全球经济：美元降息周期：前景与影响

2024年9月11日 招银国际环球市场|策略报告|宏观策略 全球经济 美元降息周期：前景与影响 美国经济从过热明显降温，未来趋冷但有望避免衰退。美联储将开启降息周期，明年底之前累计降息可能达到175个基点。美元降息将增加国际流动性供应，降低全球资金成本，推动收益率曲线陡峭化。美股在初期可能反应负面，因盈利下调风险抵消降息作用，后期将对降息做出正面反应。随着美欧和美日经济增速差收窄，美元降息周期将带动美元指数温和回落，利好新兴市场货币与股市，但利好程度仍要看新兴市场自身经济基本面和投资回报率前景。美元降息周期将提振人民币汇率，减轻汇率对中国利率政策制约，改善港股市场流动性。 美国经济趋势。美国经济将延续降温进入偏冷状态，因就业放缓、收入增速下降和消费信贷紧缩。但有望避免衰退发生，因家庭资产负债表稳健，各经济部门周期不同步，滚动式收缩或扩张降低同步叠加带来衰退风险。 美元降息周期。美联储将在9月开启降息周期，初期可能采用渐进方式。在经济温和放缓但无衰退的基准情景下，美联储或在今年和明年分别降息50和125个基点。降息路径取决于通胀率降速和失业率升速。中期内政策利率中枢水平将显著高于之前低利率时代，因实际GDP潜在增速上升和储蓄-投 资缺口扩大推升中性实际利率，全球化红利减退意味着通胀中枢上升。预计中性名义利率可能为3%-3.5%，高于美联储最新点阵图暗示的2.6%。 美债市场。降息周期将降低美元货基和短期国债的收益率，但因提振远期经济前景而推升远期利率，对长期利率影响幅度相对更小，降息周期将推动国债收益率曲线陡峭化。高收益债对降息周期的反应仍视经济前景趋势，如果降息伴随经济前景大幅恶化，那么信用风险溢价上升将抵消降息作用，高收 益债可能不涨反跌，如果经济前景预期相对平稳，那么高收益债将对降息做出正面反应。在此轮降息周期中，高收益债可能先跌后涨。 美股市场。降息通过降低短期无风险收益率和提升远期盈利增速对股价具有正面影响。但降息通常意味着经济前景恶化，盈利下调风险或风险溢价上升可能完全抵消降息的正面影响，股价可能不涨反跌，这在降息初期尤为普遍。在市场完全消化盈利下调风险和风险溢价上升完成之后，股价开始对降 息做出正面反应。在此轮降息周期中，美股可能先跌后涨。 美元指数。美元降息周期往往意味着美国经济走弱，但美元指数走势取决于美国经济相对欧日经济的强弱趋势。2024-2025年美欧与美日的经济增速差逐步收窄，美欧和美日利差可能下降，欧元/美元汇率可能小幅升至今年末的1.11和明年末的1.12，美元/日元汇率可能降至今年末的142和明年末的 137，美元指数可能温和降至今年末的100和明年末的98。 新兴市场和大宗商品。美元降息周期增加全球流动性供应并降低全球资金成本，利好新兴市场和大宗商品，但新兴市场股票与货币表现仍受自身相对吸引力决定性影响，大宗商品受全球需求前景和供给格局的影响。在美元降息周期中，大宗商品价格可能先跌后涨，先反映需求走弱风险，再受益于流动 性改善。 中国金融市场。美元降息周期有助于缩小美中利差，支撑人民币兑美元可能小幅反弹，预计离岸美元/人民币将从去年末7.12降至今年末7.07和明年末7.03。美元降息周期有助于减轻人民币汇率压力对中国利率政策的制约，但中国降息空间还受银行净息差压力的制约，预计明年底前中国存贷款利率有 20-30个基点的下调空间。美元降息周期利好港股市场流动性，但港股市场短期内仍受到企业盈利前景黯淡和美股市场波动上升的压制。 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 目录 美国经济趋势3 美元降息周期8 降息周期对大类资产的影响11 美债11 美股13 美元指数16 新兴市场与大宗商品18 中国金融市场20 美国经济趋势 美国经济逐步放缓，已从过热状态进入平衡状态。过去两年，美国经济处于过热状态，实际GDP环比年化增速平均3%，超过2%的潜在增速估计；PCE通胀平均超过4%，远高于通胀目标2%；失业率平均3.6%，显著低于自然失业率估计值；非农就业增速平均3.3%，大超疫情前2015-2019年1.7%的平均增速。今年上半年，美国经济接近金发姑娘平衡状态 （Goldilockseconomy），既不热也不冷，实际GDP环比增速平均2.1%趋近潜在增速，PCE通胀降至2.5%略高于通胀目标，失业率升至4%以上趋近自然失业率，非农就业增速降至疫情前5年平均水平。 美国经济未来可能延续放缓，从平衡状态进入偏冷状态。预计今年下半年和明年上半年实际GDP环比年化增速和同比增速将先后降至2%以下，开始低于经济潜在增速，PCE通胀将逐步降至目标水平，失业率可能升至高于自然失业率，非农就业增速逐步低于疫前平均增速。美国经济放缓的原因包括： 1)就业持续放缓，家庭收入增速下行。7月职位空缺数相比2022年峰值下降超过30%，离职数和离职率均已略低于2015-2019年均值，每周工时和加班时间连续下降，家庭可支配收入实际增速已降至1%左右，剔除财政转移后收入实际增速1.7%，均已低于疫前5年均值。 2)中低收入家庭财务压力增加。今年第2季度前100家银行（大中型银行）消费贷款拖欠率升至2013年以来最高，其他银行（小型银行）消费贷款拖欠率接近2009年全球金融危机时水平，消费信贷增速降至低位，消费者信心仍低于疫前5年平均水平。 3)企业资本支出增速可能放缓。目前企业资本支出增长较快主要由于政府对半导体和新能源等行业投资补贴、AI技术创新应用和大型企业贡献。吸纳就业较多的中小企业对经济前景和资本支出预期依然较弱，由于需求前景转弱和大选政治不确定性，企业资本支出增速可能放缓。 4)财政政策对经济增长的拉动下降。联邦政府赤字率仍超过6%居高不下，但很难进一步大幅上升，政府支出增速因高基数效应而下降，预计对GDP增速拉动从2023年的 0.7个百分点降至2024年的0.5个百分点和2025年的0.3个百分点。 5)货币政策紧缩效应仍将持续数月。由于长期固定利率债务占比较高、大量移民流入增加总需求和劳工供应以及美元资金回流支撑资产价格，货币政策时滞变得更长，未来两个季度美联储可能采用渐进式降息方式。尽管名义利率下降，但通胀也在回落，实际利率下降相对迟缓，货币政策仍在限制性状态，紧缩效应可能进一步释放。 美国经济进入偏冷状态后的演进存在不确定性，仍有可能避免衰退发生。传统教科书对经济衰退的定义是GDP环比负增长连续至少两个季度。美国国家经济研究局商业周期测定委员会（NBERBusinessCycleDatingCommittee）则将六大指标连续数月显著下降判定为经济衰退。这六大指标包括剔除转移支付的个人不变价收入、非农就业、个人不变价消费、制造与贸易不变价销售、家庭调查就业和工业生产，其中前两个指标是委员会最重视的指标。美国经济可能避免衰退的原因包括： 1)各部门周期不同步，呈现滚动式收缩或扩张，避免同步叠加带来经济大幅收缩。2020年下半年至2021年，疫情困扰、巨额财政补贴和超级货币宽松支撑宅经济繁荣，房 地产和耐用消费大幅增长，商品供应链受阻，囤货进一步增加商品需求，商品和房租通胀攀升，但服务消费大幅收缩，部分商品消费亦受供应链阻断的拖累。2022年经济重启后，宅经济透支效应和剧烈加息令房地产和耐用消费进入收缩周期，但服务消费和部分供应链受阻的商品消费复苏，支撑经济未陷入衰退。未来四个季度，服务消费增速可能放缓，但降息周期可能对房地产和耐用消费提供支撑。过去两年房贷利率从历史低位急剧上升形成金手铐效应，大量房主被锁定在超低固定利率房贷中不愿卖房置换，导致二手房供应极度短缺，随着降息周期到来，住房需求和供应都会得到提振，住房市场可能逐步回升。 2)家庭资产负债表稳健，债务负担相对较小。2020年以来股市和房市超级繁荣周期大幅增加家庭财富，今年3月末家庭财富相比疫情前2019年末增加近40%。家庭收入仍高于疫情前趋势线，疫情期间大规模财政转移支付，经济重启后劳工需求和工资增长较快。尽管加息周期推升美元利率，但许多家庭在之前零利率时代将长期贷款置换为固定利率合同，有效锁定偿债负担，此轮加息之后家庭偿债负担率从2021年的9.1%仅小幅升至2023年的9.8%，接近2013-2019年均值10%，显著低于2003-2007年均值12.6%。 图1:美国主要经济指标 (%) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024F2025F 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q243Q24F4Q24F 实际GDP增速 2.5 3.0 2.5 -2.2 5.8 1.9 2.5 2.5 1.7 1.7 2.4 2.9 3.1 2.9 3.1 2.2 1.9 工业产出增速 1.3 3.2 -0.7 -7.1 4.4 3.4 0.2 0.0 1.0 0.9 0.0 -0.1 -0.1 -0.5 0.2 0.0 0.3 PCE通胀 1.7 2.0 1.4 1.1 4.2 6.5 3.8 2.5 2.0 5.0 3.9 3.3 2.8 2.6 2.6 2.6 2.3 核心PCE通胀 1.6 1.9 1.6 1.3 3.6 5.2 4.1 2.6 2.1 4.8 4.6 3.8 3.2 2.9 2.7 2.6 2.4 失业率 4.1 3.9 3.6 6.7 3.9 3.5 3.7 4.4 4.6 3.5 3.6 3.8 3.7 3.8 4.1 4.3 4.4 非农就业增速 1.5 1.5 1.3 -6.1 5.1 3.0 2.0 1.4 1.0 2.5 2.4 2.0 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 薪酬增速 2.5 2.8 2.9 2.8 3.7 5.0 4.6 4.1 3.4 5.0 4.6 4.6 4.3 4.4 4.2 4.0 3.9 标普500盈利增速 7.8 23.5 2.1 -12.7 38.8 12.8 -1.0 10.0 11.0 -3.1 -5.8 4.3 7.5 6.6 12.2 7.0 14.0 财政盈余/GDP -3.4 -3.8 -4.6 -14.7 -12.1 -5.4 -6.3 -6.3 -6.4 -10.1 -4.3 -4.4 -7.3 -7.8 -2.9 -7.5 -7.0 政府债务/GDP 75.7 77.1 79.0 98.7 97.2 95.8 97.3 96.9 98.0 92.1 94.1 95.4 97.3 97.3 96.5 96.8 96.9 银行信贷增速 4.1 4.4 5.6 8.8 9.4 6.2 -0.7 3.0 3.7 2.7 0.5 -0.4 -0.7 1.6 2.3 2.7 3.0 资料来源：Wind，彭博，招银国际环球市场预测 图2:美国PMI (指数) 图3:美国失业率与非农就业增速 (%)(%) 7016 6514 6012 5510 8 50 6 454 402 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 350 15 10 5 0 -5 -10 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -15 制造业PMI服务业PMI资料来源：Wind，彭博，招银国际环球市场 失业率(左轴)非农就业同比增速(右轴)资料来源：Wind，彭