审慎的指导和慷慨的红利

9Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 JNBYDesign(3306HK) 审慎的指导和慷慨的红利 24财年的结果大致符合CMBI/BBG的预测。部分投资者可能对2H24的业绩下滑感到担忧，但这部分预期情况。对于25财年的保守预测并不令人意外，预计指导目标很可能实现，得益于会员管理和客户服务的进一步升级、稳定的GP毛利率以及更佳的渠道组合等因素。总体而言，考虑到股票仅以7倍的25财年市盈率和11%的25财年股息率交易，我们仍认为下行风险有限。 □我们认为，FY25E指南是保守的，但它是可以预期和实现的。首先，管理层提供的FY25指引非常谨慎，预计仅实现正向的销售和净利润增长（CMBI预估销售增长7%，净利润增长8%）。然而，我们完全理解这一点，原因如下 ：1）在2024年1月至6月期间，直接零售销售额增长几乎持平（同样，同店可比增长率也如此），2）活跃会员和VIP的数量增长速度也放缓。在我们看来， 鉴于当前宏观经济背景，投资者对此种放缓已有预期。 目标价格HK$17.61 (上一个TPHK$19.77) 上/下29.1% 当前价格HK$13.64 中国非必需消费品沃尔特·吴 (852)37618776walter woo@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万港元) 平均3个月t/o(百万港元)52w高/低(港元) 7,075.8 9.9 16.20/8.29 已发行股份总数(百万)518.8 来源：FactSet 股权结构 □尽管如此，我们仍然对销售增长持谨慎乐观的态度，由于： 1)长期目标仍然有效并由管理层重申（零售销售额100亿元人民币，上市公司的销售额60亿元人民币，毛利率65%以上，净利润率15%以上），并且这仍然意味着在FY24-26E期间的年复合增长率将达到8%， 2)零售销售额在2024年6月略有放缓，但在2024年7-8月应会环比改善，得益于加速的电子商务销售， 3)在会员管理和客户服务方面会有更多的升级（将进行更细致的细分，并为高阶用户提供额外福利，同时已实施了与购物中心共享会员数据）， 4)公司将在其30周年之际进行更多广告活动，以提升品牌价值和销售， 5)将推出更多产品系列/线，例如男士CROQUIS品牌的黑色标签。 吴健先生&家庭核心信任 来源：港交所 1-mth 绝对 14.8% 相对 9.6% 3-mth -7.8% -2.4% 6-mth -6.6% -12.0% 份额业绩 来源：FactSet 12个月的价格表现 62.4% 5.0% □边际上，尽管潜在的拖累来自低迷的离线SSSG，我们认为它仍然可能是稳定的得益于以下几点：1）稳固的GP毛利率，得益于品牌影响力的提升、库存水平的健康状态以及零售折扣的限制；2）严格的广告和市场营销费用控制 （尽管面临30周年纪念，我们预计绝对金额上的年同比增长仅在中速到高速区间）；3）有利的渠道组合，批发和电子商务销售贡献可能进一步增加，原因在于实体店转向分销商的转变以及抖音等电子商务渠道的快速销售增长。 收益汇总 来源：FactSet 最近的报告： 安踏体育(2020年香港)-宣布温和 的前景和回购(28Aug24) Xtep(1368香港)-尽管利润率更高谨慎的销售增长 (21Aug24) (YE6月30日)FY23AFY24AFY25EFY26EFY27E 李宁(2331香港)-我们看到长期价值但短期风险 收入(百万元) 同比增长（%) 4,4655,2385,6306,0466,432 9.317.37.57.46.4 (19Aug24) 营业利润(百万元) 857.9 1,194.3 1,263.2 1,383.0 1,487.6 前景可能会在 净利润(百万元) 621.3 848.1 917.0 1,021.7 1,117.8 (13Aug24) 361度(1361香港)-谨慎 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Xtep(1368香港)-谨慎乐观在经历了2Q24的弹性之后 每股收益(报告)(人民币) 1.22 1.63 1.77 1.97 2.15 同比增长（%) 9.8 33.8 8.1 11.4 9.4 P/E(x) 10.2 7.6 7.0 6.3 5.8 P/B(x) 3.2 3.0 2.8 2.5 2.3 收率(%) 6.1 11.2 11.4 12.7 13.9 ROE(%) 33.9 40.9 40.6 41.5 41.3 (12Jul24) 安踏体育(2020年香港)-在连续2Q2 4之后，对FY24E保持谨慎(9Jul24) 请查阅最后一页的分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或访1 问http://www.cmbi.com.hk □我们维持买入，但将TP下调至17.61港元，基于10倍的FY25E市盈率(在更严峻的宏观环境下，从11倍的FY24E市盈率滚动)。为了考虑到以下因素，我们将FY25E/26E净利润的预期分别下调了4%和2%：1）低于预期的销售同店增长（SSSG）和 直接零售销售额增长；2）超出预期的毛利率；3）低于预期的经营杠杆效应；4）更高的有效税率。尽管管理层和我们的观点都变得更加保守，但我们相信江南布衣的增长率仍然具有韧性和行业领先地位。更重要的是，其股息收益率仍然极具吸引力，并且有较强的防御性。此外，在被纳入恒生综合指数后，其被纳入沪深港通的机会也相对较高。目前，该股票的市盈率为7倍（FY25E），股息收益率为11%，仍低于其8年的平均值9倍。 □家庭中增加了新品牌，但儿童运动服应该是主要重点。在2024年8月的近期，JNBY宣布了一项收购计划，即收购一家拥有运动品牌“OMG”和儿童运动品牌“onmygame”的公司51%的股份，交易金额约为人民币9644万元。未来，其主要关注点将是儿童运动服装市场，我们相信可以增加更多款式，并开设线下门店，但这些步骤将逐步进行。考虑到其在儿童服装业务上的历史表现，我们认为存在协同效应的可能性。 □FY24业绩是内联的，股息是慷慨的。杰尼博（JNBY）的销售额同比增长17%，达到人民币52亿元，净利润猛增37%，达到84.8亿元，均与CMBI/BBG的预测相符。从本质上来看，表现良好。毛利率上升至67.3%（比CMBI预测的66.0%高出1.3个百分点 ），而租金支出和员工成本仅分别增长了11%和12%（增速慢于销售额）。仅有几个不利因素，如超出预期的税率（30%对BBG预测的27%）以及2H24的SSSG和销售增长放缓（但市场对此已有预期）。在营运资本方面，库存实际上下降了9%，而运营现金流却增长了71%。最后，宣布每股派发最终股息0.86港元，使得FY24的派息比率达到约97% （对比CMBI/BBG的预测分别为92%和96%）。 收益修正 百万元人民币 NewFY25EFY26E FY27E FY25E Old FY26E FY27E FY25E Diff(%) FY26E FY27E 收入 5,6306,046 6,432 5,687 6,073 n/a -1.0% -0.5% n/a 毛利润 3,7364,018 4,281 3,742 4,002 n/a -0.2% 0.4% n/a EBIT 1,2631,383 1,488 1,296 1,402 n/a -2.5% -1.4% n/a 净利润。 9171,022 1,118 955 1,038 n/a -4.0% -1.5% n/a 稀释每股收益(人民币) 1.7681.970 2.155 1.878 2.041 n/a -5.9% -3.5% n/a 毛利率息税前利润率 66.4%66.5%22.4%22.9% 66.6%23.1% 65.8%22.8% 65.9%23.1% n/an/a 0.6ppt -0.3ppt 0.6ppt -0.2ppt n/an/a 16.3%净利润1占6.9利%润率 17.4% 16.8% 17.1% n/a -0.5ppt -0.2ppt n/a 图1：收益修正 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY25E CMBIGM FY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E Diff(%) FY26E FY27E 收入 5,630 6,046 6,432 5,876 6,458 n/a -4.2% -6.4% n/a 毛利润 3,736 4,018 4,281 3,854 4,250 n/a -3.1% -5.5% n/a EBIT 1,263 1,383 1,488 1,293 1,441 n/a -2.3% -4.0% n/a 净利润。 917 1,022 1,118 953 1,045 n/a -3.7% -2.3% n/a 稀释每股收益(人民币) 1.768 1.970 2.155 1.852 2.025 n/a -4.6% -2.7% n/a 毛利率 66.4% 66.5% 66.6% 65.6% 65.8% n/a 0.8ppt 0.6ppt n/a 息税前利润率 22.4% 22.9% 23.1% 22.0% 22.3% n/a 0.4ppt 0.6ppt n/a 16.3%净利润1占6.9利%润率 17.4% 16.2% 16.2% n/a 0.1ppt 0.7ppt n/a 来源：彭博社，CMBIGM估计 结果总结 半年（百万元人民币) 1H24 2H24 1H25E 2H25E 1H24 YoY 2H24 YoY 1H25E YoY 2H25E YoY 2H24ECMBIG M Actualvs CMBIGM 收入COGS毛利润 2,976 -1,028 1,948 2,263 -740 1,523 3,160 -1,087 2,073 2,470 -807 1,663 26%28% 7%9% 6%6% 9%9% 2,283 -776 1,507 -0.9% 1.1% GP利润率 65.5% 67.3% 65.6% 67.3% 66.0% 1.3ppt 其他收入和收益 32 26 38 29 41 S&D费用 -926 -901 -1,011 -1,000 13% 3% 9% 11% -956 -5.7% S&Dexp/sales -31.1% -39.8% -32.0% -40.5% -41.9% 管理费用 -250 -256 -256 -272 18% 9% 2% 6% -241 6.2% 管理费用/销售 -8.4% -11.3% -8.1% -11.0% -10.6% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润(EBIT) 803 391 844 419 55% 15% 5% 7% 351 11.5% OP边距 27.0% 17.3% 26.7% 17.0% 15.4% 1.9ppt 其他项目 0 0 0 0 0 净财务收入 5 15 13 16 -0 0.2%净财 务0收.7%入/ 销售0额.4% 0.6% 0.0% 融资成本后利润 808 407 856 435 350 关联的通信 0 -1 0 0 0 联合控制的通信系统 0 0 0 0 0 税前利润 808 405 856 435 57% 21% 6% 7% 350 15.7% Tax -234 -131 -248 -126 -79 税收/销售 -7.9% -5.8% -7.9% -5.1% -3.5% 有效税率 -28.9% -32.4% -29.0% -29.0% -22.5% 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润。NP边距 574 19.3% 27412.1% 60819.2% 309 12.5% 54% 10% 6% 13% 271 11.9% 1.0% 0.2ppt 图3：结果回顾-半年 资料来源：公司数据，CMBIGM估