磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值

磷矿景气支撑业绩，高分红凸显投资价值 云天化（600096.SH）/化工证券研究报告/公司深度报告2024年09月08日 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：20.29元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 1,834 1,834 20.29 37,219 37,219 股价与行业-市场走势对比 云天化沪深300 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 相关报告 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 75,313 69,060 70,217 71,732 74,200 增长率yoy 19% -8% 2% 2% 3% 净利润（百万元） 6,021 4,522 5,015 5,020 5,087 增长率yoy 65% -25% 11% 0.1% 1% 每股收益（元） 3.28 2.47 2.73 2.74 2.77 净资产收益率 31% 21% 17% 15% 13% P/E 6.2 8.2 7.4 7.4 7.3 P/B 2.3 2.0 1.6 1.3 1.1 公司盈利预测及估值 备注：股价截取至2024年9月6日，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 云天化：背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长。公司是云南省国资委实控的具备强资源优势的磷产业综合性一体化龙头，也是国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一，磷矿、煤炭和合成氨原料均已实现高度配套自给。2013年集团将磷矿、磷肥和磷化工等众多优良资产注入公司并实现主营业务整体上市，公司规模大幅扩增。2018年以来，公司开启刀刃向内的自我革命，资产包袱显著减轻。到2024H1末，公司资产负债率已由2016年高点时的92.5%大幅下降至56.5%。业绩层面看，2020年全球开启新一轮农化景气周期，叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩实现大幅增长。2024年2月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 磷矿石：名义扩产高但实际增量有限，中短期景气或仍将维持。磷矿石是磷产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，2024Q1和2024Q2的磷矿石毛利率均超50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026年国内磷矿石需求年增长率约3.4%、2.3%、2.0%，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持：1）政策：国家&主产地政府严控磷资源新增产能，安环趋严下不达标产能将持续关停退出。2）资源：�国内磷矿石存“品位低、开采难”等先天不足且部分扩产矿山为原老矿山的资源接替，实际增量有限；②存量磷矿储采比长期失衡，前期过度开采严重，高品位矿逐步消化&新开矿多为深部矿体，平均品位的降低以及找矿难度的增加也将抵减实际有效供给。3）企业：2016-2023年国内磷矿年均淘汰产能超440万吨，且囿于磷矿山长建设周期、高资金投入、强监管要求等多方限制，实际矿山建设进度存延期或停工可能。结合平衡表，我们预计2024-2026年国内磷矿石供需差约-203/-106/159 万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。 磷肥：全球农需稳健增长，行业景气预期趋稳。根据Statista，2011-2022年全球磷肥产量和需求量CAGR约0.6%和1.1%，供需增速基本匹配。我国现已成为全球最大的磷肥生产和消费国，2022年国内磷肥产量和农用磷肥需求量约12.9和9.6百万吨。2016年起，国内化肥产业开启供给侧改革，叠加磷铵新增产能严格受控背景下，国内产能过剩现象已初步解决，2023年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。此外，随着全球各国对粮食安全重视度的提升，为优先保障国内供应，我国自2021年起对磷肥出口实施法检政策，2024年前七个月国内磷酸一铵和磷酸二铵累计出口量同比+3.5%和-30.5%。截至9月6日，国内磷酸一铵和磷酸二铵市场价分别位于2017年来的52.2%和72.0%分位；价差分别位于2017年来的38.4%和73.3%分位。 资源+规模+品牌+一体化，打造高分红旗舰型龙头。1）强α竞争力：�资源：自有磷矿储量&采选能力国内领先，碗厂磷矿注入后资源量将再上台阶；同步配套煤炭和合成氨资源，现已具备煤矿开采能力400万吨/年、合成氨产能240万吨（自给率近95%）； ②规模：国内最大化肥企业之一，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素及聚甲醛产能国内市占率均居前🖂；③品牌：国内+国际双市场布局，核心产品存200-300元/吨溢价；④一体 化：矿化一体增厚磷肥产品200-400元/吨利润空间，毛利率表现强且稳定。2）高分红预期：�公司单季度资本开支和在建工程自2023Q1和2023Q2起同比负增，2024H1公司资本开支和在建工程同比-41.0%和-14.9%；②轻资产包袱：除资产负债率得到显著降低外，2024H1公司财务费用、管理费用和销售费用较高点已分别下降22.6、18.9和29.4亿元。③稳业绩盈利&在手现金充沛：2021-2023年公司ROE分别约35.7%、 36.8%、24.1%，领先行业同业企业；自由现金流方面，2024H1公司经营性现金流净额46.2亿元，同比40.6%。2022-2023年公司当年度现金分红总额分别为18.3和18.2亿元，分红比例约30.5%和40.3%，股息率约4.8%和6.4%。往后看，公司在确保稳定经营和负债下降的基础上，有望稳步提升现金分红比例，长期投资价值凸显。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年营收702.2、717.3、742.0亿元，增速+1.7%、 +2.2%、+3.4%；归母净利50.2、50.2、50.9亿元，增速+10.9%、+0.1%、+1.3%； EPS分别为2.73、2.74、2.77元。以2024年9月6日收盘价计算，对应PE分别为7.4x、7.4x、7.3x，对应PB分别为1.6x、1.3x、1.1x。公司是磷矿石-磷肥-磷化工一体化龙头，中短期磷矿石景气延续提供业绩可靠安全垫，远期矿权增量释放新成长空间。向内革新&减费降负，分红率存进一步提升空间，优质国企彰显长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时、行业规模测算偏差风险等。 内容目录 一、背靠国资聚焦磷化工，集团资产注入持续赋能成长.-7- 1.1云南省国资实控的优质磷产业领军企业.................................................-7- 1.2规模扩增+向内改革+行业景气，公司业绩盈利中枢显著抬升...............-9- 二、产业链利润多留存上游，中短期磷矿石景气延续......................................-12- 2.1磷矿石：稀缺性资源属性凸显，紧平衡格局支撑价格.........................-13- 2.1.1需求：磷复肥需求稳增&新能源需求高增，整体需求预期平稳...-13- 2.1.2供给🕔：存量资源—储采比长期失衡，区域性产能集中度高......-14- 2.1.3供给②：增量资源—名义扩产基数高，多数集中于2026年后...-16- 2.1.4供给③：政策+资源+企业三维度论证实际产量增量或低于预期.-18-2.1.5价格：中短期维持紧平衡，景气高位有望延续...........................-20-2.2磷肥：农需表现平稳增长，磷铵景气整体趋稳....................................-21- 三、资源+规模+品牌+一体化，高分红国企优质标杆.......................................-25- 3.1多壁垒构筑护城河，淬炼世界级磷化工巨头.......................................-25- 3.1.1资源：磷矿&煤炭&合成氨高度配套且后续存增量期权...............-25- 3.1.2规模：生产基地众多且地理条件优越，核心产品国内市占率高..-26-3.1.3品牌：产品溢价销售，从中国走向世界......................................-27-3.1.4一体化：高自给率带来强成本盈利优势......................................-27-3.2理性投资深化改革，打造高分红旗舰型龙头.......................................-29-3.2.1合理控制开支节奏，保障公司可持续发展...................................-29-3.2.2深度推进国企改革，综合治理能力上台阶...................................-31-3.2.3分红派息保持高位，后续仍存可提升预期...................................-34- 四、盈利预测与投资建议..................................................................................-35- 4.1盈利预测关键假设...............................................................................-35- 4.2投资建议..............................................................................................-37- �、风险提示....................................................................................................-38- 图表目录 图表1：云天化业务发展几经变革，集团资产注入后实现规模跃升...................-7- 图表2：云天化主要产品及产能矩阵...................................................................-8- 图表3：云南省国资委是公司实际控制人...........................................................-9- 图表4：2013-2024H1公司营业收入及同比变化...............................................-9- 图表5：2013-2024H1公司归母净利及同比变化...............................................-9- 图表6：2017-2024H1公司分行业营收结构变化.............................................-10- 图表7：2017-2024H1公