行业承压，业绩下滑

2024年9月5日 公司动态 证券研究报告 蒙牛乳业（2319.HK） 行业承压，业绩下滑蒙牛2024年上半年收入446.7亿/-12.6%，净利润25.3亿/-17.2%。乳制品行业供 投资评级： 买入 大于求，行业竞争激烈，对业绩产生负面影响。因此我们下调24/25/26年净利润至 目标价格： 16.4元 44.4/49.4/53.3亿元，对应每EPS收益为1.20/1.33/1.44港元。维持“买入”评级，目标价为16.4港元，较当前股价有28%的上涨空间。 现价(2024-9-4)： 12.82港元 食品饮料 报告摘要液态奶受行业供需影响，市场承压。24年上半年液态奶收入362.6亿/-12.9%，经 总市值(百万港元) 51,001.39 营利润25.5亿/-9.5%，利润率7.2%/+0.4pct。上半年原料奶供给过剩，乳制品行业 流通市值(百万港元) 51,001.39 出现下滑。常温奶销量有所下降，但低温鲜奶保持了定力，实现增长，每日鲜语增 总股本(百万股) 3,935.29 长达到双位数。低温酸奶仍然承压，收入继续收缩。公司控制了发货节奏，清理了 流通股本(百万股) 3,935.29 渠道库存，保持合理的费用投放，因此经营利润率略有提升。 12个月低/高(港元)平均成交(百万港元) 11.8/21.9354.55 冰淇淋业务下滑。24年上半年冰淇淋业务收入33.7亿/-21.8%，经营利润3.8亿/-46%，利润率11.4%/-5.2pct。宏观消费信心不足、行业渠道库存偏高、清库存促销 股东结构（截止2023-12-31） 力度加大为冰淇淋行业带来多重考验，行业整体销量下滑。艾雪品牌在东南亚市占 中粮集团 24.1% 率依旧领先，印尼市占率第一，菲律宾第二。 PandanusPartners 8.0% BrownBrothers 7.2% 奶酪盈利增长，奶粉业务扭亏。奶酪业务上半年收入21.1亿/-6.3%，经营利润1.2 BlackRock 6.3% 亿/+56%，利润率5.6%/+2.2pct。虽然消费环境承压，收入下滑，但受益于原材料价 BrownBrothersHarriman 6.0% 格的下降，以及公司大幅减少促销折扣，经营利润实现逆势增长。奶粉业务上半年 UBSGroup 5.3% 收入16.4亿/-13.7%，经营利润0.23亿，近三年来首次实现盈利。行业竞争仍然激 Mitsubishi 7.1% 烈，公司通过品牌聚焦，着力瑞哺恩和贝拉米两大品牌，实现良好效果。 公司持续推进盈利能力提升。上半年经营利润为31.2亿/4.8%，经营利润率7%/+0.6pct。毛利率40.3%/+1.9pct，部分被销售费用率的增加所抵消。管理费用率有所下降，得益于集团实行的费用管控。投资的上游牧业上半年造成亏损1.7亿， 一定程度拉低了利润率水平。未来公司还将致力于盈利能力的提升，实现高质量发 其他股东26.0% 总计100.0% 股价表现 展。 回购提高股东回报。公司发布公告，未来12个月最高回购20亿港元股份，其价值占总市值的4%。此外公司还计划继续提高分红比例，23年公司的派息率为40%。 我们认为当前乳制品消费需求较为疲软，因此我们下调24/25/26年净利润至44.4/49.4/53.3亿元，对应每EPS收益为1.20/1.33/1.44港元。维持“买入”评级，目标价为16.4港元，较当前股价有28%的上涨空间。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。 股价及恒指相对走势 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 3/8/24 3/22/24 4/5/24 4/19/24 5/3/24 5/17/24 5/31/24 6/14/24 6/28/24 7/12/24 7/26/24 8/9/24 8/23/24 0.0 成交额(百万港元) 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 88,141 92,593 98,624 90,057 94,112 98,376 增长率(%) 5.05% 6.51% -8.69% 4.50% 4.53% 净利润 4,964 5,185 4,887 4,444 4,943 5,328 增长率(%) 4.46% -5.75% -9.06% 11.22% 7.80% 毛利率(%) 36.75% 35.31% 37.15% 38.12% 38.09% 38.09% 净利率(%) 5.63% 5.60% 4.96% 4.93% 5.25% 5.42% 每股收益(港元) 1.40 1.48 1.34 1.20 1.33 1.44 每股净资产(港元) 11.73 13.98 14.14 14.85 15.61 16.41 市盈率 9.14 8.66 9.55 10.69 9.62 8.92 市净率 1.09 0.92 0.91 0.86 0.82 0.78 股息率 0.9% 1.1% 3.8% 4.4% 4.9% 5.3% 净资产收益率(%) 12.5% 11.3% 9.7% 8.6% 9.1% 9.3% 成交额（百万港元）2319.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -0.98 -4.44 -44.87 绝对收益 3.18 -8.74 -48.84 数据来源：wind、港交所、公司 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2 主营业务收入 88,141 92,593 98,624 90,057 94,11 液体奶 76,514 78,269 82,071 73,661 YoY 2.3% 4.9% 奶粉 4,949 3,862 YoY -22 冰淇淋 4,240 YoY 奶酪 YoY 其他人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026 主营业务收入 88,141 92,593 98,624 90,057 94,112 98 营业成本 -55,752 -59,904 -61,984 -55,730 -58,264 毛利 32,390 32,690 36,640 34,327 35,84 毛利率 36.7% 35.3% 37.2% 38.1% 销售费用 -23,488 -22,347 -25,192 -24,008 占收入比例 -26.6% -24.1% -25.5% -26.7% 管理费用 -3,524 -4,442 -4,743 -4 占收入比例 -4.0% -4.8% -4.8% 其他收入/支出 -487 -67 -591 占收入比例 -0.6% -0.1% -0 利息收入 1,027 1,385 占收入比例 1.2% 1.5% 财务费用 -743 -1,1 占收入比例 -0.8% 联营合营公司损益 693 占收入比例0.8除税前溢利 所得税 所得税率 净利润(含少数股东权益 净利率 少数股东损益净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2025年预测PE的平均值在14x。考虑目前行业的发展空间，给予25年PE12x。2025年预测EPS为1.33港元，对应股价测算16.0港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为11%，我们长期给予2%的增速。合理市值为661亿港元，对应股价16.8港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为16.4港元，较最新收盘价有28%的上涨空间。 公司代码 市值 归母净利润（亿元） P/E （亿） 货币 2022A 2023 2024E 2025E 2026E 2022A 2023 2024E 2025E 2026E 伊利股份600887.SH 1,411 CNY 105.6 115.1 134.1 129.5 141.4 13.4 12.3 10.5 10.9 10.0 yoy -1% 9% 17% -3% 9% 光明乳业600597.SH 104 CNY 4.0 10.7 6.0 6.6 7.0 25.7 9.7 17.2 15.8 14.7 yoy -44% 164% -43% 9% 7% 新乳业002946.SZ 80 CNY 4.0 4.8 6.1 7.5 9.0 19.7 16.8 13.0 10.6 8.9 yoy 6% 17% 29% 22% 20% 三元股份600429.SH 55 CNY 0.4 2.7 133.7 20.4 yoy -86% 555% 妙可蓝多600882.SH 64 CNY 1.5 0.7 1.6 2.1 2.5 42.1 91.1 40.2 30.4 25.0 yoy -20% -54% 127% 32% 21% 中国飞鹤6186.HK 384 CNY 55.3 37.4 40.9 43.6 45.9 6.9 10.3 9.4 8.8 8.4 yoy -34% -32% 9% 7% 5% 澳优1717.HK 33 CNY 2.4 1.9 3.3 4.4 5.0 13.8 17.4 10.1 7.7 6.7 yoy -81% -21% 72% 32% 14% 平均PE 36.5 25.4 16.7 14.0 12.3 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2024/9/4，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 2025年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 1.08 1.20 1.33 1.47 1.61 6x 6.5 7.2 8.0 8.8 9.7 8x 8.6 9.6 10.7 11.7 12.9 10x 10.8 12.0 13.3 14.7 16.1 12x 13.0 14.4 16.0 17.6 19.4 14x 15.1 16.8 18.7 20.5 22.6 16x 17.3 19.2 21.3 23.5 25.8 18x 19.4 21.6 24.0 26.4 29.0 数据来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；RMB000) FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 FY2031 预测 FY2032 预测 FY2033 预测 营业额 92,593 98,624 90,057 94,112 98,376 102,894 增長率% 6.5% -8.7% 4.5% 4.5% 4.6% EBIT 6,243 6,206 5,385 5,993 6,462 6,966 增長率% -0.6% -13.2% 11.3% 7.8% 7.8% EBIT率% 6.7% 6.3% 6.0% 6.4% 6.6% 6.8% 有效稅率% 20.3% 22.6% 18.4% 18.4% 18.4% 18.4% EBITx(1-有效稅率) 4,978 4,805 4,395 4,891 5,275 5,686 +折旧 2,904 3,300 3,605 3,910 4,215 4,520 +摊销+营运资金变动 932 429 -1,449 365 383 406 -资本支出 -4,818 -3,362 -4,065 -4,065 -4,065 -4,065 自由现金流,FCF 3,996 5,172 2,486 5,102 5,808 6,547 6,678 6,811 6,947 7,0