铅蓄业务强者恒强，资本开支有望收敛

证券研究报告 新能源行业 市场数据日期 2024/9/12 收盘价（港元） 6.64 总股本（亿股） 11.26 总市值（亿港元） 74.8 归母净资产（亿元） 159.9 总资产（亿元） 542.9 每股归母净资产（元） 14.2 增持（维持） 数据来源：Wind、公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 天能动力（00819.HK）跟踪报告：铅蓄优势持续，利润同比增长_20230910 天能动力（00819.HK）跟踪报告：铅蓄龙头稳固，新业务持续推进_20230702 海外研究分析师：余小丽 yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 张忠业zhangzhongye@xyzq.com.cnSAC：S0190522070004 请注意：张忠业并非香港证券及 期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 00819.HK天能动力 铅蓄业务强者恒强，资本开支有望收敛 2024年9月12日 投资要点 我们的观点：天能动力稳居铅蓄电池龙头，有全国40多万家终端门店网络布局，业绩基本盘稳固；当前股息率已具备吸引力；且后续资本开支有望回落，在铅酸业务强劲现金流带动下，公司整体现金流有望进一步改善，为回馈投资者腾挪空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.81、22.30、23.85亿元，分别同比+8.7%、+12.5%、+7.0%；截至2024年9月12日收盘，公司股价对应2024-2026年PE各为3.5x、3.1x、2.9x，对应PB各为0.4x、0.4x、0.3x；我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。 2024H1业绩维持稳健：1）营收：2024H1，公司营收同比+20.4%至499.1亿元，其中制造业务、贸易业务收入各为212.1、287.0亿元，分别同比-2.0%、+44.8%。从制造业务内部来看，2024H1铅酸电池、回收业务、锂电池收入各为192.5、15.5、1.8亿元，分别同比-0.3%、-9.8%、-50.5%； 铅酸电池销量56.3GWh，ASP0.34元/Wh（不含增值税、不含营业税金及附加），均同比稳定；回收业务收入受累于碳酸锂跌价；锂电池收入腰斩系因售价下降且公司谨慎接单。2）毛利：2024H1，公司毛利同比-16.1%至25.5亿元（同比减少4.9亿元），毛利率同比-2.2pcts至5.1%；毛利率下滑 的主要原因一是铅价大涨而产品提价有所滞后，二是利润率较低的贸易业务占比提升进而拉低了公司整体毛利率。3）归母净利润：在毛利下滑背景下，2024H1公司归母净利润同比+1.1%至9.3 亿元，系因政府补贴同比增加4.1亿元、商品衍生合约收益同比增加1.5亿元，部分被锂电资产减值抵消。 铅蓄优势持续，打造稳定的盈利核心：公司铅蓄电池以二三轮车铅蓄动力电池为主，另有铅炭储能电池、起动启停电池等，目前年产能130GWh。1）铅蓄动力电池具备消费属性。铅蓄二三轮车在使用周期中需要替换电池，替换市场占比高，具备消费属性。2）国内占据渠道优势，长期份额稳中有升。天能动力稳居国内铅蓄电池龙头，在全国有40多万家终端门店网络布局。一是公司生 产工艺智能化、自动化、效率高，不同规格产品的个性化定制能力满足多元需求。二是相较于龙头友商，公司产品质量、产能布局占优。三是中短期看，雅迪自供电池对天能冲击较小。3）海外业务有望打造第二增长曲线。公司2024年在越南投资建厂，东南亚等海外地区二轮车渗透率有望提升，带动公司收入增长。4）议价能力强，落地提价。公司将铅、硫酸、塑壳等纳入铅蓄电池定 价机制，顺畅传导原材料价格波动的影响；同时推动生产自动化、数字化和智能化，并加强成本管控。在铅价上涨背景下，公司自2024Q2开始逐步落地产品提价，我们预计2024H2公司铅酸产品ASP环比提升。5）安全优势突出，技术路线受肯定。8月30日，商务部等5部门联合发布《推 动电动自行车以旧换新实施方案》，提出对于将老旧锂离子蓄电池电动自行车换购成铅酸蓄电池自行车的消费者，会适当加大补贴力度。此举在政策和宏观层面肯定了铅蓄电池技术路线，我们预计铅酸电池得益于卓越的安全性能将持续占据二轮车市场的主要份额。 资本开支有望收敛，现金流充足，股息率有吸引力：公司2021-2023年投资活动现金流净额分别为-49.5、-42.1、-35.8亿元，资本开支处于历史高位，一是铅蓄电池新基地、新产能建设及老产线智能化改造，二是锂电产能建设，三是铅蓄回收、锂回收及其他业务开支。随着公司暂缓锂电产能扩建、回收业务布局趋于完善，后续资本开支有望回落；在基石业务强劲现金流带动下，公司整体现金流有望进一步改善，为公司回馈投资者腾挪空间。2023年公司每股股息为43港仙，分红率约22%，对应2024年9月12日收盘价的股息率为6.5%。 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 83,891 94,083 94,239 97,570 同比增长 12.5% 12.1% 0.2% 3.5% 归母净利润(百万元) 1,822 1,981 2,230 2,385 同比增长 1.4% 8.7% 12.5% 7.0% 毛利率 7.1% 6.7% 7.8% 7.9% 归母净利润率 2.2% 2.1% 2.4% 2.4% ROE 12.0% 11.9% 12.2% 12.0% 每股收益-摊薄(元) 1.59 1.73 1.94 2.08 风险提示：原材料成本及产品价格波动，公司产能扩充不及预期，行业产能过剩。主要财务指标 来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测 *注：若无额外标注，本报告数据币种为人民币 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动资产 17,411 18,884 19,817 20,251 营业收入 83,891 94,083 94,239 97,570 物业厂房及设备 13,054 14,005 14,450 14,477 营业成本 -77,926 -87,753 -86,923 -89,842 购买物业、厂房及设备所支付按金 380 606 730 809 毛利 5,965 6,330 7,316 7,728 使用权资产 1,351 1,498 1,670 1,777 其他收入 1,897 2,305 2,128 2,145 联营公司权益 319 350 386 424 其他收益及亏损 -51 -25 -30 -36 非流动递延税项资产 916 1,041 1,195 1,356 销售费用 -1,424 -1,411 -1,602 -1,659 以公允价值计量且其变动计入其他 356 391 430 473 管理费用 -1,357 -1,411 -1,414 -1,464 综合收益的非流动权益工具非流动应收贷款款项 297 327 360 396 研发费用 -1,927 -2,070 -2,073 -2,049 已抵押/限制银行存款 737 664 597 538 预期信贷亏损模型项下确认之减值亏损（扣除拨回） -55 -83 -125 -187 流动资产 29,340 32,357 34,199 36,929 融资成本 -483 -579 -695 -730 存货 6,808 8,409 8,469 8,644 税前利润 2,563 3,053 3,503 3,747 待售在建中物业 883 972 1,050 1,102 所得税费用 -728 -763 -911 -974 应收票据、应收贸易账款及其他应 5,032 5,727 5,987 6,516 净利润 1,836 2,290 2,593 2,773 收款现金及现金等价物 9,456 9,524 10,305 11,550 归属少数股东净利润 14 309 363 388 定期存款 0 0 0 0 归母净利润 1,822 1,981 2,230 2,385 已抵押存款 5,242 5,766 6,343 6,977 应收贷款款项-流动资产 1,086 977 987 997 以公允价值计量且其变动计入当期321以公允价值计量且其变动计入其他476 417524 438576 460主要财务比率634会计年度2023A2024E2025E2026E 全面收益的债务工具总资产 46,751 51,241 54,016 57,180 成长性 流动负债 23,286 25,812 26,392 27,206 营业收入增长率 12.5% 12.1% 0.2% 3.5% 应付账款、票据及其他应付款 12,998 14,798 14,634 14,772 毛利增长率 -6.6% 6.1% 15.6% 5.6% 应付关联方款项 239 273 270 272 净利润增长率 -11.7% 24.8% 13.2% 7.0% 租赁负债-流动负债 7 8 9 10 归母净利润增长率 1.4% 8.7% 12.5% 7.0% 借贷-即期部分 6,241 6,553 6,880 7,224 拨备-流动负债 632 695 764 841 盈利能力 合同负债-流动负债 2,714 2,985 3,284 3,481 毛利率 7.1% 6.7% 7.8% 7.9% 应付税项 456 501 551 607 归属股东净利率 2.2% 2.1% 2.4% 2.4% 非流动负债 5,020 5,169 5,330 5,503 ROA 4.2% 4.0% 4.2% 4.3% 租赁负债-非流动负债 6 7 8 8 ROE 12.0% 11.9% 12.2% 12.0% 递延税项负债 90 99 109 120 递延政府补助 1,094 1,104 1,116 1,127 偿债能力 借贷-非即期部分 2,827 2,855 2,884 2,912 资产负债率 60.5% 60.5% 58.7% 57.2% 总负债 28,306 30,982 31,722 32,709 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 股本 110 110 110 110 速动比率 1.0 0.9 1.0 1.0 储备 15,750 17,256 18,928 20,716 归属于母公司股东权益 15,860 17,365 19,038 20,826 运营能力（次） 非控股权益 2,585 2,894 3,257 3,645 资产周转率 1.9 1.9 1.8 1.8 股东权益合计 18,445 20,259 22,294 24,471 存货周转率 11.4 11.5 10.3 10.5 负债及权益合计 46,751 51,241 54,016 57,180 每股资料（元） 损益的金融资产 现金流量表 单位:人民币百万元 每股收益-摊薄 1.59 1.73 1.94 2.08 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 每股归母净资产 14.1 15.4 16.9 18.5 经营活动产生现金流量 2,330 2,851 3,001 3,042 每股净资产 16.4 18.0 19.8 21.7 投资活动产生现金流量 -3,576 -2,649 -2,020 -1,575 每股经营性现金流 2.1 2.5 2.7 2.7 融资活动产生现金流量 3,157 -134 -200 -222 现金净变动 1,910 68 781 1,245 估值比率(倍) 现金的期初余额 7,546 9,456 9,524 10,305 PE 3.8 3.5 3.1 2.9 现金的期末余额 9,456 9,524 10,305 11,550 PB 0.4 0.4 0.4 0.3 资料来源