持续深耕领鲜战略，期待后续经营改善

持续深耕领鲜战略，期待后续经营改善 光明乳业(600597)公司简评报告|2024.09.14 评级：增持 赵瑞分析师 SAC执证编号：S0110522120001 zhaorui@sczq.com.cn 0.2光明乳业 沪深300 0 -0.2 -0.4 13-Sep 2-Jul 20-Apr 7-Feb 26-Nov 14-Sep 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）7.41 一年内最高/最低价（元）10.32/7.38市盈率（当前）11.23 市净率（当前）1.15 总股本（亿股）13.78 总市值（亿元）102.14 资料来源：聚源数据 相关研究 产品持续创新，期待后续改善 核心观点 事件：公司发布2024年半年报，24H1营业收入127.14亿元，同比下降10.08%；归母净利润2.80亿元，同比下降17.03%；扣非归母净利润3.48亿元，同比增长10.05%。对应24Q2营业收入62.97亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.08亿元，同比下降28.19%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长14.78%。 上半年营收有所承压，大本营护城河较为稳固。1）分产品：24H1液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为72.31/40.92/6.00/7.49亿元，同比-9.67%/-2.33%/-42.99%/-7.49%。上半年国内乳制品整体需求面临承压，公司液态奶、其他乳制品营收同比回落；牧业产品营收下降较明显，主要由于受到市场行情影响，饲料业务收入下降。2）分地区：24H1上海/外地/境外营收分别为37.48/50.63/38.61亿元，同比-5.75%/-19.87%/+2.63%。公司在上海大本营构建出较为稳固的护城河，上海地区营收降幅小于外地。3）分渠道：24H1直营/经销营收分别为27.87/97.94亿元，同比-14.93%/-8.32%。经销商数量方面，截至24H1末，上海/外地分别为494/3797个，较23年末分别+33/-145个。 扣非归母净利率同比提升。24H1公司毛利率为19.83%，同比-0.29pct，毛利率同比小幅下降，预计上半年在行业需求较为低迷背景下，公司产品促销力度有所扩大。24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.69%/3.67%/0.35%/1.00%，同比-0.48/+0.30/+0.07/+0.23pct。24H1公司归母净利率2.21%，同比-0.18pct，24H1扣非归母净利率2.74%，同比 +0.50pct。 深耕领鲜战略，推进渠道下沉。产品方面，公司深耕“领鲜”战略，在新鲜牛奶板块，头部持续提升致优品牌高端鲜奶定位，腰部持续巩固优倍鲜奶品牌龙头地位，以及加快基础鲜奶的市场渗透；在新鲜酸奶板块，如实、畅优、基础酸奶持续提升产品力。同时，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年推出包括光明优倍有机鲜牛奶、致优原生DHA等在内的34款新品。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，区域布局上强调做透上海，做实华东；在稳固传统渠道的基础上，积极探索新兴渠道，加大电商渠道布局建设，针对不同类型的电商平台打造相应增长策略。公司后续经营改善值得期待。 投资建议：根据2024年上半年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为4.8亿元、5.4亿元、6.0亿元，同比分别-50%、12%、12%，当前股价对应PE分别为21、19、17倍。维持增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。 盈利预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营收（亿元） 264.9 246.5 255.9 265.7 营收增速（%） -6.1 -6.9 3.8 3.8 归母净利润（亿元） 9.7 4.8 5.4 6.0 归母净利润增速（%） 168.2 -50.2 11.7 12.4 EPS(元/股) 0.70 0.35 0.39 0.44 PE 10.6 21.2 19.0 16.9 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9720 9014 9377 10220 经营活动现金流 1464 2065 1875 1902 现金 3287 3047 3206 3834 净利润 967 482 538 605 应收账款 1906 1755 1822 1892 折旧摊销 1175 1469 1420 1382 其它应收款 170 159 165 171 财务费用 237 250 260 270 预付账款 436 405 419 433 投资损失 -5 -207 -207 -207 存货 3567 3310 3420 3535 营运资金变动 -641 141 -61 -64 其他 235 219 227 236 其它 -131 -2 1 1 非流动资产 14507 14044 13679 13402 投资活动现金流 -345 -799 -849 -899 长期投资 86 86 86 86 资本支出 -908 -1005 -1055 -1105 固定资产 9162 9071 9040 9064 长期投资 0 0 0 0 无形资产 3661 3300 2975 2683 其他 563 206 206 206 其他 1103 1103 1103 1103 筹资活动现金流 -496 -1506 -868 -375 资产总计 24227 23057 23056 23622 短期借款 1757 1851 1395 1459 流动负债 10198 8917 8605 8821 长期借款 346 -1047 0 0 短期借款 1757 1851 1395 1459 其他 -768 -303 -151 -169 应付账款 3112 2895 2991 3092 现金净增加额 623 -240 159 629 其他 191 178 184 190 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债 2607 2607 2607 2607 成长能力 长期借款535 535 535 535 营业收入 -6.1% -6.9% 3.8% 3.8% 其他1821 1821 1821 1821 营业利润 64.7% -46.2% 9.6% 10.4% 负债合计12805 11524 11212 11428 归属母公司净利润 168.2% -50.2% 11.7% 12.4% 少数股东权益 2500 2432 2356 2270 获利能力 归属母公司股东权益 8922 9101 9488 9924 毛利率 19.7% 19.7% 20.1% 20.5% 负债和股东权益 24227 23057 23056 23622 净利率 3.7% 2.0% 2.1% 2.3% 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 10.8% 5.3% 5.7% 6.1% 营业收入 26485 24645 25589 26571 ROIC 8.0% 5.5% 6.0% 6.3% 营业成本 21279 19790 20448 21137 偿债能力 营业税金及附加 93 86 90 93 资产负债率 52.9% 50.0% 48.6% 48.4% 营业费用 3182 2896 3084 3268 净负债比率 13.8% 10.3% 8.4% 8.4% 研发费用 86 99 102 106 流动比率 0.95 1.01 1.09 1.16 管理费用 886 912 947 983 速动比率 0.60 0.64 0.69 0.76 财务费用 235 250 260 270 营运能力 资产减值损失 -340 -340 -340 -340 总资产周转率 1.09 1.07 1.11 1.12 公允价值变动收益 7 7 7 7 应收账款周转率 12.69 13.47 14.31 14.31 投资净收益 500 200 200 200 应付账款周转率 6.07 6.59 6.95 6.95 营业利润 892 480 526 580 每股指标(元) 营业外收入 90 90 90 90 每股收益 0.70 0.35 0.39 0.44 营业外支出 165 165 165 165 每股经营现金 1.06 1.50 1.36 1.38 利润总额 816 405 451 505 每股净资产 6.47 6.60 6.88 7.20 所得税 -14 -9 -11 -14 估值比率 净利润 831 414 462 519 P/E 10.6 21.2 19.0 16.9 少数股东损益 -137 -68 -76 -85 P/B 1.1 1.1 1.1 1.0 归属母公司净利润 967 482 538 605 EBITDA 2184 2199 2206 2233 EPS（元） 0.70 0.35 0.39 0.44 分析师简介 赵瑞，食品饮料及农业行业分析师，复旦大学金融硕士，曾就职于国泰君安证券，2022年11月加入首创证券研究发展部。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅为基准 评级说明 股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15％