通胀合理回升有待供需重新平衡

研究所 证券研究报告：宏观报告 2024年9月9日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《存量房贷利率调整的思考》-2024.09.09 宏观研究 通胀合理回升有待供需重新平衡 核心观点 （1）8月CPI同比增速0.6%，好于前值，弱于预期，新涨价因素是主要支撑；从结构来看，食品价格是主要支撑，非食品价格有所走弱。 极端天气限制供应，叠加猪肉价格阶段性持续上涨，食品价格环比显著回升。年内食品价格同比增速一直是CPI同比增速的主要拖累，8月食品价格同比增速明显回升，成为主要支撑。从分项看，鲜 菜、鲜果、猪肉价格环比上涨最为显著。 非食品价格走弱，核心CPI同比增速边际放缓。原油价格环比明显下跌，带动交通工具用燃料价格环比走弱；耐用品价格环比增速仍 弱，衣着服装非耐用品价格环比增速延续弱势；毕业季结束，租赁需求减弱，租赁房屋价格上涨趋缓；非住房服务价格分化，旅游价格和医疗服务价格回落，家庭服务价格环比回升。 （2）8月PPI同比增速-1.8%，超预期走弱，新涨价因素影响较 为明显下跌，是主要拖累。 从上中下游来看，上游采掘和上游原材料价格粘性减弱，价格同比回落的行业有所增加；下游消费行业价格延续弱势，多数行业同比负增长；中游设备制造业价格保持相对稳定，并未明显变化。 从重点行业来看，交通运输工具制造业价格韧性仍强，输入性通胀减弱，钢铁和非金属矿物质价格延续弱势。 （3）向后看，我国经济中稳物价的积极因素不断增多，但亦要 注意到局部高温多雨的极端天气影响逐步放缓，短期通胀或出现波动风险，预计9月CPI同比增速0.4%左右，PPI同比增速-1.5%左右。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；政策效果不及预期；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1极端天气推升食品价格，CPI增速延续回升，核心CPI增速转弱5 1.1CPI增速延续回升，核心CPI增速转弱5 1.2极端天气限制供应能力，暑期旅游旺盛，食品价格和非食品价格环比均明显回升5 2PPI超预期走弱，主因是需求不足及部分大宗商品价格下行8 2.1PPI超预期走弱，新涨价因素是主要拖累8 2.2上游采掘和原材料价格粘性减弱，下游消费价格延续弱势，中游制造业价格保持相对稳定9 2.3从重点行业来看，交通运输工具制造业价格韧性仍强，输入性通胀减弱，钢铁和非金属矿物质价格延续弱势10 3展望：9月CPI同比增速0.4%，PPI同比增速-1.5%11 风险提示12 图表目录 图表1：CPI和核心CPI同比增速5 图表2：CPI新涨价和同比翘尾因素5 图表3：食品和非食品价格同比增速（%）6 图表4：食品和非食品价格环比增速（%）6 图表5：鲜菜和猪肉价格同比增速7 图表6：食品分项价格环比增速（%）7 图表7：PPI同比增速和环比增速9 图表8：PPI新涨价和同比翘尾因素9 图表9：上中下游价格同比增速（%）10 1极端天气推升食品价格，CPI增速延续回升，核心CPI增 速转弱 1.1CPI增速延续回升，核心CPI增速转弱 8月CPI同比增速延续回升，低于预期和季节性水平，核心CPI增速环比走弱，极端天气是支撑CPI增速的主要因素。（1）8月CPI同比增长0.6%，较前 值回升0.1pct,较wind一致预期0.7%低0.1pct，弱于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值水平1.9%低1.3pct；核心CPI同比增长0.3%，较前值回落0.1pct，较近五年均值水平1.46%低1.16pct，指向CPI同比增速延续上涨主要是来自食品和能源项。（2）从CPI环比增速来看，8月CPI环比增长0.4%，较前值回落0.1pct，持平季节性表现；核心CPI环比增长-0.2%，由正转负，较前值回落0.5pct，较近五年均值水平0.08%低0.28pct。 CPI同比翘尾因素影响转负，而新涨价因素影响边际回升，是主要支撑。7 月份因上年价格变动的翘尾影响为-0.3%，较上月回落0.3pct，而新涨价因素影响约为0.9%，较上月回升0.4pct。 图表1：CPI和核心CPI同比增速图表2：CPI新涨价和同比翘尾因素 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2食品价格和非食品价格环比增速分化，食品价格显著上涨 从CPI结构来看，食品价格连续改善，非食品价格转弱，且食品价格改善明显好于非食品价格转弱，CPI同比增速延续回升，核心CPI同比增速转弱。 图表3：食品和非食品价格同比增速（%）图表4：食品和非食品价格环比增速（%） 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 0.70 0.10 0.300.30 0.20 0.50 0.60 2023 -122024 -0.30-01-0.28024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 CPI食品同比（%）CPI非食品同比（%） 30 - - - - - - -7.00 CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:当月同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2.1局部高温多雨等极端天气，叠加猪肉价格阶段性持续上涨，食品价格环比显著回升 （1）8月食品价格明显回升，成为CPI回升的主要支撑。 从同比增速来看，8月食品价格同比增长2.8%，较前值回升2.8pct，略弱于季节性，较近五年均值3.18%低0.38pct，明显高于整体CPI增速0.6%。从环比增速来看，8月食品价格环比增长3.4%，较前值回升2.2pct，好于季节性，较近五年均值1.56%高1.84pct，好于整体CPI环比增速0.4%。 （2）从分项环比增速来看，鲜菜、鲜果、猪肉价格环比改善最为明显，是 食品分项价格环比走高的主要支撑，指向食品价格走高主要是局部高温多雨等极端天气、猪价阶段性持续上涨影响。 第一，8月鲜菜、鲜果和猪肉价格环比增速分别是18.1%、3.8%和7.3%，显著高于食品环比增速3.4%，较前值变动分别为8.8pct、4.1pct、5.3pct。第二，从边际变化来看，蛋类价格环比上涨2.8%,对CPI环比增速产生正向影响，但环比下降0.9pct，显示增长动能或有所放缓。第三，粮食、羊肉、酒类价格环比增速分别为-0.1%、-0.5%和-0.2%，较前值变动分别为0.2pct、0pct和-0.4pct,是食品价格的主要拖累。 图表5：鲜菜和猪肉价格同比增速图表6：食品分项价格环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2.2非食品价格走弱，核心CPI同比增速边际放缓 （1）8月非食品价格走弱，成为CPI增速的拖累项，导致核心CPI环比增速转负。 8月非食品价格同比增速为0.2%，较前值回落0.5pct，低于季节性水平，较近五年均值1.62%低1.42pct，低于整体CPI涨幅，成为CPI同比增速的拖累项。非食品价格环比增速为-0.3%，较前值回落0.7pct，弱于季节性，较近五年均值0.08%低0.38pct。 （2）从分项环比增速来看，原油价格环比明显下跌，带动交通工具用燃料 价格环比走弱；耐用品价格环比增速仍弱，衣着服装非耐用品价格环比增速延续弱势；毕业季结束，租赁需求减弱，租赁房屋价格上涨趋缓；非住房服务价格分化，旅游价格和医疗服务价格回落，家庭服务价格环比回升。 第一，原油价格环比明显下跌，带动交通工具用燃料价格环比走弱。8月交 通工具用燃料环比增长-2.9%，较前值回落4.4pct，应是原油价格回落的带动。8月布伦特原油期货结算价格环比增速下降-5.97%，是继5月份以来第二次明显下跌。5月原油价格环比明显走弱，亦带动了当月交通工具用燃料价格环比回落。 第二，耐用品价格环比增速仍弱，暑期出行返程、叠加开学季，带动交通工 具使用和维修环比改善，房屋销售仍弱，家用器具价格环比增速转负；衣着服装非耐用品价格环比增速延续弱势。8月交通工具使用和维修环比增速-0.3%，较前值回升0.3pct，略弱于季节性表现，较近五年同期均值水平低0.16pct,主因或 是暑期出行返程，以及开学季的影响，在非制造业PMI数据中已有所反应（详 见报告《不应将“连续”当做趋势，反转可以在短时间内实现--评8月PMI》）。家用器具环比增速-0.7%，较上期回落1.1pct，弱于季节性，较近五年同期均值 -0.02%低0.68pct，或是7月和8月商品房销售转弱导致。衣着服装环比增速-0.2%，较前值回升0.1pct，略弱于季节性表现，较近五年同期均值水平-0.18%低 0.02pct，或是进入换季打折季，需求有所回升，但价格仍相对较弱。 第三，毕业季已过，租赁住房价格上涨趋缓。8月租赁房房租环比增速0%，较前值回落0.1pct，仍弱于季节性，较近五年同期均值水平0.22%低0.22pct， 这或是毕业季已过，住房需求减弱，租赁价格上涨趋缓。 第四，非住房服务价格分化，暑期接近尾声导致旅游价格明显回落，医疗服务价格延续弱势，家庭服务价格环比回升。8月，旅游环比增速-0.7%，较上期回落10.1pct，弱于季节性水平，较近五年同期均值水平0.26%低0.96pct，应是暑期接近尾声，旅游热度已过，出行人员开始返程。医疗服务环比增速0.0%，持平前值，西药环比增速-0.1%，较前值回升0.1pct。家庭服务价格0.1%，持平前值。 2PPI超预期走弱，主因是需求不足及部分大宗商品价格下行 2.1PPI超预期走弱，新涨价因素是主要拖累 PPI同比增速超预期走弱。8月PPI同比增长-1.8%，弱于预期，较wind一致预期-1.4%低0.4pct，较前值回落1pct，亦弱于季节性表现，较近五年同期均值水平1.78%低3.58pct。PPI环比增长-0.7%，较前值回落0.5pct。 新涨价因素和翘尾因素影响均转负，新涨价因素边际降幅更为显著，成为主要拖累，指向有效需求不足拖累持续显现，与PMI释放信号一致。根据国家统计局测算，8月份因上年价格变动的翘尾影响约为-0.1%，较前值回落0.2pct；新涨价因素影响约-1.7%，较前值回落0.8pct。 图表7：PPI同比增速和环比增速图表8：PPI新涨价和同比翘尾因素 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2上游采掘和原材料价格粘性减弱，下游消费价格延续弱势，中游制造业价格保持相对稳定 从上中下游来看，上游采掘和上游原材料价格粘性减弱，价格同比回落的行业有所增加；下游消费行业价格延续弱势，多数行业同比负增长；中游设备制造业价格保持相对稳定，并未明显变化。 （1）上游采掘业价格呈现回落迹象。在已公布数据的5个行业中，3个行业价格同比上涨，较上月减少2个行业，新增2个行业价格同比回落；（2）上游原材料加工价格粘性减弱。在已公布数据的9个行业中，2个行业价格同比上 涨，较上月减少2个行业；7个行业价格同比回落，较上月增加2个行业。（3）中游设备制造业价格保持相对稳定。在已公布数据的6个行业中，1个行业价格环比上涨，持平上月数据；2个行业价格环比不变；3个行业价格环比回落，较上月减少2个行业。（4）下游消费价格延续弱势。在已公布数据的9个行业中， 1个行业价格同比上涨，持平前值；8个行业价格同比回落。 图表9：上中下游价格同比增速（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究