情绪上,整体低迷:日均交易量为356亿元,环比下降7%,在历史低位基础上持续小幅缩量;各板块换手率保持在历史底部;次新债保持极低交易热度,且遭遇主动杀估值;转股溢价率并没有跟随转股价值被动提升,隐含波动率再度明显回落,由10%左右下降至6%(历史分位0%) 建议关注价值板块转债机会:1)自上而下,在金融市场剩余流动性缩窄的背景下,价值板块相对占优,相应转债资质比较好,估值极低,已经落入配置区间;2)正股方面,强势品种由转债大规模扩容期的偏交易性质的小盘转向优资质大盘;3)债底方面,弱资质、民企转债的信用定价锚需要进一步清晰;4)估值方面,各项指标显示岭南转债或已探出阶段性估值底,且正股较强、转债弹性好、大盘高资质的转债更有持续修复的可能性;5)资金面与机构行为方面,稳健配置型投资者如保险机构持续性逆势增持转债,转债ETF资金持续流入。在纯债收益率下探、转债机会成本降低、债券投资者资产荒、再融资政策收缩利好转债供需格局背景下,极致的下杀行情后价值型转债相对于权益的性价比提升。6)上周在整体压估值背景下,市场给予高评级转债相对更高估值。 缩量博弈背景下,市场有效性上升,把握缩表周期背景下的小阔表阶段,结合自上而下的风格判断、仓位择时,同时在规避个券信用风险的前提下,跑赢指数并控制回撤的概率或应更高。转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.11pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数1.66pct,最大回撤6.3%(同期中证转债指数最大回撤7.2%)。下周基于自上而下判断关注权益风格上是否重回价值占优,转债仓位保持90%,价值风格低价转债、价值风格双低转债、价值风格股性转债仓位比例分别为45%、18%、27%。图34展示出下周转债宽基组合主体标的(仓位占比共80%)的具体情况。 ▌风险提示 1、宏观经济变化超预期,政策超预期宽松,剩余流动性持续大幅扩张,资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结,行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期,与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析8 2、股债性价比和股债风格8 3、行业推荐12 3.1、行业表现回顾12 3.2、行业拥挤度和成交量12 3.3、行业估值盈利14 3.4、行业景气度15 3.5、公募市场回顾17 3.6、行业推荐18 4、转债市场回顾展望与相关标的20 4.1、转债全市场量价数据20 4.2、转债各板块交易数据21 4.3、转债各板块交易数据25 4.4、转债市场展望与策略推荐26 5、风险提示28 图表目录 图表1:资产配置观点7 图表2:宽基轮动组合收益情况10 图表3:股债表现10 图表4:股债性价比数据,万得全A市盈率倒数和十债收益率比11 图表5:全部申万一级行业本周涨跌情况(%)12 图表6:各行业拥挤度情况13 图表7:全部行业移动5日平均成交量周度变动情况13 图表8:PE(TTM)周度变动情况14 图表9:各行业估值盈利匹配情况14 图表10:全球制造业PMI一览15 图表11:韩国、越南和全球出口金额增速(%)15 图表12:CCFI和BDI指数15 图表13:港口吞吐量和货车通行量变化(万吨,万辆)15 图表14:全国城市二手房挂牌价指数(2015年第1周=100)16 图表15:生产资料价格指数(2005年12月=100)16 图表16:乘用车当周日均零售量(辆)16 图表17:6M票据利率和存单利率(%)16 图表18:十大行业拟合工业产能利用率(%)17 图表19:主动公募股基业绩表现(%)17 图表20:主动公募规模历史变化(亿元)18 图表21:红利A+H组合收益情况18 图表22:最新推荐红利A+H组合(20240731更新)19 图表23:转债全市场数据20 图表24:上周转债市场表现(分行业)21 图表25:上周转债市场表现(分股性债性)22 图表26:上周转债市场表现(分评级)22 图表27:上周转债市场表现(分正股市值)23 图表28:上周转债市场表现(分转债余额)23 图表29:上周转债市场表现(分上市至今时长)24 图表30:上周转债市场表现(分转股价值)24 图表31:各行业转债股性、债性特征25 图表32:各行业转债评级、规模、转换价值情况26 图表33:转债宽基组合收益情况27 图表34:下周转债宽基组合主体标的(仓位占比共80%)27 9月17日 图表1:资产配置观点 根据最新数据,我们预计年末实体部门负债增速降至9%附近,去年底10.5%,稳定宏观杠杆率的政策大方向没有动摇,10-11月短暂小幅反弹后,年末或再度下行。货币配合财政,在政府部门负债 增速下行前提下,预计货币政策区间震荡,整体保持中性。 最新公布的8月经济数据再度走弱,后续走势不确定性增加,现有高频数据显示,9月经济数据经济或表现平稳。我们认为,未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间,对应名义经济增长中枢 在6-7%之间。 股债性价比趋势上仍偏向债券。 股票风格中期基本确认风格上价值相对成长占优。 债券风格债券配置窗口开放,交易难度较大,推荐久期加资质下沉策略。宽基轮动红利指数(仓位50%)、上证50指数(仓位50%)。 在缩表周期下,股债性价比偏向权益的幅度有限,风格上价值相对占优的概率更高。红利类股票 行业轮动 转债观点 大体上应具备以下三个特征:不扩表,盈利好,活下来。综合以上三个特征,并结合公募二季报欠配情况,我们推荐的红利组合包括A+H20只个股,主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 基于估值、债底、正股资质、资金面与机构行为等情况,建议关注价值板块转债机会。 下周基于自上而下判断关注权益风格上是否重回价值占优,转债仓位保持90%,价值风格低价转债、价值风格双低转债、价值风格股性转债仓位比例分别为45%、18%、27%,具体标的见图34。 资料来源:Wind,华鑫证券研究 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的