债务杠杆稳定，资产处置影响业绩

2024年9月6日 公司动态 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 综合 债务杠杆稳定，资产处置影响业绩复星国际（0656.HK)24年上半年收入978亿人民币/+0.8%，归母净利润7.2亿/-47%， 投资评级： 买入 主要是由于消费环境疲软、去年一次性利润导致基数较高、以及资产的出售带来。我们下调24/25/26年归母净利润为21.6/41.6/46.1亿元，对应每EPS收益为 目标价格： 7.5港元 0.29/0.56/0.62港元。考虑到当前资产价格较低，维持“买入”评级，维持目标价7.5 现价(2024-9-6)： 4.0港元 港元，较当前价格有88%的上涨空间。报告摘要 总市值(百万港元) 32,770.12 流通市值(百万港元) 32,770.12 总股本(百万股) 8,192.53 流通股本(百万股) 8,192.53 12个月低/高(港元) 3.8/5.2 平均成交(百万港元) 8.76 健康板块进一步聚焦创新药和高值器械。24年上半年健康板块收入232.6亿，同比下降2.4%，归母净利润5.1亿，同比增长43%。主要由于复星医药于去年一季度录得新冠产 品收入。若剔除此影响，复星医药收入同比增长5.3%。2024年上半年，复星医药共有4个创新药/生物类似药共9项适应症于境内外获批、4个创新药/生物类似药共9项适应 症进入上市前审批/关键临床阶段；38个仿制药品种于境内外获批、海外获批14个。 快乐板块受消费环境影响承压。24年上半年快乐板块收入431.7亿，同比增长0.4%，归母净利润1.64亿，同比下降78%，主要是由于资产出售的影响，以及消费环境承压。豫园股份（600655.SH）实现营业收入人民币275.7亿元，较去年同期微增，归属于豫园股 份股东的净利润人民币11.4亿元，同比下滑48.5%，主要由于处置非核心资产带来的投资收益较去年同期减少导致。舍得酒业（600702.SH）面对行业竞争加剧，收入和利润均有下降。复星旅文（1992.HK）业绩持续恢复，利润层面由于去年的一次性度假村处置收益造成的高基数而下滑，剔除一次性收益的可比净利润同比增长20%。 保险业务稳健，资管亏损扩大。24年上半年富足板块收入269.5亿，同比增长5.9%，归母净利润0.27亿，同比下降86%。其中保险板块收入184.5亿，同比增长0.1%，保险的归母净利润11.7亿，同比增长56%，主要是一次性资产处置带来利润提升。资管业务收入84.9亿，同比增长21%，归母净利润-11.5亿，亏损扩大110%，主要是出售BCP部分 股权导致分占其利润下降及一次性处置亏损所致。 智造板块收入略降。24年上半年智造板块收入53.3亿，同比下降2.4%，归母净利润0.45亿，同比下降61%，主要是海南矿业收入下降，以及于翌耀科技部分项目尚未终验故未能结算相应的利润。 标普维持BB-评级，展望稳定，公司集团层面杠杆率保持稳定。2024年6月，标普全球维持了复星“BB-，展望稳定”的评级。公司管理层将继续坚持瘦身健体，拥轻合重的财 股东结构（截至2023-12-31）复星控股 73.4% 其他股东 26.6% 总计 100.0% 股价表现 股价及恒指相对走势 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 3/13/24 3/27/24 4/10/24 4/24/24 5/8/24 5/22/24 6/5/24 6/19/24 7/3/24 7/17/24 7/31/24 8/14/24 8/28/24 0.0 成交额(百万港元) 90.0 75.0 60.0 45.0 30.0 15.0 0.0 务战略，压降债务规模，夯实资金安全垫。24年上半年，集团层面资产退出签约约人民币150亿元，合并报表层面资产退出签约约人民币220亿元，退出的项目包括HAL， Ageas，Guide，长沙滨江金融中心。截至2024年6月30日，集团层面计息负债838亿元，集团杠杆率50.2%，较23年底下降0.2pct。平均债务成本5.8%，受美元加息影响有所上升。 一次性资产处置带来的损益，以及全球宏观经济的变化，以及美元加息的影响带来公司业绩的较大波动。因此我们下调24/25/26年归母净利润为21.6/41.6/46.1亿元，对应每EPS收益为0.29/0.56/0.62港元。考虑到当前资产价格较低，维持“买入”评级，维持目标价7.5港元，较当前价格有88%的上涨空间。 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万) 161,292 175,393 198,200 211,457 228,434 244,287 增长率(%) 8.74% 13.00% 6.69% 8.03% 6.94% 归母净利润（人民币百万） 10,090 539 1,379 2,158 4,159 4,611 增长率(%) -94.66% 155.90% 56.45% 92.78% 10.85% 净利润率(%) 6.26% 0.31% 0.70% 1.02% 1.82% 1.89% 每股收益(港元) 1.35 0.07 0.19 0.29 0.56 0.62 每股净资产(港元) 17.59 16.31 16.31 16.86 17.29 17.66 市盈率 2.95 55.29 21.61 13.81 7.16 6.46 市净率 0.23 0.25 0.25 0.24 0.23 0.23 股息率 3.6% 3.2% 2.9% 1.4% 2.8% 3.1% 净资产收益率(%) 7.79% 0.43% 1.13% 1.75% 3.27% 3.54% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）0656.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -4.28 -10.58 -11.71 绝对收益 0.50 -15.60 -17.16 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹高级分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 161,292 175,393 198,200 211,457 228,434 244,287 健康 43,980 48,001 46,314 50,004 54,593 60,010 YoY 9.1% -3.5% 8.0% 9.2% 9.9% 快乐 66,899 70,740 88,946 97,364 106,841 116,367 YoY 5.7% 25.7% 9.5% 9.7% 8.9% 富足 43,699 47,722 51,780 51,780 51,780 51,780 YoY 9.2% 8.5% 0.0% 0.0% 0.0% 内部抵消 -1,023 -1,425 -1,596 -2,141 -2,261 -2,388 除税前溢利 24,653 12,536 7,872 6,510 12,387 13,907 健康 6,245 4,948 3,075 3,679 4,449 5,322 利润率 14.2% 10.3% 6.6% 7.4% 8.1% 8.9% 快乐 2,713 5,237 1,243 2,821 3,337 3,837 利润率 4.1% 7.4% 1.4% 2.9% 3.1% 3.3% 富足 11,754 977 2,142 -1,709 2,589 2,589 利润率 26.9% 2.0% 4.1% -3.3% 5.0% 5.0% 内部抵消 -103 -90 -163 -24 -52 -59 所得税 -7,286 -7,923 -2,525 -1,737 -3,452 -3,858 所得税率 -29.6% -63.2% -32.1% -26.7% -27.9% -27.7% 净利润(含少数股东权益) 17,086 4,613 5,347 4,773 8,935 10,049 净利率 10.6% 2.6% 2.7% 2.3% 3.9% 4.1% 少数股东损益 6,996 4,074 3,968 2,615 4,775 5,438 净利润(不含少数股东权益) 10,090 539 1,379 2,158 4,159 4,611 EPS（港元） 1.35 0.07 0.19 0.29 0.56 0.62 市盈率（倍） 2.95 55.29 21.61 13.81 7.16 6.46 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值以及NAV两种方法进行计算。 在分部估值法下，我们分别就健康、快乐、富足、制造四个板块用可比公司法进行估值。根据公司披露的业务布局，对比可比公司，分别采用不同的PE进行估算。再将分部估值加总，乘以折价率（主要是考虑市场对多元化公司的估值折价），得到公司的合理估值。市场头部医药、时尚和旅游、保险、矿业公司的25年预测PE分别为20.7x，11.5x，8.9x，16.7x，考虑当下行业大多处于历史估值地位，我们分别给与25年PE30x，22x，11x，15x。结合各板块归母净利润得到板块估值。考虑复星的多元化结构和港股市场情绪，给与35%的折价率，得到公司合理市值为601亿港元，对应股价为7.3港元。 在NAV估值法下，加总公司持有的资产净值，上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予45%的折扣。我们认为公司的合理市值在635亿港元，对应股价为7.8港元。 综合两种估值方法得到的股价，我们得到公司的合理目标价为7.5港元。 图表2:分部估值法测算模型 人民币百万2025E 健康板块 收入54,593 归母净利润1,134 预测PE30 部门市值34,035 快乐板块 收入106,841 归母净利润1,001 预测PE22 部门市值22,022 富足板块 收入51,780 归母净利润906 预测PE11 部门市值9,968 制造板块 收入 14,326 归母净利润 1,207 预测PE 15 部门市值 18,107 部门估值合计 84,132 折扣 35.0% 公司整体市值 54,686 公司整体市值（百万港元） 60,140 公司股价（港元） 7.3 数据来源：安信国际研究预测 图表3:可比公司估值 （亿） 货币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 健康板块可比公司恒瑞医药600276.SH 2,832 CNY 43.7 47.5 64.8 73.9 88.5 64.8 59.7 43.7 38.3 32.0 yoy -21% 9% 36% 14% 20% 片仔癀600436.SH 1,222 CNY 27.7 30.9 35.4 40.9 47.2 44.1 39.6 34.5 29.9 25.9 yoy -7% 12% 15% 16% 15% 云南白药000538.SZ 949 CNY 33.6 45.2 50.4 55.5 60.9 28.3 21.0 18.8 17.1 15.6 yoy -2% 34% 12% 10% 10% 同仁堂600085.SH 469 CNY 16.0 18.4 21.1 24.5 28.5 29.4 25.5 22.2 19.1 16.4 yoy 6% 15% 15% 16% 16% 复星医药600196.SH 538 CNY 41.8 26.5 36.1 43.7 52.3 12.9 20.3 14.9 12.3 10.3 yoy -28% -37% 37% 21% 20% 石药集团1093.