通货紧缩压力加剧

10Sep2024 CMB国际全球市场|宏观研究|经济展望 中国经济 通货紧缩压力加剧 月度CPI增长率小幅上升但仍低于预期。食品价格继续为主要驱动因素，其中蔬菜价格显著上涨。核心CPI增长率达到了新冠疫情后的最低水平，仅家庭服务价格在8月实现了微弱的月度增长，这表明消费者需求疲软。PPI大幅下降，全球商品价格因需求减弱和产能过剩压力而回落。持续的通缩推高了实际债务负担，限制了耐用消费品消费并侵蚀了企业收益。好消息是，通缩可能已经引起了最高决策者的关注，此前中国人民银行行长曾表示，货币政策应近期重点关注缓解通缩压力。决策者可能开始考虑如何应对类似于1998-2001年的通缩情况，在接下来几个月内。预计全年货币政策将保持宽松，年内可能进一步下调LPR、再融资利率和存款利率各10-20个基点。我们预计今年的通缩压力可能会持续，但明年有望得到缓解。我们预测中国的CPI和PPI增长率可能分别从2023年的0.2%和-3%上升至2024年的0.5%和-1.5%，以及2025年的1.2%和1% 。 BinganYE,Ph.D (852)37618967yebingnan@cmbi.com.hk 弗兰克·刘(852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk YoY(%) 15 10 5 0 (5) □食品价格继续推动CPI回升。CPI年增长率在8月反弹至0.6%，从7月的0.5%，略低于市场预期的0.7%。从环比来看，CPI降至0.4%，相较于7月的0.5 %有所放缓。食品价格在8月以3.4%的月度涨幅显著上涨，原因是大部分省份因高温或雨季导致供应短缺，这是自2021年1月以来的最大涨幅，其中8月蔬菜 价格以18.1%的月度涨幅明显上升。食品价格的年增长率从8月的0%增加至2.8 (10) 201920202021202220232024 CPIPPI 2024年3月的预测数字来源：Wind，CMBIGM YoY(%)YoY(%) %。根据高频数据显示，农产品和蔬菜的价格在早秋时期有所放缓。猪肉价格从7月的2%月度增长加速至8月的7.3%。汽车燃料价格从年同比5.1%显著下降至-2.7%，其8月的月度增长从1.5%降至2.9%，原因在于原油价格的下跌。 □由于消费者需求仍然疲软，核心CPI增长达到了Covid后的低点。核心C 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 201920202021202220232024 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) PI意外在8月下降了0.2%，随后经历了短暂的增长期，且低于以往的季节性表现。其年同比增长率从7月的0.4%下滑至8月的0.3%，达到自2021年3月以来的最低点。8月服务价格显著下降了0.1%，而7月则上涨了0.6%。在核心CPI中，只有家庭服务在8月实现了正的月度增长，而旅游价格则从7月的月度增长9.4%放缓至-0.7%。教育、电信、租金和医疗服务均显示为零增长，快递服务则下跌了0.1%。耐用品价格保持低迷，其中汽车价格在8月下降了0.3%，此前在7月下跌了0.6%。上海二手车市场的平均单位价格已触底反弹，在9月初同比下跌了-23.5%，而8月初时则下跌了30%。7月后，电信设备价格进一步下跌了0.8%，而 7月则是下跌了0.1%。8月家电价格较7月的反弹0.4%再次下跌了0.7%，政府增 加补贴以提振需求的努力可能需要更多时间才能见效。展望未来，尽管食品价格增长可能在未来几个月放缓，但受较低基数影响，CPI可能会继续温和复苏。9月随着国家假期的到来，核心CPI增长可能会有所回升，但在短期内，由于实际利率高企和就业状况不佳导致的消费者需求疲软，其增长仍可能受到限制。 核心CPI(LHS)食品价格(RHS)燃料价格(RHS) 来源：Wind，CMBIGM □在全球大宗商品价格下跌和国内制造业活动疲软的情况下，PPI大幅下降 。PPI的MoM增长在8月份显着下降了0.7％，而7月份则下降了-0.2 ％， 请详细阅读最后一页的分析师认证和重要披露信息，浏览彭博发布的更多报告：RESPCMBR<GO>1 或访问http://www.cmbi.com.hk 过去14个月的最大跌幅。其年对年（YoY）收缩率在8月份降至-1.8%，较7月份的-0.8%进一步下滑，低于市场预期的-1.5%。对于采矿业而言，煤炭开采、石油及天然气、以及铁金属的生产者价格指数（PPI）分别从0.3%、6.7%和-3.7%降至-0.1%、-3.3%和-8%的年对年变化率，而有色金属则从10 .6%降至7.6%的月对月（MoM）变化率。对于中游产业，橡胶与塑料、金属产品和化学产品的中间商品PPI分别下降了0.3%、0.6%和0.9%。对于最终商品，8月份汽车制造业的月对月（MoM）下降了0.2%，此前曾短暂增长一个月；而个人电脑（PCs）在8月份也下降了0.2%。展望未来，我们预计PPI在接下来的三个月内可能会进一步扩大其年对年的下降幅度，随后从第四季度末开始改善。CRB商品指数在早期9月继续下滑，受到美国、欧洲和中国制造业活动减弱的影响。 □通货紧缩可能引起了高层决策者的注意。 持续的通缩已推高实际债务负担，抑制耐用消费品消费并侵蚀了企业收益。好消息是，通缩可能已经引起了顶级决策者的关注，近期中国人民银行前行长曾指出，货币政策应侧重于应对通缩压力。中国可能在未来几个月开始考虑如何避免像1998-2001年那样的通缩情况。决策者已微妙地转向需求侧刺激，通过提高家庭汽车和家电升级的财政补贴，并可能进一步下调未偿还房贷利率。今年剩余时间内，中国的货币政策可能会保持宽松，通过在贷款市场报价利率（LPR）、再融资利率和存款利率上分别进行10-20个基点的额外减息。我们预计今年余下时间的通缩压力将持续，到明年可能出现缓解。 图1：8月中国CPI的月环比变化 MoM(%) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) Aug2024 2013-2022年同期平均月份 CPI Food货物 服务 核心CPI Meat上门服务 Milk住房租金 公用事业电信服务 教育服务医疗服务 谷物 快速服务WesternMedcine Alchol服装 鞋类 车辆家庭设备和设施 旅游电信设备 车辆燃料 来源：Wind，CMBIGM 图2：中国主食CPI涨幅 图3：中国耐用消费品CPI增速 YoY(%)YoY(%) 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 2018201920202021202220232024 2018201920202021202220232024 Milk酒精饮料西药 家用电器 电信设备 运输车辆 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图4：中国服务业CPI涨幅图5：上海二手车价格 YoY(%)（元) 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) (1.5) 201920202021202220232024 医疗服务住房租金 120 110 100 90 80 70 60 50 20162018202020222024 教育、文化和娱乐二手车价格 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图6：饲料产量和猪粮比 (%)35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2016 2017 2018 2019 2020 (10) (X) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 图7：农产品和蔬菜价格 (2015=100) 150 140 130 120 110 100 90 2021 2022 2023 2024 饲料产量同比(LHS)猪对谷物raio(RHS) 2018201920202021202220232024 农产品价格蔬菜价格 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM Medicines Coal 图8：8月中国PPI的MoM变化 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) (3.0) (3.5) (4.0) (4.5) MoM(%) 白酒和饮料 纺织服装 通用机械 其他运输设备 食品 汽车 计算机和电子产品 纸制品 橡胶和塑料制品 金属制品 非金属矿物产品 化学材料及产品 石油和其他燃料加工 有色金属 原油和天然气 黑色金属 来源：Wind，CMBIGM 图9：中国能源和金属PPI图10：中国设备PPI YoY(%) 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 2018201920202021202220232024 煤炭开采石油和天然气开采 YoY(%) 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 2018201920202021202220232024 通用设备Auto 黑色金属有色金属计算机、电信和电子设备 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图11：中国核心CPI增长和2年期国债利率 (%)4 3 2 1 0 图12：人工智能预测的GDP增长 YoY(%) 15 10 5 0 (5) 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 (10) (1) 201620172018201920202021202220232024 核心CPI同比增长2YT债券利率预计本季度GDP增长 来源：Wind，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM估计 图13：中国经济活动指数 (2019=1) 1.4 1.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-200720-09经济活动指数 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 图14：中国汽车和住宅销售 同比（%，2011年上半年和2023年2年复合年增长率) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 201920202021202220232024 汽车销售30个城市的房屋销售 来源：Wind，CMBIGM来源：彭博社，CMBIGM 图15：中国基础设施投资 YoY(%)YoY(%) 图16：中国煤炭库存和价格 （百万吨)(人民币/吨) 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 20172018201920202021202220232024 地方政府土地收入(LHS) 基础设施投资(RHS) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 100 90 80 70 60 50 40 2020 2021 2022 2023 主要港口煤炭库存(LHS) 煤炭价格(RHS) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 2019 2024 来源：彭博社，CMBIGM来源：Wind，CMBIGM 图17：中国人民银行政策利率和流动性状况图18：中国信贷增长 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 (%) 2019