全球市场策略：9月开局不利，会重演8月的震荡吗？：未来市场仍然将反复在“软着陆”和“衰退”中摇摆，大概率最终在明年确认衰退

投资策略 全球市场策略:9月开局不利，会重演8月的震荡吗？ 未来市场仍然将反复在“软着陆”和“衰退”中摇摆，大概率最终在明年确认衰退 9月初的美股以震荡开局，9月3日三大股指大幅调整，纳指跌3.26%，标普500指数跌2.12%，道指跌1.51%。市场表现让我们回想起了8月初全球市场的调整。本文讲阐述本次调整的原因以及我们的后续判断。 本轮市场回调与8月初的异同 我们将9月初的下跌和8月初的市场回调进行比较，可以看出许多相似因素（表1）： 消息面上，9月和8月的下跌均是由于不及预期的经济数据触发恐慌情绪： 9月3日ISM公布的8月PMI制造业指数47.2，但仍低于经济学家预期的47.5；非农数据尚未公布（9月6日），但预计不符合市场预期的数据会进一步加剧波动 而8月1日公布的ISM公布7月PMI制造业指数降至46.8，为2023年11月以来新低；且8月2日公布的美国7月非农新增就业创下三年半来最低纪录，失业率升至近三年最高水平，并且触发了衰退指标——萨姆规则 （8月2日） 货币政策环境上，近两月回调的大背景都是市场已经消化9月降息，但市场认为降息的逻辑从“软着陆”向衰退情景转变。7月底的FOMC会议和8月的杰克逊霍尔会议转鸽，市场关注的焦点从再通胀风险转为就业市场放缓的风险 两次回调的市场情绪相似，都是由于恐慌情绪导致的抛售。8月5日VIX指数从持续数月的平稳中暴涨，8 第五个月位于50的荣枯线下方，这意味着，制造业的经济活动已经连续五个月降温。其实，如果排除今年3月的50.3，在过去22个月中，PMI在其中的21个月低于50。 着眼未来，ISM制造业细项显示制造业需求放缓仍将持续。8月份的PMI让人最担忧的点在于进一步显示了美国市场的需求放缓，这特别体现在新订单和生 产，这些具有前瞻性的数据上：（1）新订单指数进 一步陷入萎缩；（2）新出口订单指数萎缩速度略有加快。（3）与7月份相比，产出（以生产和就业指数衡量）继续温和收缩，生产进一步下滑，而就业收缩则有所放缓。（4）库存增长归因于供需时间错配。 我们在2023年年末就警告(逃不过的周期)不应因为服务业的亮点就忽视制造业的衰退。历史上，服务业和制造业的走势分化不会持续太久——由于服务业的弹性较大，更容易从负面冲击中（疫情、供应链危机）恢复，但制造业的链条更长，对就业、投资的影响更为复杂。美国现代历史上大多数情况下，这种分化都以服务业跟随制造业走弱而告终。 PMI将持续走弱吗？何时美国将确认衰退？ 配合一些数据，我们大致能推测PMI的走弱将持续数月，这很可能意味着接下来数季度，我们能看到更明显的衰退的信号。 一方面，新订单与库存指数的差额是有效的先导数据，一般领先PMI指数：这其中的逻辑是企业的生产周期，只有当新订单能够消化产成品库存时，企业才有动力进行后期强劲的生产。如果新订单无法消化现 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 姜越 (852)39118243 verajiang@ccbintl.com 月5日盘中最高触及65.73，对比前日收盘上涨181%，有的产成品库存，企业没有动力进行生产。历史上有 而9月3日VIX指数盘中最高触及21.99，对比前一工作日收盘上升47%。 两次波动前的重点股表现很相似，不及高预期的财报使市场焦点转移到经济基本面。8月初，已经披露的科技巨头财报并未达到投资人的预期；8月底，英伟达对第三季度营收展望未满足高预期，引发市场失望情绪。 但除了上述的相似，8月和9月的交易环境有略微不 同。从套利交易阶段来看，在日本7月31日决定进一 步加息后，8月初市场经历了套息交易迅速平仓，而 在9月，套息交易平仓基本结束，从这一角度讲，如 果9月6日公布的非农就业符合预期，市场进一步下 行空间或小于8月同期。 制造业的衰退在8月和9月成为市场关注重点 美国供应管理协会(ISM)周二公布的数据显示，8月份ISM制造业采购经理人指数(PMI)录得47.2，较7月 许多次该指标从下方穿越0轴重回上方时，PMI见底回弹的情况，但目前该指数仍在0轴下方且持续走低，这说明制造业很可能会持续低迷。 库存销售比和PMI呈反关系。库存销售比反映的是需求从下游向上游的传导。消费端居民收入提升后首先倾向于购买必须生活品，从而使零售业受益；生产端终端用户的需求拉动传导至上游后制造业的库存销售 下降。将该数据调整以去除季节波动因素后（图表6），可以看出调整后的指标对于PMI的领先意义：目前指标区间震荡，说明现阶段不处于“去库存-拉动生产”的阶段，未来制造业大概率需求乏力。 我们认为接下来PMI将持续走弱，可能最终导致明年美国确认衰退。9月初的波动也如同我们在8月20日发布的报告（浪击而不沉）中提到的一样，市场情绪 在“软着陆”和“衰退”之间迅速来回转换。我们认为，在出现更清晰的经济发展迹象之前，S&P500 指数可能会在5500点上下波动。下阶段交易关注重点：9月6日非农就业（若数据不及预期将加剧衰退 的46.8上升了0.4点，但仍不及市场原先预期的47.5。交易）、9月9日苹果发布会（影响大盘科技股）、9月 放眼过去，ISM制造业PMI已经连续处于衰退状态。 10日特朗普哈里斯首次辩论。 图表1:9月初和8月初的下跌比较 8月波动9月波动 数据显示衰退信号 制造业：ISM公布7月PMI制造业指数降至制造业：ISM公布8月PMI制造业指数虽从7月的 46.8，为2023年11月以来新低，不及预期46.8升至47.2，但仍低于经济学家预期的47.5（9月3 （8月1日）日） 就业：美国7月非农新增就业创下三年半来最就业：待公布（9月6日）低纪录，失业率升至近三年最高水平，并且触 发了衰退指标——萨姆规则（8月2日） 相似 美国7月底召开的FOMC会议态度明显转 杰克逊霍尔会议中，鲍威尔明确表示，通胀已接近目 货币政策转鸽，重点向就业鸽，将就业增长从“强劲”转为“有所放缓”，标，暗示9月将降息，如果再次收到令人失望的就业报 放缓转变 市场恐慌情绪盛行 删除“依旧高度关注通胀风险”这一措辞（7告，有可能再次降息或更大幅度地降息（8月23日）月31日） VIX指数盘中最高触及65.73（8月5日），对VIX指数盘中最高触及21.99（截至9月3日最新数 重点股营收不及预期 比前日收盘上涨181%据）对比前一工作日收盘上升47% 已披露的科技巨头财报并未达到投资人的预期8月底，美股七巨头中最后披露的英伟达对第三季度营收 展望未满足高预期，近期的反垄断新闻也拖累股价 速平仓 不同套利交易阶段不同日本7月31日决定进一步加息后套息交易迅 套息交易平仓基本结束 资料来源：建银国际证券 图表2:影响两次衰退交易的ISM制造业PMI指数 ISM指数 8月 7月 百分点变化 方向 幅度 *朝当前方向 移动的月数 制造业采购经理人指数® 47.2 46.8 0.4 收缩 较慢 5 新订单 44.6 47.4 (2.8) 收缩 较快 5 生产 44.8 45.9 (1.1) 收缩 较快 3 就业 46.0 43.4 2.6 收缩 较慢 3 供应商交货 50.5 52.6 (2.1) 放缓 较慢 2 库存 50.3 44.5 5.8 增长 从收缩 1 客户库存 48.4 45.8 2.6 过低 较慢 9 价格 54.0 52.9 1.1 增加 较快 8 积压订单 43.6 41.7 1.9 收缩 较慢 23 新出口订单 48.6 49.0 (0.4) 收缩 较快 3 进口 49.6 48.6 1.0 收缩 较慢 3 整体经济 增长 较快 52 制造业 收缩 较慢 5 资料来源：ISM,建银国际证券 图表3:制造业和服务业的分化不会持续太久图表4:日本套息交易基本平仓 70 65 60 55 50 45 40 35 30 9800 020406081012 141618202224 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 -200000 -250000 USDJPY 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 Aug-98Aug-00Aug-02Aug-04Aug-06Aug-08Aug-10Aug-12Aug-14Aug-16Aug-18Aug-20Aug-22 Aug-24 60 制造业收缩+服务业扩张ISM制造业 ISM服务业标普500指数，右轴 商品期货交易委员会日元投机净头寸USDJPY,右轴 资料来源：彭博,建银国际证券资料来源：彭博,建银国际证券 图表5:新订单与库存指数的差额是制造业PMI有效的先导数据，目前差额走低，制造业或持续低迷 新订单与库存指数的差额领先PMI指数 7030 6520 60 5510 500 45-10 40 35-20 1992/1 1992/11 1993/9 1994/7 1995/5 1996/3 1997/1 1997/11 1998/9 1999/7 2000/5 2001/3 2002/1 2002/11 2003/9 2004/7 2005/5 2006/3 2007/1 2007/11 2008/9 2009/7 2010/5 2011/3 2012/1 2012/11 2013/9 2014/7 2015/5 2016/3 2017/1 2017/11 2018/9 2019/7 2020/5 2021/3 2022/1 2022/11 2023/9 2024/7 30-30 PMI指数PMI新订单-库存，右轴荣枯线 资料来源：彭博,建银国际证券 图表6:库存销售比区间震荡，说明现阶段不处于“去库存-拉动生产”的区间，制造业需求乏力 库存与销售比与PMI指数呈反向关系 70 65 60 55 50 45 40 35 1992/1 1993/2 1994/3 1995/4 1996/5 1997/6 1998/7 1999/8 2000/9 2001/10 2002/11 2003/12 2005/1 2006/2 2007/3 2008/4 2009/5 2010/6 2011/7 2012/8 2013/9 2014/10 2015/11 2016/12 2018/1 2019/2 2020/3 2021/4 2022/5 2023/6 2024/7 30 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 PMI指数库存与销售比率，倒数同比，右轴 资料来源：彭博,建银国际证券 分析师证明： 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及 期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明： 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意