美国居民超额财富的再思考：更高的财富，更强的现金流

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年09月13日 【宏观专题】 更高的财富，更强的现金流 ——美国居民超额财富的再思考 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】房地产之尾部金融风险或已解除》 2024-08-15 《【华创宏观】地产去库存：各地进展与变化——全面跟踪系列四》 2024-08-14 《【华创宏观】7月全球投资十大主线》 2024-08-10 《【华创宏观】美联储缩表的流动性冲击开始显现——全球货币转向跟踪第3期》 2024-08-04 《【华创宏观】加力的3000亿：钱花到哪？——“更新”&“换新”系列六》 2024-08-04 核心结论：在《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》中我们得出了美国居民拥有高额超额财富的结论，那么，美国居民拥有了如此高额的超额财富，是否意味着他们从资产中获得的利息/股息收入也同步获得了大幅增长？居民的现金流是否因财富增长而改善？这对我们去理解居民消费韧性是否可持续至关重要，本文尝试来回答这一问题。 我们假设TOM代表一个“典型”的美国人，他的资产/收入结构和变化趋势与全社会整体情况同步；可以看到在疫情后，TOM所持有的资产与财产性现金流发生了如下变化： （1）财富大幅增值。截至2024Q1，他所持有的各类资产相比疫情前的趋势值增加1.8万美元，增值主要来自房地产、股票与各类存款；财富的增值部分达到其年消费支出的93%。 （2）“类现金资产”庞大，现金流风险小。TOM的财富增值结构中，“类现金资产”（活期存款和现金+货币基金）的增值幅度庞大，达到4900美元，可覆盖TOM存量负债的24%与近5年的利息支出。 （3）财富大幅增值带来TOM每年通过资产生息/分红获得的财产性收入现金流增加了180美元/年。TOM一年的消费支出约19300美元，额外增加的财产性收入达到其消费支出的近1%。 （4）TOM现有债务的偿债现金流压力也不大。截至2024Q1，TOM持有2万美元债务，每年的利息支出较疫情前额外增加了110美元。不过他的资产负债率处于1980年以来低位，存量负债利率仅5.2%，相比2019年4.8%大致持平。 因此总结来说，疫情后的TOM拥有了更高的存量财富与更强的现金流，这有望支撑起他更有韧性的消费支出，同时TOM的债务负担并不大，出现流动性风险的概率较小。而如果将TOM的状况扩大到全社会，也就说明了美国当前的消费韧性仍强，居民部分的流动性风险也很小。 一、美国居民资产负债表的亮点：财富增值，存款扎实 1、截至2024Q1，美国居民持有的净财富相比疫情前的线性趋势水平增长了约 18万亿美元（即超额财富约18万亿），超额财富/名义消费支出约93%；而 2000年互联网泡沫前、2008年金融危机前，超额财富/名义消费支出最高分别 达到约146%、269%，可见本轮超额财富虽有增长，但相比过去2轮“资产泡沫”前的规模并不算大。 2、超额财富的结构来看，居民持有的超额“类现金资产”远高于历史，即活期存款和现金、货币基金这两类流动性极高的资产分别较历史趋势值多增了 3.5万亿美元、1.4万亿美元；1995-2009年期间的超额财富中，超额“类现金 资产”规模最大时也仅约1万亿美元。“类现金资产”可更便利地转换为消费 支出或用于偿还贷款，4.9万亿美元的超额“类现金资产”可覆盖24%的存量负债与近5年的利息支出，因此居民部门出现流动性危机的风险不大。 二、美国居民资金流量表的亮点：更高的财富带来了更强的现金流 1、超额财富切实增强了居民的现金流。截至2024Q1，财产性收入的三大类中，租金收入较历史趋势值仍有约2100亿美元/年的超额部分；股息收入有约606亿美元/年的超额部分；不过利息收入并无超额收入，但三者合计财产性收入 仍有约1800亿美元/年的超额部分。具体结构来看： 租金：是居民最大的超额财产收入来源。截至2024上半年，居民一年的租金 收入可达约1万亿美元，相比疫情前趋势水平多增的超额租金收入约2100亿美元。根据估算，这一租金收入水平对应房屋租金回报率均值约6.5%，相比2015-2019年均值6.8%大致持平。 股息：截至2024上半年，居民一年的股息收入可达约1.9万亿美元，相比疫 情前趋势水平多增的超额股息收入约606亿美元。疫后居民持有的超额股票与共同基金资产是各类金融资产中增幅最大的，但超额股息收入增幅相比超额 货基利息收入却较小，主要的原因或在于2023年以来美股股息回报率出现回落。 利息：根据个人利息收入（BEA口径）的数据，美国居民当前并未获得超额利息收入，截至2024Q1的超额利息收入为-920亿美元。居民利息收入的来源较多，我们无法准确估算所有生息资产准确的利息收入，因此我们尝试对存款、 货币基金、国债这三类居民最主要的利息收入来源进行估算： 货币基金：是最大的超额利息收入来源。截至2024Q1居民持有货基约4万亿美元，较历史趋势值的超额部分达到约1.4万亿美元。货币基金年利息收益约 2060亿美元，超额利息约1050亿美元，是目前居民各类生息资产中超额利息收入最高的资产。 存款：居民定期存款规模回落叠加存量存款利率较疫情前持平，居民定期存款并未获得超额利息；截至2024Q1，居民定期存款利息约760亿美元/年，其利息收入相比历史趋势值反而减少560亿美元/年。居民活期存款利率跟随基准 利率调整而实时变动，因此活期存款利息达到约30亿美元/年，超额利息约20 亿美元。结合定期与活期存款来看，居民的存款并未获得超额利息。 国债：美国居民目前持有国债的规模小于历史趋势水平，不过由于利率大幅提升，因此居民持有国债每年的利息收入提升至约1050亿美元，超额国债利息 收入约150亿美元/年。 2、超额储蓄≠超额存款，居民存款仍充裕。当前美国居民超额储蓄耗尽、储蓄率降至低位，但这是否意味着居民的钱用完了？这里需要区分储蓄和存款两个概念：储蓄是国民收入核算的概念，从储蓄的来源和用途两个维度来看：居 民储蓄=个人可支配收入-个人消费支出=存款+金融投资+买房-贷款，即居民的储蓄用于各项投资，存款只是其中的一部分。2024年以来，居民的储蓄确实在收缩，但存款金额实际并不低：截至2024Q1，居民每年净增加存款6600亿美元，与疫情前2016-2019年均值水平接近；因此当前居民持有的各类存款资 产总和相比疫情前仍在扩张，仍有约3.2万亿美元的超额存款。 3、存量负债利率低，偿债现金流压力小。截至2024Q1居民总负债规模达到约20万亿美元，相比疫情前的趋势水平多增了约1.8万亿美元；但居民资产 负债率仅11.3%，较2019年的12.4%还有所下降，居民资产负债率处于1980年以来低位，杠杆可控。同时，高利率环境下美国居民的利息支出额外增加了约1100亿美元/年，但居民存量负债利率仍低，截至2024Q1的居民存量负债利率为5.2%，仅较2019年的4.8%小幅提升。 风险提示：对居民各项财产性收入与支出的估算存在误差 投资主题 报告亮点 美国居民拥有了如此高额的超额财富，是否意味着他们从资产中获得的利息 /股息收入也同步获得了大幅增长？居民的现金流是否因财富增长而改善？这对我们去理解居民消费韧性是否可持续至关重要，本文尝试来回答这一问题。本文通过拆分居民资产负债表与现金流量表的结构，找到了疫情后居民财富增值、现金流走强的5大亮点，而这也体现了美国居民当前的现金流情况较为健康，居民消费韧性强。 投资逻辑 1、美国居民资产负债表的亮点：财富增值，存款扎实。 财富增值。截至2024Q1，美国居民持有的净财富相比疫情前的线性趋势水平增长了约18万亿美元（即超额财富约18万亿），超额财富/名义消费支出约93%。 存款扎实。超额财富的结构来看，居民持有的超额“类现金资产”远高于历史，即活期存款和现金、货币基金这两类流动性极高的资产分别较历史趋势值多增了3.5万亿美元、1.4万亿美元，居民部门充足的存款带来出现流动性 危机的风险不大。 2、美国居民资金流量表的亮点：更高的财富带来了更强的现金流。 超额财富切实增强了居民的现金流。截至2024Q1，财产性收入的三大类中，租金收入较历史趋势值仍有约2100亿美元/年的超额部分；股息收入有约606亿美元/年的超额部分；不过利息收入并无超额收入，但三者合计财产性收入 仍有约1800亿美元/年的超额部分。 超额储蓄≠超额存款，居民存款仍充裕。2024年以来，居民的储蓄确实在收缩，但存款金额实际并不低：截至2024Q1，居民每年净增加存款6600亿美元，与疫情前2016-2019年均值水平接近。 存量负债利率低，偿债现金流压力小。截至2024Q1，居民资产负债率仅11.3%，较2019年的12.4%还有所下降；居民存量负债利率为5.2%，仅较2019年的4.8%小幅提升。 目录 一、居民财富的两张表7 （一）资产负债表：看居民持有的财富7 （二）资金流量表：看居民的资金来源和去处8 二、资产负债表的亮点：财富增值，存款扎实10 （一）“超额财富”仍有18万亿美元10 （二）类现金资产庞大，居民现金流风险小11 三、资金流量表的亮点：更高的财富带来了更强的现金流12 （一）超额财富切实增强了居民的现金流12 1、租金：最大的超额财产收入来源13 2、股息：超额股息回报仍在，不过逐步收缩13 3、利息：货币基金利息大幅提升，对冲存款低利率14 （二）超额储蓄≠超额存款，居民存款仍充裕18 （三）存量负债利率低，偿债现金流压力小19 图表目录 图表1TOM今年拥有的超额财产性收入额外可拉动其消费1.2%7 图表2美国居民资产负债表的结构8 图表3美国居民资金流量表的结构9 图表42023年估值因素贡献了居民资产增值的82%10 图表5当资产估值提升时，居民消费倾向趋于提升10 图表6截至2024Q1，超额财富规模约18万亿美元11 图表7目前的居民超额财富中，金融资产和非金融资产各占比近一半11 图表8与历史不同的是，超额金融资产中“类现金资产”占比更高12 图表9截至2024Q1财产性收入仍有约1800亿美元/年的超额部分12 图表10居民超额租金收入约2100亿美元13 图表112024Q1租金回报率约6.5%13 图表12居民超额股息收入约606亿美元14 图表132023年以来股息回报率出现回落14 图表14利息收入估算值与BEA发布口径的趋势接近14 图表15截至2024Q1超额利息收入为-920亿美元14 图表16截至2024Q1超额活期存款与现金、定期存款为3.5、-1.7万亿美元15 图表17居民定期存款并未获得超额利息15 图表18当前美国居民存量的定期存款利率与疫情前大致持平15 图表19居民活期存款超额利息约20亿美元16 图表20当前活期存款利率相较疫情前提升16 图表21截至2024Q1居民持有货基约4万亿美元。超额持有货基约1.4万亿美元16 图表22居民货币基金超额利息约1050亿美元17 图表23美国货币基金收益率基本与联邦基金目标利率走势一致17 图表24截至2024Q1居民持有美国国债约2.4万亿美元，超额部分约-120亿美元17 图表25居民国债超额利息约150亿美元18 图表26美国存量国债利率达到2008年以来新高18 图表272024Q1个人储蓄主要压缩了金融投资19 图表282024Q1，居民净增加存款6600亿美元/年19 图表29疫后居民超额负债远低于金融危机前19 图表30居民资产负债率处于1980年以来低位19 图表31居民超额利息支出约1100亿美元20 图表32居民存量负债利率并未较疫情前明