铁路投资重拾增长势头，轨交装备龙头乘风再起舞

全球轨交装备龙头，在铁路固定资产投资复苏的背景下乘风再起舞。 中国中车是全球轨交装备龙头企业，形成了以铁路装备为核心，城轨与新产业多点开花的业务布局。2023年公司营业收入2342.62亿元，同比+5.08%，扣非归母净利润91.06亿元，同比+14.24%，实现困境反转。分业务看，铁路装备稳定贡献营收基本盘，新产业成长较快。2023年铁路装备业务贡献了42%营收和48%毛利，新产业贡献了34%营收和30%毛利，城轨与城市基础设施业务贡献了22%营收和20%毛利，现代服务业务贡献了2%营收和2%毛利。 铁路装备：动车组招标复苏叠加高级修需求释放，盈利弹性逐步兑现。 中国中车是铁路装备领域的全球龙头，公司铁路装备业务可分为四大板块：1）动车组：短期看后疫情时期铁路固定资产投资复苏，动车组招标同步修复，2024-2025年均招标有望达270组，中长期看首批投运的动车组已接近设计寿命上限，存量动车的改装与更新支撑长期发展；2）铁路装备维修：动车组高级修有明确规定指引，2024-2026年是CRH380系列五级修、CR400系列四级修需求集中释放的时间节点，预计2024与2025年动车组四/五级修需求空间将达656/525和566/807组，弹性增长有望兑现；3）机车：大规模设备更新明确指引电力机车更替老旧内燃机车，预计年替换量可达683台，保有结构的不断优化夯实公司机车业务基本盘；4）客/货车：客/货车业务与运力需求高度挂钩，2023年客/货运发送量再创历史新高，客/货车需求有望乘势而上。 新产业：业务版图布局辽阔多点开花，中长期看好协同效应逐步放大。 中国中车新产业领域囊括风电设备、功率半导体、新材料、机电系统以及新能源客车，协同效应突出。孙公司时代电气在动车组牵引变流系统基础上延展至新能源汽车电驱系统领域，打开成长空间；孙公司时代新材风电叶片2021年全国市占率第二，高筑中国中车风电设备业务技术壁垒。业务布局广而不杂且联系紧密，中长期业务互补带来的协同效应有望逐步放大。 城轨与城市基础设施：城轨投资短期承压，长期规划重振城轨建设需求。 2020年以来我国城轨建设速度略有放缓，主要系政策指引防控地方政府隐性债务。需求走弱背景下，公司城轨业务毛利率逆势而上，从2020年19%提升至2023年21%，经营质量不断提高。城轨客运量回归带来地方政府盈利修复，中长期建设规划明确，未来城轨建设有望实现困境反转。 盈利预测与投资评级： 动车组招标复苏与高级修需求释放支撑铁路装备业务困境反转，新产业茁壮成长态势不变，中长期协同效应逐步释放，城轨建设短期承压但中长期需求明确向好，预计公司2024-2026年归母净利润分别为138/153/162亿元，当前股价对应动态PE分别为14/13/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铁路投资不及预期，风电行业竞争加剧，城轨建设不及预期。 投资案件 1、关键假设、驱动因素： 1）“十四五”规划指引下铁路固定资产投资修复，动车组招标受益：2021-2022年受疫情影响，铁路固定资产投资放缓，动车组招标缩量。在“十四五”规划指引下，2024-2025年铁路固定资产投资将迎来补偿性复苏，预计年投资量达到8878亿元，动车组采购同步提升。 2）动车组高级修需求释放，后市场服务释放盈利弹性：铁路总公司对动车组高级修准则做出了明文规定，伴随我国动车组保有量的不断提升，高级修需求同频走高，中国中车维修收入弹性即将释放。 3）大规模设备更新指引电力机车替换内燃机车，机车收入拾级而上：我国机车保有量增速不高，但保有量结构正在悄然转变，政策指引老旧内燃机车替换为电力机车，中国中车机车业务同步焕发活力。 4）新产业多点开花，协同效应优势不可忽视：中国中车孙公司时代电气牵引变流器产品与公司轨交装备业务协同发展，孙公司时代新材风电叶片与公司风电设备业务密切相关，看好长期发展下的协同优势。 2、我们与市场不同的观点： 1）“八纵八横”建设进度已经超过80%，铁路固定资产投资复苏的背景下投资重心有望从土建工程向轨交装备转移，利好公司铁路装备业务：历史上土建工程是铁路固定资产投资的重要去向，占比约有60%。 目前我国铁路“八纵八横”建设已达80%，投资重心将向轨交装备转移，中国中车将兑现更强的成长性。 2）动车组高级修弹性有望超预期，2024-2026年是CRH380系列五级修及CR400系列四级修集中释放的节点，逻辑兑现确定性高：我们统计了各型号动车组历年投运情况，CRH380在2014-2015年密集投运，CR400在2019年密集投运，当前时间点五、四级修集中释放，后市场空间值得期待。 3、股价驱动因素： 中国中车主业铁路装备业务表现是股价最核心的驱动因素。 1）短期看：铁路固定资产投资带动动车组招标复苏与动车组高级修集中释放兑现业绩是短期核心驱动力。 2）长期看：我国首批投运的动车组已接近设计寿命上限，未来看好动车组更新/改装需求 1.中国中车：中国制造的“国家名片”，轨交建设的重要“拼图” 1.1.从技术引进到自主创新，20年冲破高铁制造之迷雾 中国中车的发展历程就是中国高铁走向自主可控的历程。2004-2005年中国铁路第五次大提速开启，铁道部从西门子、庞巴迪、阿尔斯通、川崎重工引入了动车组技术，我国高速铁路时代拉开帷幕。2008年中国南车A+H上市，2009年中国北车A股上市，2010年CRH380首次载客运营，中国高铁进入350km/h时代。2015年南北车合并，中国中车诞生，同年动车组招标投运进入高峰期。2017年CR400投运，我国高铁进入自主可控时代。2020-2022年受疫情影响我国动车组招标进入低迷期，公司铁路装备业务受挫。2023年至今，动车组招标复苏叠加动车组高级修来临，中国中车乘势而上再起舞。 图1：中国中车发展历程复盘 中国中车集团持有中国中车股份有限公司50.83%的股权。截至2024年9月4日，中国中车集团有限公司持有中国中车50.83%的股份，是公司第一大股东。中国中车子公司众多，主要经营轨交装备的研发与制造。另外中国中车还通过中车株洲电力机车研究所有限公司控股时代电气与时代新材两家上市公司。 图2：中国中车股权结构（截至2024年9月4日） 1.2.内修外攘业务版图辽阔，子公司分工明晰经营效率高 公司业务主要分为四个板块：铁路装备、城轨与城市基础建设、新产业和现代服务。 铁路装备是中国中车最核心的业务，2023年收入占比41%，主要产品服务包括动车组、铁路装备维修、机车、客/货车。城轨与城市基础建设2023年收入占比17%，主要产品服务包括地铁/轻轨、磁悬浮、城市交通规划设计、城市交通工程总包。新产业是公司另一大收入支柱，2023年收入占比38%，主要产品包括风电、功率半导体、新材料、机电与新能源客车。现代服务2023年收入占比4%，包括金融类业务与物流、贸易类业务。 图3：中国中车业务版图 子公司分工明晰，各业务板块经营效率高。中国中车在轨交装备领域的核心子公司包括株洲电力机车研究所、青岛四方机车、长春轨道客车以及株洲电力机车。金融业保险业中国中车有联营企业中华联合保险控股和中国外贸金融租赁。中国中车还间接控股两个上市企业，时代电气主要从事轨道交通电气装备、功率半导体分立器件、工业变流器、新能源汽车电驱系统业务，时代新材从事汽车零部件、风电叶片、新材料等业务。 整体来看各个子公司业务目标明确，经营效率高，存在协同效应。 表1：中国中车核心子/孙公司业务情况与收入 1.3.整体经营稳定持续向好，成本费用管控得当利润率稳中有升 营业收入整体运行稳定，归母净利润回归复苏进程。2019-2024H1公司营收规模稳定，2023年实现营收2343亿元，同比增长5.1%，2024H1延续增长势头，实现营收900亿元，同比增长3.1%，主要系主业铁路装备业绩复苏。归母净利润在2021年陷入低谷，主要系疫情期间铁路固定资产投资放缓，公司铁路装备业务同步受损，2022年以来利润回归复苏进程，2024年上半年实现归母净利润42亿元，同比增长21.4%，主要系高毛利动车组业务复苏带动利润上行。 图4：2019-2024H1中国中车营业收入（亿元） 图5：2019-2024H1中国中车归母净利润（亿元） 铁路装备与新产业是公司营收主要支柱，近年来主要业务毛利率有所回升。分业务结构看，铁路装备与新产业收入占总收入比重较大，2023年铁路装备收入占比42%，新产业收入占比34%。其中铁路装备业务在2020-2022年受疫情影响占比有所收缩，新产业收入占比稳定提升。城轨业务受国家政策指引影响，在2021年放缓审批城轨建设后收入规模不断收缩。分业务毛利率方面，铁路装备业务毛利率在2021年达到23%低点，2022-2023年回升至25%；新产业毛利率在2021-2022年下滑严重，主要系风电装机不及预期，风电业务毛利率下滑拖累新产业整体毛利率；城轨业务毛利率自2019年来稳步提升，经营质量不断提高。 图6：2019-2024H1中国中车营收拆分（%） 图7：2019-2024H1中国中车各业务毛利率（%） 毛利率与净利率水平基本维持稳定，费用端管控良好。2021年以来公司毛利率与归母净利率一直维持在相对稳定的水平，其中毛利率维持在21%上下，净利率维持在5%上下。费用率方面，2019-2024H1公司管理费用率与财务费用率较为稳定，销售费用率有所回升，主要系预计产品质量保证准备增加。研发费用率稳步提升，从2019年的5.2%提升至2024H1的6.4%，增长1.2pct。研发支出的稳步提升是维持公司中长期强势竞争力的重要一环。 图8：2019-2024H1中国中车毛利率与归母净利率（%） 图9：2019-2024H1中国中车费用率（%） 1.4.中国中车是优质的红利资产，近7年股息率稳步走高 2017-2023年公司现金分红总额不断提高，股息率同步上升。中国中车作为大央企，历来重视股东回报。2017-2023年公司现金分红总额从43亿元提升至57亿元，CAGR=5%；股息率从1.2%提升至3.8%，年均提升0.4pct。在“提质增效重回报”行动方案指引下，未来公司现金分红与股息率有望不断提高。 图10：2017-2023年中国中车现金分红总额与股息率 2.铁路装备：铁路投资重拾增长势头，再议轨交装备投资机会 2.1.铁路固定资产投资复苏向好，轨交装备投资乘势而上 2.1.1.铁路装备行业位于轨交产业链中游，车辆相关投资约占15% 轨交产业链环节众多，各细分领域均有相应配套应用。轨交产业链可以分为上中下游，其中上游包括装备设计与土地建设环节，中游包括机械零配件、机电设备与系统和整车制造环节，下游包括铁路运营以及安全检测维护。其中整车制造环节位于轨交产业链的中游，中国中车在整车制造环节拥有较大的优势。 图11：轨道交通行业产业链 整车制造为轨交装备中最核心的部分。从轨交各板块的投资成本来看，土建工程占比39%，工程建设费用比例在22%。装备制造中整车占比最大，为15%，通信信号占比6%，轨道工程、供电系统、施工准备各占2%。整车制造环节重要性较高，是铁路固定资产投资的重要去向。 “八纵八横”建设进度已达80%，铁路固定资产投资重心有望向轨交装备偏移。根据新华社报道，截至2023年我国“八纵八横”高速铁路网主通道已建成约80%，铁路基础设施建设已经趋于成熟。土建与工程占据了轨交行业约60%的投入成本，在“八纵八横”建设日渐成熟的背景下，未来土建工程资金投入占比有望逐步减少，铁路固定资产投资将向轨交装备板块偏移。另外铁路网的不断完善也需要配备对应的车辆运行线路，将会带动车辆采购需求上升。 图12：轨道交通产业链各环节成本占比（%） 图13：“八纵八横”建设进度（%） 2.1.2.“十四五”规划指引叠加国铁集团盈利改善，铁路固定资产投资有望提速 “十四五”规划指引下，预计2024-2025年均铁