一、公司概况及业绩分析
云天化是云南省国资委实控的磷产业综合性一体化龙头，国内最大的磷矿采选和化肥生产企业之一。2013年集团将磷矿、磷肥和磷化工等资产注入公司，规模大幅扩增。2018年以来，公司开启自我革命，资产包袱显著减轻，截至2024H1末，资产负债率已由2016年高点的92.5%大幅下降至56.5%。2013年全球农化景气周期开启叠加国内新能源高景气催化，公司依托强磷产业链一体化优势，业绩大幅增长。2024年2月，参股公司聚磷新材竞得亚洲最大单体富磷矿床碗厂磷矿，待后续资产注入后，公司或成为全球磷化工巨头。
二、磷矿石：稀缺性资源属性凸显，紧平衡格局支撑价格
磷矿石是磷化工产业链的最前端，具备强资源属性，目前磷化工产业链利润同样多集中于上游磷矿环节，2024Q1和2024Q2的磷矿石毛利率均超50%。需求端看，当前磷矿石下游消费仍以磷肥为主，增量来源于湿法磷酸等新能源材料，根据测算，2024-2026年国内磷矿石需求年增长率约3.4%、2.3%、2.0%，整体呈现平稳增长。核心关注供给侧变化：市场或过度担心磷矿拟增产能的大幅投放冲击行业景气，三维度看认为中短期磷矿景气仍将维持：政策严控产能、资源品位低开采难、企业安监环保督察深入。结合平衡表，我们预计2024-2026年国内磷矿石供需差约-203/-106/159万吨，紧平衡格局支撑磷矿价格维持相对高位。
三、磷肥：农需稳健增长，行业景气预期趋稳
磷铵是国内最主要的磷肥产品。全球磷肥产量及需求量表现平稳增长。我国是全球最大的磷肥生产和消费国，2022年国内磷肥产量及农用磷肥需求量约12.9和9.6百万吨。国内磷肥行业过剩问题初步缓解，2023年磷酸一铵和磷酸二铵产能同比分别-6.6%和-1.2%。法检政策落地后，国内磷肥出口量显著减少。季节性旺季将至+工厂库存低位，磷铵景气中枢或上移。海外方面，海内外磷铵价差显著收窄。
四、资源+规模+品牌+一体化，高分红国企优质标杆
多壁垒构筑护城河，淬炼世界级磷化工巨头：资源上，磷矿、煤炭和合成氨高度配套且后续存增量期权；规模上，生产基地众多且地理条件优越，核心产品国内市占率高；品牌上，产品溢价销售，从中国走向世界；一体化上，高自给率带来强成本盈利优势。理性投资深化改革，打造高分红旗舰型龙头：合理控制开支节奏，保障公司可持续发展；深度推进国企改革，综合治理能力上台阶；分红派息保持高位，后续仍存可提升预期。
五、盈利预测与投资建议
预计公司2024-2026年营收702.2、717.3、742.0亿元，增速+1.7%、+2.2%、+3.4%；归母净利50.2、50.2、50.9亿元，增速+10.9%、+0.1%、+1.3%；EPS分别为2.73、2.74、2.77元。以2024年9月6日收盘价计算，对应PE分别为7.4x、7.4x、7.3x，对应PB分别为1.6x、1.3x、1.1x。公司是磷矿石-磷肥-磷化工一体化龙头，中短期磷矿石景气延续提供业绩可靠安全垫，远期矿权增量释放新成长空间。向内革新&减费降负，分红率存进一步提升空间，优质国企彰显长期投资价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示
磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时、行业规模测算偏差风险。
