深度报告：医械龙头三十载，乘风破浪正当时

迈瑞医疗成立于1991年，目前已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式“产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。1）产品端，实现自研+外延双轮驱动；2）市场端，公司在不同国家因地制宜，持续突破中高端客户；3）需求端，人口老龄化+政策加码带动需求扩容。三重助力公司在300亿元收入体量下仍能维持高成长。 生命信息与支持业务：产品力和市占率均处于全球领先地位，持续开拓高端客户。截至2023年，公司生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、麻醉机、灯床塔、输注泵的市场占有率均为国内第一，其中，监护仪、麻醉机、呼吸机实现了全球市场前三的地位，整体产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 体外诊断业务：国内集采政策推动市占率快速提升，同时进行产业链一体化布局。随着IVD试剂集采范围扩大，公司有望实现市占率的进一步扩大。从产业链角度，公司通过收购海肽实现上游核心原料自主可控，通过收购德赛，实现了海外供应链的完善，以进一步触达海外400亿元的市场空间。 医学影像业务：以中低端产品为基，逐步向高端市场迈进。中国超声市场规模预计将以CAGR5.0%在2025年增长至238亿元，2023年迈瑞市占率约为24%，仅次于通用电气。全球超声医学影像设备市场规模预计将以CAGR7.2%增长到2030年的142.8亿美元，2023年迈瑞目前市占率约为8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，未来高端超声领域的突破将带领该产线持续增长。 新兴板块：聚沙成塔，潜龙在渊。自2012年起，迈瑞医疗即以硬镜为切入点，开始了在微创外科的布局，目前还培育了包括动物医疗、骨科、心血管等在内的种子业务，形成产品端新兴增量曲线。 估值分析：纵向回溯与横向对比，当下公司估值性价比凸显，具有投资价值。1）纵向回溯：迈瑞医疗PE估值已处于历史低位，发展趋势向好。2）横向对比：公司在国内的市场地位和平台完整度较高，有望获得更高的估值溢价。 投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为411.66/491.65/585.97亿元 ， 同比增速分别为17.8%/19.4%/19.2%；归母净利润分别为136.29/163.81/197.50亿元，同比增速分别为17.7%/20.2%/20.6%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策变化风险；产品研发风险；行业竞争加剧/产品价格下降风险；贸易政策超预期；经销商销售模式的风险；汇率波动风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1三十余载磨一剑，迈向全球化 1.1立足中国，面向全球 公司成立于1991年，以生命信息与支持类产品起家，当下公司基本确立了以生命信息与支持、体外诊断、医学影像为核心的三大业务领域，在过去数年中，微创外科、动物医疗等种子业务轮番涌现，成长渐入佳境，构筑起公司稳健发展的新增长极。目前，迈瑞已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。 图1：迈瑞医疗产品分布图 公司经营稳健，盈利能力持续提升。公司收入端2014-2023年从78亿元增至349亿元，CAGR为18%，利润端从14亿元增至116亿元，CAGR为27%，2024H1由于医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，使得公司收入和归母净利润增速均有所下滑，但需求仍存，有望于2024H2释放。从盈利能力来看，中高端产品的逐年推出使得产品收入结构得到进一步改善，带动毛利率处于相对稳定水平，且随着营收规模的持续扩大，各项费用率趋于稳定，因此净利率水平也呈现逐年改善的趋势，从不足20%提升至超过30%，2021-2023年三年均稳定在32%左右。 图2：2014~2024H1，公司营收与利润端呈现稳健增长（百万元） 图3：2014~2024H1，公司净利率水平稳步提升 图4：2014~2024H1，公司四项费用率水平趋于稳定 图5：2014~2024H1，公司海外收入占比稳步提升 分产品线来看，公司在不同细分领域均实现了中高端客户的持续突破，带动产品收入的结构性改善。1）生命信息与支持业务：产线加速渗透高端客户群，在美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其等国家进入了更多高端医院；2）体外诊断业务：2023年国内大样本量客户持续加速突破，生化免疫试剂年产出在500万元以上的医院家数达到了68家，医院家数增长超过一倍，海外成功突破了超过100家海外第三方连锁实验室；3）医学影像业务：2023年国内行业第一，全球行业第三，此外海外超声高端型号增长超过了25%，加速了高端客户突破的进程。 图6：2014~2024H1，生命信息与支持业务营收和增速（百万元） 图7：2014~2024H1， 体外诊断营收和增速 （ 百万元） 图8：2014~2024H1，医学影像业务营收和增速（百万元） 1.2巨轮起航，产品、市场、政策三重助力扬帆 1.2.1产品端：自研+外延双轮驱动 持续投入研发是技术型公司的成长底色。从创立之初，迈瑞就锚定了自主创新路线，每年坚持投入营收的10%左右进行研发，帮助在产品端不断丰富、迭代以及在高端领域实现突破，其中，多款产品为国内首创甚至达到全球领先水平，为公司内生增长提供了强劲的动力。此外，迈瑞医疗已经形成了由“瑞智联”生态系统、“瑞影云++”影像云服务平台、“迈瑞智检”实验室解决方案组成的院内医疗设备的集成化管理体系（以下简称“三瑞“生态系统）。目前，无论是医疗机构的学科能力建设，还是急诊、手术室、ICU、检验科整体解决方案，甚至人才培养、科研攻关，都已融入迈瑞的“三瑞“生态系统中，从而为全球医疗机构带去更多的临床价值与管理价值。 外延并购构筑了公司成长的双引擎。此外，在外延并购方面，公司注重核心技术及渠道的获取，不断拓展医疗器械的创新边界。值得注意的是，公司于2021-2023年先后在IVD领域完成对海肽生物及德赛诊断的并购，加速推动了公司在IVD上游原材料以及海外供应链平台的布局，而IVD业务作为公司三大板块中成长最快的板块，未来有望在海肽生物和德赛诊断的帮助下，快速打开海外市场，构筑公司中长期发展的第二增长引擎。2024年1月，迈瑞宣布收购惠泰医疗，战略重视电生理及血管介入方向的系统性成长机会，此次收购将成为迈瑞进入高耗领域的重要支点，双方将在销售及研发方向进行合作，协同效应明显。 图9：2008-2024年，公司海内外收并购大事记 1.2.2市场端：不同国家因地制宜 在不确定性中寻找确定性，在全球市场变化中笃定前行。当前，全球医疗器械市场规模超过5,000亿美元，迈瑞目前业务所对应的市场空间仅5,500亿元人民币；全球TOP1的百年医疗器械巨头年营收超过300亿美元，而迈瑞2023年全年的营收为349亿元，远未触及行业天花板。当下，公司在全球化征程上正处于蛰伏到开花结果的关键期，已在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区设立了50余家境外子公司和4大海外研发中心，持续突破国际高端空白客户。2023年国际业务收入达135亿元。 1.2.3需求端：人口老龄化+政策加码带动需求扩容 随着全球人口自然增长和人口老龄化程度提高，医疗健康行业的需求持续提升。根据世界银行数据，2000-2022年，全球人口数量CAGR为1.2%，但65岁以上人口数量CAGR为2.8%，远高于平均人口增速，全球范围内老龄化程度加剧，叠加健康意识提升，由此带动全球范围内医疗器械市场规模稳步上升。根据深圳市医疗器械行业协会整理的数据，2023年全球医疗器械市场规模为5,952亿美元，并将以CAGR约5.71%保持增长，至2027年全球医疗器械产业规模将达到7,432亿美元。 图10：2000-2023，65岁以上人口占比逐年上升（亿人） 图11：2016-2027E，全球医疗器械规模稳步增长 政策端持续加码，促进公立医院高质量发展，推动医疗资源下沉扩容。随着“十四五”规划的实施，各项支持医疗机构高速发展的政策持续出台，全国各地医院建设势头迅猛，新、改、扩建需求不断增加，带动医疗器械行业发展。同时，国家鼓励推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，医疗器械下沉市场需求迎来更大发展机遇。 表1：2021年以来，政府持续发布文件促进医疗资源发展 医疗新基建为医疗器械市场发展注入新活力。2020年以来，全球各个国家意识到在重大传染病防控机制、公共卫生应急管理体系等方面存在短板和不足。 在国内，为了提升传染病筛查和救治能力，国内市场从2020年3月份以来已经进入了加大建设ICU病房、传染病医院、发热门诊等方面的医疗新基建阶段。医疗新基建所需资金总量较大，主要来源包括地方政府专项债、医院自有资金和中央及地方的财政支持。自2020年以来，我国医疗专项债补助金额大幅增加，预计2023年为3800亿元，而2019年仅330亿元。 图13：2019-2023，医疗服务与保障能力提升补助资金预算（亿元） 图12：2019-2024H1，医疗专项债发行规模（亿元） ICU建设成效显著，人均床位数显著提升。2018-2022年，我国各级医疗卫生机构中的ICU总床位数由5.72万张增长到了13.81万张，增长了141%，ICU床位数的占比由0.65%提升到了约1.46%。而在2022年末举行的国务院联防联控机制举办的新闻发布会上，国家卫健委提出了对于三级医疗机构重症资源扩容和改造的更高要求。最新要求为，三级医院综合ICU要达到床位总数4%的比例，再按照床位总数4%的比例改造可转换ICU床位，需要的时候，可以在24小时内迅速转换成重症ICU的资源，保证综合ICU和可转换ICU能够达到医院床位总数的8%。另外，还有一部分专科ICU床位作为重要补充。 图14：2018-2022，中国床位数及占比 图15：中国人均ICU床位数与美国、德国的对比 设备更新政策持续推进，超长期国债发行如期而至。2024年的政府工作报告提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。根据财政部公布的信息显示，截至8月9日今年已累计发行超长期特别国债4970亿元，并且截至目前，每一期国债实际的发行节奏与财政部5月13日公布的《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》完全吻合。 表2：2024年大规模设备更新和消费品以旧换新超长期国债发行进度 各省市积极响应推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。多地陆续发布设备更新项目可行性研究报告，对政策实施做了进一步的明确与落实。如广东省针对省内重点医院、县域医共体城市二级医院、公共卫生机构统一发起设备可行性方案，涉及总投资金额为53.93亿元，为截至2024年7月30日，单一省份金额最高，其中将申请中央投资24.22亿元，其余资金由使用单位自筹，省、市、县（市、区）财政及地方政府专项债券等解决。其余如北京、广西等省市县均在纷纷出台设备更新方案细则并进行项目申报、审批，超长期国债。我们预计伴随超长期国债如期落地，贴息等财政补贴政策持续加码，有望进一步提高地方区域的设备更新政策执行力度。 表3：自2024年4月底，各省市医疗设备更新方案推出时间及对应金额（部分） 2三大核心业务：稳健发展，塑造全球品牌 2.1生命信息与支持：全球领先，持续扩大营收版图 公司从监护仪起家，逐步扩大自己的产品版图，形成一整套较为完善的围手术期解决方案。公司的生命信息与支持业务包括监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、心电图机，以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合。各主要产品的技术水平已逐渐步入全球引领行列，同时，该业务在过去几年实现了高端客户群的重大突破和品牌影响力的跨越式提升。 表4：公司生命与信息支持业务产品持续推出 基