国泰君安期货海外研究：海外宏观及大类资产周度报告

国泰君安期货·海外研究 海外宏观及大类资产周度报告 国泰君安期货研究所刘雨萱Z0020476 戴璐（联系人）F03107988 俞臻洋（联系人）F03131108 孙嘉良（联系人）F03129093 日期：2024年9月8日 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint CONTENTS 01 02 03 2 周度重点宏观逻辑追踪及FICC观点 •MacroataGlance •ThoughtsoftheWeek •周度FICC资产观点 •经济数据日历 大类资产周度表现及市场高频数据 •固定收益–海外固收周度表现 •固定收益–美债收益率曲线和信用利差 •固定收益–不同评级信用债相对强弱及欧元区利差 •固定收益–美国国债发行量及一二级市场供需 •汇率市场–主要汇率周度表现 •汇率市场–主要国家国债收益率与美债利差走势 •汇率市场–中国货币政策框架演进 •汇率市场–人民币汇率月频指标 •汇率市场–人民币汇率高频指标 •大宗商品–主要大宗商品周度表现 •大宗商品–主要大宗商品比价及产业链相对强弱 •海外权益–全球主要指数及美股各行业周度表现 •海外权益–周度美股风格表现、估值及盈利追踪 •海外权益–盈利周期定位–EPS季度同比趋势 •海外权益–波动率与风险情绪指标 •海外权益–美股量化因子表现追踪 •资金流量–主要大类资产ETF资金流量追踪 •BOJ后YCC时代–日元Carry交易体系市场高频数据 宏观数据全息图及基本面高频数据 SpecialreportonGuotaiJunanFutures •实时经济动能–实时GDP模型、WEI和板块惊喜指数 •金融条件–央行资产负债表及金融条件指数 •财政支出–美国联邦政府支出明细及债务占GDP比重 •就业市场–美国就业市场周频、月频追踪 •通胀–通胀拆分、核心驱动及通胀预期 •消费需求–美国消费数据周频、月频追踪 •周期定位–工业、制造业及库存周期性指标 •周期定位–美国零售商分品种库存 •信贷周期–信贷总量同比、估值和信用市场高频追踪 •交通物流–航空、供应链指数、卡车和航运 •大宗商品–宏观商品高频 •Riskcheck–美国商业地产及区域性银行风险 •Eurozone–欧元区经济数据 •BeigeBookTakeaways •大选追踪–川普vs哈里斯 周度重点宏观逻辑追踪 及FICC观点 就业市场走弱证据愈加明显，环比改善不改需求端和就业人数据整体趋弱 上周海外重要数据较多，其中就业数据组尤为重要。数据证实就业市场整体走弱的证据愈加明显，尽管季节性因素使得8月 数据较7月环比改善，但市场通过其他就业需求端数据组、持续下修前期数据的行为，建立了对就业市场趋势走弱的持续性 判断。数据�台后，FICC市场事实上淡化环比的改善直接交易就业趋势走弱，宏观情绪更添一份谨慎（如果不算恐慌的话）。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 新增14.2万低于预期16.5万（预期已是近两年来新低）但好于7月8.9万（再一次被下修），失业率4.2%和时薪同比3.8%皆有所改善。环比改善的原因或源于季节性因素的改善而非周期因素，7月受天气影响的临时性失业人数在8月份有所改善。结构上，新增大多来自于非周期行业（休闲业、医疗保健、政府部门等），周期性行业如制造业、零售业则为月度职位收缩Top2板块。 更让市场忧虑的风险在于：非农数据质量是否能够支持它的重要性。常态化的下修、低调查覆盖比率等因素使得FICC市场越 过环比改善，直接交易趋势走弱，同时催生是否�对未来就业数据下行速度�现误判的可能性讨论。 临时性失业回落贡献8月非农数据环比改善近两年BLS对前期非农就业数据进行下修成为常态，削弱数据质量 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 供给因素帮助PMI指标环比改善，但需求端下行趋势明显，呈现被动补库特征 8月ISMPMI有所改善，更多受供给因素导致，需求测分项疲软导致指数仍处于萎缩区间。从8月数据看，制造业PMI录47.2略 低于预期47.5，但较前值46.8小幅回升。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 需求侧因素大多较弱，新订单加速下降至44.6，�口订单也�现萎缩，积压订单继续减少，但速度略有放缓。中间端生产项亦回落。这使得供给因素中库存大幅上升至50.3呈现�被动补库的特征，供应商交货速度有所加快，但供应链改善对通胀回落的大部分推动作用可能已经过去（近期通胀供给因素从通缩贡献回升至中性附近）。 也就是说，8月份的小幅回升是受到库存项和供应商交货加快的推动，那么若后续的需求端没有改善，那么当下供给端的反 弹或者会传导至未来（如四季度）中间端如生产分项的放缓，同时推动商品通胀进一步回落。 除美国之外，欧元区、中国、新兴市场和全球制造业PMI共振式回落，凸显了周期的趋势性力量。 订单、生产疲弱而库存上升，往往拖累价格项和商品端除美国外，全球性制造业PMI疲弱更凸显了趋势性力量 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 如果市场存在误判“软着陆”的可能性，那么美联储是否落后于“曲线”？ 如果核心数据从读数到逻辑上更支持进一步宏观动能的走弱，尤其是就业市场�现愈加清晰的走弱迹象。则难以阻止市场进 一步想象美联储落后于“曲线”的风险，即降息发生但经济趋势仍旧惯性下行，则本质上对“软着陆”情绪的考验。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 我们曾经在美债策略上提及，将“交易降息范式”作为主线配置策略，意味着在趋势上持续看低美债收益率。8月份，我们基本将10Y美债收益率视作震荡，看空利率的择时策略可选择暂时离场，主要依据在于前期日元套息交易加持下的巨幅抛售有所企稳，且宏观数据参差不齐难以贡献进一步下行力量，可选择10Y在4%附近重新入场。当前看，从10Y美债ACM三模型不论 是中性利率预期、期限溢价还是通胀预期再度转头向下，打破整理形态进入新一轮下跌，并联动其他大类资产启动相应表现。 从曲线上看，我们强调持续持有的长端利率反弹策略持续兑现。而随着10-2Y利差走�历史级别倒挂转正，真实的Carry成本无论在本土对冲基金、境外投资者和境内大行的角度看仍旧倒挂，这一分化意味着降息节点已经有所落后曲线并施压经济。 10-2利差反弹，但对不同债券carry投资者而言真实市场仍旧倒挂9月份降息空间基本稳定，但年底和明年降息空间有进一步想象力 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 吨 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 电解铜 铅锭 锌锭 电解铝 吨 120 100 80 60 40 20 0 估值敏感型>需求敏感型：继续关注商品板块比价策略对宏观下行的表达 上周我们提🎧，贵金属比价上周度级别可以重新关注多金空银，本周金银比回升至89，重新凸显比价策略在当下增长下行、 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 衰退焦虑的叙事下表达逻辑的优异性——一方面黄金站在2500上方高位计价较为充分，且即将迎来首次降息靴子落地，导致单边做多黄金空间有限，另一方面，更加贴近实需的白银及其他商品不仅方向下行且提供了高波动。商品策略中估值敏感型强于需求敏感型的范式依旧占优。 其次，从策略选择上，金铜比走势亦流畅上行且突破8月初打下的高点，但从微观考虑难以和基本面形成共振从而继续上行 （铜冶炼厂陆续加大检修规模、铜杆厂开工率维持高位等），相对来讲，当前金银比和金油比盈亏比更佳：1、银浆需求弱势，年内光伏抢装机或不及预期。2、原油旺季需求支撑预期不再。在宏观风险难言�清之前，宏观驱动确定性仍在，可继续关注比价策略。 多铜金比、油金比策略走�震荡观望期进一步应和利率下行国内社会库存周度变化不大，整体处于去库趋势 2023-03-30 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 2023-09-30 2023-10-31 2023-11-30 2023-12-31 2024-01-31 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 2024-08-31 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资产周度观点主要逻辑 0 近期美国宏观趋势再度施压美元，但非美亦疲弱、大选前季节性等因素对美元 美元有所支撑。前期低点目标100.6已经兑现，长期美元低点进一步下调至98.8。 -1 0 10年期美债收益率 -1 2年期美债收益率 -1 伦敦金现 0 有色板块 1 美元兑日元人民币兑美元 日央行鹰派态度难以忽视，美元和美债利率再度走弱，叠加境外风险情绪回落，短期日元或有望复制8月初月逻辑，并再度开启升值趋势。观察140目标位。 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 美经济数据趋弱+降息周期临近驱动美中利差收，日元的剧烈涨势亦传导至人民币市场，地缘稳定的背景下，境外因素驱动人民币升值提前开启。但境内外宏观趋势尚不明朗，近期企业集中结汇行为或扰动汇率市场。 经济动能转弱，降息节点临近，保持长端美债敞口，年内10年期美债收益率目标4.10%/3.80%（已兑现）。短期反弹至4.0%附近但后续仍有下行动力。 经济动能走弱驱动中性利率预期回落，货币政策博弈点转向2025年降息空间。10-2、30-5利差近期反弹，预计仍有陡峭机会和空间，适度从超短久期向超长期侧重。 触及上周目标位2500美元后小幅反弹，整体维持高位震荡格局。当前价位较为充分计价降息预期，或波动继续收敛。 继续看多，增长下行叙事下虽盈亏比一般但逻辑未完，有望突破90 8 偏弱 中性 偏强 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 经济数据日历-2024.9.08-2024.9.15 9 大类资产周度表现 及市场高频数据 11 SpecialreportonGuotaiJunanFutures 各期限美债收益率周度变化主要发达国债收益率周度变化 美债收益率 2024/9/6 周度变化(bp) 3M美债收益率 5.05 -6.07 2年美债收益率 3.65 -27.03 10年美债收益率 3.71 -19.54 30年美债收益率 4.02 -17.75 10年期TIPS收益率 1.67 -7.8 DM国债收益率 2024/9/6 周度变化(bp) 10年期德债收益率 2.17 -12.7 10年期英债收益率 3.89 -12.9 10年期日债收益率 0.85 -4.3 10年期意大利债收益率 3.62 -7.7 10年期西班牙债收益率 2.99 -13.6 美国信用债ETF周度表现彭博全球国债集合指数 指数彭博全球国债集合指数 Aaa级ETF 0.64% 203 高收益ETF -0.24% 198 REITS收益ETF -1.56% 193 iSharesAaa级公司债ETF 0.64% 188 iSharesBbb级公司债ETF 0.45% 183 iShares安硕高收益公司债ETF -0.24% 美债收益率曲线1月、3月和6月变化美债收益率长短利差 %2024/9/61M3M6M 5.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3M美债收益率2年美债收益率10年美债收益率30年美债收益率 bp30-5Y利差10-2Y利差(右轴) 60 50 40 30 20 10 0 2024/32024/42024/52024/62024/72024/8 bp 10 0 -10 -20 Specialrepor