锌：交投中的关键问题（一）：矿紧年内能否缓解？

锌：交投中的关键问题（一）——矿紧年内能否缓解？ 国投安信期货研究院 孙芳芳投资咨询号：Z0018905 锌多数时间是由矿端定价品种，中长期走势和矿供应情况紧密相连。2022年欧洲炼厂减产导致2023年初锌矿供应持续宽松，锌价低位震荡，矿山主动向炼厂让利后利润空间被持续压缩，2023H2海外矿山减产增加，矿供应从宽松转向紧缺，紧缺程度在2024年不断加剧，锌价重心上移。 锌交投重心从矿到需求的转变 30,000 6,500 期货收盘价(活跃:成交量):锌 28,000 6,000 期货收盘价(活跃:成交量):螺纹钢 26,000 5,500 5,000 24,000 4,500 22,000 4,000 20,000 3,500 18,000 3,000 数据来源：IFIND、国投安信期货 黑色和锌的终端消费领域在地产板块有较多重合，多数时间锌和黑色品种走势趋同，不过2024H1沪锌和螺纹钢走势在大方向上分化，小节奏上略同步，体现锌市交投重心在矿紧。回头看2023年底我们对2024年的整体定位是“矿紧锭松”，基本符合事实，但必须承认我们低估了2024H1国内矿供应的紧缺程度。 2021-03-26 2021-05-26 2021-07-26 2021-09-26 2021-11-26 2022-01-26 2022-03-26 2022-05-26 2022-07-26 2022-09-26 2022-11-26 2023-01-26 2023-03-26 2023-05-26 2023-07-26 2023-09-26 2023-11-26 2024-01-26 2024-03-26 2024-05-26 2024-07-26 锌矿供应历史性的短缺在2024H2开始向国内炼厂减产有效过渡，锌和黑色走势再次趋同，这意味着矿紧的边际影响下滑，需求的边际影响上升。 展望后市，我们需要解决2个主要问题：1）矿紧缺何时缓解？2）供需的天平如何倾斜？本文我们先聚焦第一个问题——锌矿紧缺何时缓解？ 2024年H1进口矿供应锐减且冶炼利润不佳，国内炼厂积极抢购国产矿，现货市场一矿难求，锌精矿TC快速下滑，冶炼厂亏损持续扩大。根据ILZSG数据，2024H1，全球锌精矿产量579.2万吨，同比下滑20.65万吨，降幅3.4%；我国锌精矿产量180.3万 吨，同比下滑7.55万吨，降幅4%；海外锌精矿产量398.9万吨，同比下滑13.09万吨，降幅3.2%。 全球锌精矿产量：万吨 330 321.3322.8 320 317.7 310.9310.8 310 301.1 300 298.7 295.3 289.1 290 283.9 2022年 2023年 2024年 280 270 260 第一季 第二季 第三季 第四季 ZN50-TC快速下滑 6000 300 5000 250 200 4000 150 3000 100 Zn50国产 2000 50 Zn50进口(右） 0 1000 -50 0-100 2021-08-012022-02-012022-08-012023-02-012023-08-012024-02-012024-08-01 数据来源：ILZSG、国投安信期货 数据来源：SMM、国投安信期货 国家 矿山 年产 停产详情 停产原因 加拿大 MyraFalls 3.0 2023年12月18日开始维护 利润不佳 澳大利亚 Rasp 13.5 2023年和2024年分阶段关闭 Toho不继续投资 爱尔兰 Tara 10.3 2023.7.14停产，2024Q4利润修复或重启 利润不佳 澳大利亚 Jaguar 2.3 至少2023年9月到2024Q2维持停产 成本上涨和运营问题 前期停产的矿山中除了产能较小的LuckyFriday于2024Q1复产外，其他的停产时间基本覆盖2024H1，且停产矿山中不乏年产量在10万吨以上的矿。虽然矿山利润较好，但是从目前的信息看2024年Q4复产确定性较大的只有Tara矿。具体如下： 葡萄牙 Aljustrel 21.5 2023年9月4日停产到2025Q2 利润不佳 美国 LuckyFriday 1.1 2023年8月停产，2024Q1复产 2号矿井火灾 美国 MiddleTennessee 10 2023年11月停产旗下2座锌矿 利润不佳 数据来源：USGS、公司官网、国投安信期货 在产矿企 Vedanta 2023H12023H22024H1同比（右）环比（右） 变动原因 68.8063.0063.20-8.14% 0.32% BMM品位下滑； Gamsberg产量、品位、回收率下降MountIsa因为暴雨2024年3月22暂停；Antamina先产铜后产锌； Kidd矿寿命尾声；Zhairem继续增产； 南美矿山2022年底被全部处置Antamina先产铜后产锌 Aripuanã全球最大的锌项目之一爬其他矿山处理矿石量增加 Vazante、CerroLindo20242024年5月4日剥离MorTheBolidenArea在 Tara矿2023年7Neves-CoZinkgr Pe GoldRe Bu 海外矿企业产出增减并存，品位下滑、天气、事故、设备故障、施工进度等多种因素影响下，预期外的减量更多，2024H1，我们统计的海外21家锌矿企业的总产出为238.29万吨，同比下滑2.32%，环比下滑3.18%。Antamina矿因为铜价高企、锌价低迷，主动选择先产铜后产锌，矿山的自主调整也成了个影响供应的因素之一。 Glencore 43.47 48.38 41.72 -4.03% -13.77% TECK 30.92 33.46 31.17 0.81% -6.85% Nexa 15.55 17.77 17.18 10.48% -3.32% Peñoles 12.97 14.97 13.85 6.77% -7.48% Boliden 11.94 7.44 7.74 -35.24% 3.95% Lundin 8.46 10.05 9.30 9.88% -7.49% Newmont 8.16 2.27 12.00 46.97% 429.11% BHP 7.71 7.95 4.22 -45.27% -46.92% MMG 8.05 12.30 10.95 36.12% -10 Nyrstar 5.40 5.25 3.66 -32.23% Kaz 2.67 2.73 2.55 -4.49 South32 3.97 3.88 4.28 Hecla 3.30 2.77 3. Grupomexico 3.03 3.35 Titan 2.85 PanAmericanSilverCorp 1.9 Mitsubishi Sierrametals， 数据来源：公司财报、国投安信期货 2023年底预期的新投矿山实际达产进度和供应量均不及预期，重点项目包括、Kipushi、Ozernoye、Vares和火烧云铅锌矿，虽然Kipushi投产时间从2024Q3提前到了2024年5月，但6月14日才出了第一批矿，对2024H1锌精矿产出贡献极小，矿石还存在含镉量高的问题；火烧云铅锌矿平均5600米，2024年7月才出第一批矿，折约5万金属 吨锌，尚且存在氧化矿技术匹配度低的问题；Vares原本预计2023年11月投产，实际推迟到2024年Q1投产，要等到2024年Q4才达产；而Ozernoye的投产时间从2024年年初推迟到2024年9月4日,计划2025年满产达到53%锌精矿产量60万吨，50% 铅精矿产量8.2万吨。 国家 矿山 年产 新投产详情 刚果金 Kipushi 27 2024年6月14出第一批矿，指导目标10-14万吨 波黑 Vares 5.1 预计2023年11月投产，实际2024Q1启动，Q4达产 加拿大 KZK 1.17 2024年3月5日获得重启项目许可，未来9年贡献10.6万吨锌 中国 火烧云铅锌矿 56 2024年7月供应第一批矿，约5万金属吨锌，规模250万吨/年，锌品味23.37%，铅品位4.6% 俄罗斯 Ozernoye 32 投产时间从2023年底推迟到2024年9月5日 数据来源：公开资料整理、国投安信期货 按照以上矿山目前已经满产且不考虑其他因素等比例折算，2024年H1，新投矿山总贡献量不足3万吨；2024H2新投矿山的供应量为54万吨，全年新投矿山供应增量约57 万吨，到2025年预计供应量达到121万吨，考虑矿山从投产到达产仍有一段过渡期，实际的锌矿产出先少后多，火烧云和Ozernoye这两座世界前十的铅锌大矿加持下，矿端供应有望实现从紧到松的有效转变。不过也应该关注高海拔的火烧云铅锌矿、高纬度的Ozernoye在天气转冷之后的实际开工和运输情况。 冶炼厂 年产 动态 Nordenham 16.5 2022年下半年停产，2024.2重启 Budel 31.5 2021年Q3以来灵活经营，2024.5.13启动复产 COMIBOL 15 2024.4宣布将在玻利维亚建设一座15万吨的锌冶炼厂 2024H1市场押注降息、对绿色能源拉动需求的预期仍存，市场对锌价后市偏乐乐观。欧洲能源危机解除，部分国家给炼厂以能源价格补贴，欧洲炼厂进一步复产。个别国家增强本国的供应能力，积极引入海外资本和技术在本国投建冶炼厂。TECK和KZ签订的长单TC165美元/矿吨，虽然处于2022年以来最低位，但长单冶炼依然有利可图。部分炼厂的原料自给率较好，整体利润尚可。检修成本高，炼厂不会一亏损立刻检修，往往遵循淡季检修的原则。 数据来源：公开资料整理、国投安信期货 综合以上因素，虽然2024H1炼厂利润不断压缩，海外炼厂依旧积极复产，而国内炼厂减产推迟到下半年才大面积展开。据ILZSG数据，上半年全球精炼锌产出889.7万吨，较去年同期的890万吨仅下滑1万吨，进一步加剧了矿的紧缺，TC一路下滑，冶炼厂单 全球精炼锌产量：万吨 360 355.5 351.8350.4 2022年 350 347.7 340 339.6338.2339.3 340.4 2023年 333.4 2024年 330 327.5 320 310 第一季 第二季 第三季 第四季 吨冶炼净亏损超1500元。 数据来源：ILZSG、国投安信期货 2024Q3矿端紧张进一步加剧，炼厂扣掉副产品收益后的单吨冶炼亏损超1500元，叠加7-8月传统淡季，国内炼厂减产骤增。安泰科数据显示，7月国内精炼锌产量48.96 万吨，环比下降超5.4万吨；8月环比再降低近千吨至43.4万吨。从安泰科调研数据看， 9月炼厂检修和复产并存，产量预计环比增3000吨至43.7万吨，如此1-9月国内精炼锌产量424万吨，同比下滑2.4%。 中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）季度会议8月21日在内蒙古巴彦淖尔召开，14家与会企业就适时调整现有生产线检修计划、加大二次物料使用及推迟新建产能达产时间等方面达成一致，生产计划调整后，与年初预期相比，全年预计将累计减少锌矿需求近百万吨金属量。 俄罗斯OZ矿投产的信息出现以后，市场把2025年矿供应过剩的预期提前至2024年，矿、冶矛盾的影响边际下滑。针对年内矿紧能否缓解的问题，我们接下来的观点可能会有些泼冷水。 1:由于前期资本投入不足，国内锌矿产量在2013见顶回落，已经有10年未见明显增长，锌精矿对外依赖度接近40%，锌冶炼产能过剩，炼厂议价能力不足，矿的定价权依然在海外。2024H1海外炼厂复产和国内炼厂抢矿，进口矿流入不足，下半年及时俄罗斯的OZ矿所产锌矿完全供应国内，也只有不足11万金属吨的量，而2024年1-7月锌精矿进口同比下滑量折26.5万金属吨，8-12月锌精矿的进口量仍难以给到同比增长预期。 我国锌精矿对外依赖度 700 41% 600 39% 35% 37% 500 34