核心观点
天能动力稳居铅蓄电池龙头，拥有全国40多万家终端门店网络，业绩基本盘稳固。当前股息率具备吸引力，后续资本开支有望收敛，在铅酸业务强劲现金流带动下，公司整体现金流有望进一步改善，为回馈投资者腾挪空间。
2024H1业绩表现
- 营收：同比增长20.4%至499.1亿元，其中制造业务收入212.1亿元（同比-2.0%），贸易业务收入287.0亿元（同比+44.8%）。制造业务内部，铅酸电池、回收业务、锂电池收入分别为192.5、15.5、1.8亿元（同比-0.3%、-9.8%、-50.5%）。铅酸电池销量56.3GWh，ASP 0.34元/Wh（不含增值税、不含营业税金及附加），同比稳定。
- 毛利：同比-16.1%至25.5亿元（同比减少4.9亿元），毛利率同比-2.2pcts至5.1%。毛利率下滑主要原因是铅价大涨而产品提价滞后，以及利润率较低的贸易业务占比提升。
- 归母净利润：同比+1.1%至9.3亿元，主要得益于政府补贴同比增加4.1亿元、商品衍生合约收益同比增加1.5亿元，部分被锂电资产减值抵消。
铅蓄业务优势
- 消费属性：铅蓄二三轮车电池具备消费属性，使用周期中需要替换，替换市场占比高。
- 渠道优势：国内占据渠道优势，长期份额稳中有升，拥有40多万家终端门店网络。生产工艺智能化、自动化、效率高，满足多元需求，产品质量、产能布局占优。
- 海外业务：2024年在越南投资建厂，东南亚等海外地区二轮车渗透率有望提升，带动公司收入增长。
- 议价能力：公司将铅、硫酸、塑壳等纳入铅蓄电池定价机制，顺畅传导原材料价格波动的影响；同时推动生产自动化、数字化和智能化，并加强成本管控。自2024Q2开始逐步落地产品提价。
- 安全优势：铅酸电池安全性能卓越，持续占据二轮车市场的主要份额。《推动电动自行车以旧换新实施方案》肯定了铅蓄电池技术路线。
资本开支与现金流
- 资本开支：2021-2023年投资活动现金流净额分别为-49.5、-42.1、-35.8亿元，资本开支处于历史高位。后续资本开支有望回落，暂缓锂电产能扩建、回收业务布局趋于完善。
- 现金流：在基石业务强劲现金流带动下，公司整体现金流有望进一步改善，为公司回馈投资者腾挪空间。
- 股息率：2023年每股股息为43港仙，分红率约22%，对应2024年9月12日收盘价的股息率为6.5%。
研究结论
预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.81、22.30、23.85亿元，分别同比+8.7%、+12.5%、+7.0%；截至2024年9月12日收盘，公司股价对应2024-2026年PE各为3.5x、3.1x、2.9x，对应PB各为0.4x、0.4x、0.3x。维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
风险提示
原材料成本及产品价格波动，公司产能扩充不及预期，行业产能过剩。
