石化技术服务需求稳定增长，募投助力完善产品矩阵

公司是石化技术服务领域“小巨人”企业，业绩维持稳定增长 公司概况：公司成立于2007年4月，是一家拥有多项专利技术、主要从事石油化工领域的工程与技术服务的专业公司。公司系国家级专精特新“小巨人”企业，获得多种荣誉奖项。徐志刚作为公司创始人与核心技术人员，目前持有53.54%股份。公司主要产品包括化工工艺包、化工设备和催化剂，三种产品配套使用可有效提升化工生产效率。 业绩水平维持稳定增长。2023年公司营业收入3.94亿元，同比增长21.01%；归母净利润1.14亿元，同比增长44.92%。2016-2023年公司营业收入与归母净利润CAGR分别为37.69%、31.24%，保持较高水平。同时得益于公司知名度与人脉资源，公司销售费用率显著低于同行业可比公司。 新兴产能置换需求稳定增长，PO/SM工艺市占率有望提升 炼化一体化叠加新旧产能置换需求，石油化工行业技术需求稳步提升。石油化工产业链从上至下分别为石油开采、石油炼制、化学工业。目前，随着全球炼油能力提高、市场竞争加剧，石化行业呈现炼化一体化趋势；同时为减少污染与能源消耗，老旧生产装置及落后生产工艺被逐步淘汰。在此背景下，石化技术服务可帮助客户提高生产效率、降低生产成本，因此客户对于该类技术服务的诉求较为迫切。 国产替代叠加技术改造需求，PO/SM工艺市占率有望持续增长。环氧丙烷是苯乙烯产业链的中间品，主要通过氯醇法、间接氧化法、直接氧化法三种路径生产。早期，间接氧化法生产环氧丙烷工艺技术专利由国外公司掌握；瑞华技术等国内企业经过多年研究成功开发出具有自主知识产权的环氧丙烷/苯乙烯联产（P O/SM）成套工艺技术，实现了对安德巴塞尔、荷兰壳牌等国际巨头现有间接氧化法工艺的国产替代。同时，氯醇法由于污染原因，2011年后国内已停止审批，使用该类路线的国内产能未来面临技术改造需求，PO/SM等绿色环保、经济效益好的技术有望取代氯醇法，预计未来我国对PO/SM工艺的需求量将进一步增加。 公司工艺技术水平优异，募投产能助力完善产品矩阵 公司工艺技术水平、市占率均处于国内领先地位。公司形成的“工艺包+设备+催化剂”业务模式具备较强的成长性，同时达到提高生产效率、降低成本的目的。 经过多年自主研发，公司工艺包技术先进，工艺路线设计优良，配套设备能耗物耗指标低、对环境影响小，各项指标能与国外先进技术水平相当。市占率方面，公司同样处于行业前位。截至2023年3月，国内苯乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的17.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。 募投项目新建催化剂产能，开拓可降解塑料市场。公司本次拟公开发行人民币普通股不超过1600万股，募投项目拟用募集资金投入金额3.04亿元用于12000吨/年催化剂项目和10万吨/年可降解塑料项目。随着公司下游存量客户数量不断增加，对配套催化剂需求逐年提升，自产催化剂是公司发展的必选项；可降解塑料项目将进一步延展公司的产业链，优化公司的产品结构，提升公司的盈利能力。 催化剂与可降解塑料项目投产后，税后利润分别可以达到2.8亿元、2.1亿元，具备较好的经济效益。 本次公司发行价为19元/股，对应前四个季度的净利得到的PE- TTM 倍数为13.12倍，低于可比公司均值。 风险提示：业务集中度较高的风险；项目推进不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 1、公司是石化技术服务领域“小巨人”企业，业绩维持稳定增长 1.1发展历程&主营业务 公司是国家专精特新“小巨人”企业，技术创新引领石化服务行业。常州瑞华化工工程技术股份有限公司成立于2007年4月，是一家拥有多项专利技术、主要从事石油化工领域的工程与技术服务的专业公司。公司系国家级专精特新“小巨人”企业、江苏省研发型企业（2022年常州市唯一一家），亦获得了“2017年度江苏省科学技术奖三等奖”“2021年度江苏省科学技术奖三等奖”等荣誉奖项。公司以博士、硕士、高级工程师为核心建立研究、设计及工业化应用团队，年转让大型化工成套技术工艺包超十项。 图表1：公司发展历史沿革 创始人&主要股东：徐志刚先生是公司创始人，亦是公司的技术带头人，目前担任公司董事长。徐志刚先生曾入选上海市科技启明星人才计划，获得了科技进步奖和发明奖等7项奖项。公司四名核心技术人员徐志刚、和成刚、吴非克与周海燕分别持股53.54%、3.59%、1.68%、1.12%。 图表2：公司主要股东情况 公司主要产品为工艺包、化工设备与催化剂。公司核心业务涵盖基础研究试验、工艺路线和催化剂开发、技术许可、技术服务、化工设备设计与制造以及新材料技术开发及制备，是一家国内领先的石油化工技术提供商。主要产品为化工专业技术服务（工艺包）、化工设备和催化剂，2023年收入占比分别为39%、39%、22%。 图表3：2020-2023年公司各项业务营收占比（%） 化工工艺包是化工项目建设的源头。化工企业在上马某个化工项目时，须首先敲定化工工艺包，敲定整个项目的工艺技术路线。化工工艺包主要包含了设计基础、工艺说明、原料和催化剂消耗量、工艺设备表、专利及专有技术等内容，在化工项目建设中不可或缺。公司工艺包主要包括乙苯/苯乙烯成套技术服务、环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术服务、正丁烷制顺酐成套技术服务等，其中公司自主研发的PO/SM技术实现了国产替代，对于打破国外技术的长期垄断有重要意义。 图表4：PO/SM工艺流程图 图表5：公司环氧化反应器图示 图表6：公司脱水催化剂（应用于苯乙醇的脱水反应） 1.2财务情况：业绩水平维持稳定增长 公司业绩维持稳定增长，2024年H1收入小幅下滑。2023年公司营业收入3.94亿元，同比增长21.01%；归母净利润1.14亿元，同比增长44.92%。2016-2023年公司营业收入与归母净利润整体呈增长趋势，CAGR分别为37.69%、31.24%，保持较高水平。2024年H1公司营业收入1.94亿元，同比减少6.21%；归母净利润0.60亿元，同比减少33.81%，主要由于2023年H1公司工艺包收入较高导致利润水平出现大幅增长，使得同比基数过高。 图表7：2016-2024H1公司营业收入情况（亿元） 图表8：2016-2024H1公司归母净利润情况（亿元） 公司费用以管理费用为主，销售费用率显著低于同行业可比公司。公司费用率以管理费用为主；同时得益于公司知名度与人脉资源，公司销售费用率显著低于可比公司。2016-2024H1，公司综合费用率从34.24%减低至7.10%。 图表9：2016-2024H1公司主要费用率 图表10：公司销售费用率与可比公司比较情况 受收入结构影响，公司毛利率波动较大。公司三类业务的合同规模及毛利率存在较大差异，尤其是工艺包的技术含量较高，毛利率高，当年有无较大金额的工艺包交付对当年净利润的影响较大。2023年，公司工艺包、化工设备与催化剂毛利率分别为96.98%、28.01%、25.44%。 故公司毛利率水平受各产品收入占比影响较大，例如2021年公司工艺包收入占比约为60%，导致当年毛利率达到72.41%。公司净利率相对稳定，在25%-35%左右，且近年呈增长趋势。 图表11：2016-2024H1公司利润率水平 2、新兴产能置换需求稳定增长，PO/SM工艺市占率有望提升 2.1炼化一体化叠加新旧产能置换需求，石油化工行业技术需求稳步提升 石油化工产业链：石油化工行业是以石油和天然气为主要原料，通过石油炼制、油气裂解等工艺生产石油产品和石油化工产品的加工行业。石油化工产业按照产业链上下游划分可分为石油和天然气开采行业、石油炼制行业、化学工业。 石油和天然气开采：是指将原油、天然气从地下采出，然后将原油和天然气分离的过程； 石油炼制：是指将原油加工成汽油、柴油、煤油、石脑油、重油等油品的过程，石油炼制向下游化工产业链延伸，主要有两种产品路线，分别为烯烃路线和芳烃路线； 化学工业：是指将石油产品加工成基本化工原料、有机化工产品和合成材料等，化学工业按加工流程可分为：基本有机行业、高分子合成行业和高分子材料成型行业。 图表12：石油化工行业产业链 全球炼油能力提高、市场竞争加剧，炼化一体化趋势明显。炼化一体化指从原油开始先进行炼油，从而得到一系列不同的轻重组分，而后以炼油过程中产生的不同油品作为原料进行进一步深加工，得到市场所需求的化工产品。随着全球炼油能力的提高和市场竞争的加剧，传统炼化企业正呈现出生产高附加值产品和延伸产业链的一体化发展趋势。随着民营大炼化项目相继上马，以及跨国巨头在华布局炼化一体化基地，炼化企业大型化一体化的发展趋势愈发明显。 炼化一体化推动炼化企业技术创新。炼化一体化使企业在化工生产时拥有更灵活的产品选择方案、更强的规模效应；同时也帮助企业节省成本、提高抗风险能力。在油品升级和转型发展的背景下，同质化下游产品重复建设带来的产能过剩压力将促使炼化企业推动技术创新，朝着生产高端化、差异化、精细化的化工产品的方向不断发展。 炼化一体化趋势带动PO/SM工艺应用增长。在炼化一体化趋势下，大炼化基地自产的乙烯、丙烯、苯可以直接顺延至PO/SM一体化装置做进一步加工，同时PO、SM均为需求量可观的大宗原料。 PO/SM联产是目前拟在建项目中计划投产产能最多的工艺路线，未来PO/SM联产技术的应用将随着炼化一体化趋势继续增长。 图表13：2023年以后我国在建或规划大型炼化一体化项目 老旧生产装置及落后生产工艺被逐步淘汰。目前国内石油化工行业运行总体平稳，结构调整正稳步推进，但我国石油化工行业的发展方式仍然较为粗放，发展质量与发达国家相比还有很大差距，行业还存在几个制约绿色发展的突出问题，如资源能源消耗高、“三废”排放量大、污染治理难度较大、安全环保事件发生频繁、技术支撑能力不足、标准体系不完善等。在这一背景下，我国政府相继修订出台了《大气污染防治法》《清洁生产促进法》《环境保护法》《环境保护税法》等法律法规，明令规定要调整产业结构，将产能落后的工艺设备悉数淘汰。因此，行业内老旧生产装置以及落后生产工艺也正处于更新换代的时期。 工艺包下游产品产能不断释放。目前随着我国炼化一体化项目顺利推进以及“双碳”、“能耗双控”等政策深入实施，公司乙苯/苯乙烯成套技术服务、PO/SM联产成套技术服务和正丁烷制顺酐成套技术服务等主要工艺包下游产品产能不断释放，新兴产能逐步替代老旧产能。 2.2国产替代叠加技术改造需求，PO/SM工艺市占率有望持续增长 环氧丙烷的制取方法分为三种：氯醇法、间接氧化法、直接氧化法 氯醇法：生产工艺成熟、操作负荷弹性大、选择性好，对原料丙烯的纯度要求不高，从而可提高生产的安全性，建设投资少，产品具有较强的成本竞争力。缺点是水资源和氯气消耗量大，产生的含氯化物的皂化废水难以处理，污染环境，同时产生的次氯酸对设备的腐蚀也较为严重。 间接氧化法：又名共氧化法，产量仅次于氯醇法，分为乙苯共氧化法（PO/SM）和异丁烷共氧化法(PO/MTBE)，分别生成苯乙烯或叔丁醇同时联产环氧丙烷。共氧化法克服了氯醇法的腐蚀性大、污水多等缺点。缺点是工艺流程长，原料品种多，丙烯纯度要求高，设备造价昂贵。 直接氧化法：直接氧化丙烯生成环氧丙烷的生产方法，其中丙烯/双氧水体系已经投入了工业化生产，称为HPPO法。优点在于高转化率和选择率，废水量仅为现有其他技术的30%，能耗是现有工艺的65%；工艺流程简单，副产物为水，对环境污染小，是一种环境友好的清洁生产工艺。 图表14：环氧丙烷合成路径对比（数据来源2018年） 公司PO/SM技术实现国产替代。早期，间接氧化法生产环氧丙烷工艺技术专利由利安德巴赛尔（LyondellBasell）、荷兰壳牌（Shell）、雷普索尔（Repsol）、美国亨斯曼公司（Huntsman）等国外公司掌握，国内环氧丙烷工业生产多采用国外工艺技术引进的方式。瑞华技术自创立之初便将间接氧化法环氧丙烷技术纳入