9月，信用结构性压力仍存

信用策略月报 9月，信用结构性压力仍存 、 2024年09月08日 9月，信用结构性压力仍存 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 8月，信用债发行及净融资规模明显低于往年。一方面，在信用债大幅调整， 当月取消或推迟发行规模及比例明显提高；另一方面，也是最重要的因素，还是在于城投债的缩量供给。 9月，在城投债监管政策短期内难见边际放宽情况下，预计城投债净融资仍 低位运行。 而经历此轮回调，信用债配置性价比有所提高，尤其是中高等级中短端品种； 且考虑到理财自身负债端以及净值当前还算相对稳定，尽管9月仍面临一些季节性赎回压力，但后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。 故而9月：（1）中高等级短端普信债分位数回调至今年以来的7-10%左右分位数上， 相关研究 对于此类流动性较好品种，可关注当前回调后的配置机会； 1.可转债周报20240908：纯债溢价率修复路 （2）金融次级债当中，当前票息吸引力相对有限，且未来波动及调整可能性仍然存在，叠加其利率“放大器”属性，建议多看少动； 径如何？-2024/09/082.固收周度点评20240907：9月，降准但不降息？-2024/09/07 （3）回调后的超长信用债绝对票息较有吸引力，部分配置型机构也渐入场， 3.高频数据跟踪周报20240907：本周工业品 但还需与机构负债匹配，且主要还是关注高等级范畴。此外，经历这一轮回调， 价格多数回落-2024/09/07 中低等级还需谨慎。此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，建议左侧多观 4.流动性跟踪周报20240907：DR007下行至1.69%-2024/09/075.利率专题：9月，债市关注什么？-2024/09/06 察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与。 回顾8月信用债一二级情况： 8月，供给低位下的结构性分化 2024年8月，信用债一级发行呈现以下特征：（1）非金信用债发行规模不 低，但净偿还规模较大，净融资处在相对低位，尤其是城投债；（2）发行期限环比小幅回落，5年期债项成发行主力，5年期以上的超长期限信用债规模维持在高位。（3）发行成本小幅增加，但供给低位情况下，供需矛盾仍存，一级认购情绪维持在高位。（4）此外，8月，超长信用债发行规模1393亿元，环比减少349亿元。 成交拉久期趋势延续 2024年8月，信用债成交规模及换手率较7月环比均有回落，整体交投活 跃性有所降低。期限方面，信用债加权成交期限继续提高至2.79年，5年期及以上债项成交占比有所提升。此外，5年期以上的超长信用债换手率为18.2%，环比虽下降1.4pct，但仍处在高位且高于全体信用债换手率5.4pct。 信用调整明显，收益率倒V型走势 全月来看，主要信用资产收益率整体上行，中短端收益率回调幅度整体弱于 长端及超长端。此外，在此轮调整周期尚不算长的情况下，流动性较差的低等级超长端债项收益率继续下行。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 19月，信用结构性压力仍存3 28月，供给低位下的结构性分化5 2.1信用债：5年期债项成供给主力5 2.1.1城投债：发行期限进一步拉长6 2.1.2产业债：发行期限继续下降8 2.2金融债：二永债发行放量9 3成交拉久期趋势延续11 3.1信用债：成交久期拉长至2.79年11 3.1.1城投债：换手率的变化12 3.1.2产业债：成交降量明显13 3.2二永债：农商行换手率提高明显14 4信用调整明显，收益率倒V型走势16 5风险提示23 展望2024年9月： 19月，信用结构性压力仍存 8月，信用债发行及净融资规模明显低于往年。一方面，在信用债大幅调整，当月取消或推迟发行规模及比例明显提高；另一方面，也是最重要的因素，还是在于城投债的缩量供给。 9月，在城投债监管政策短期内难见边际放宽情况下，预计城投债净融资仍低位运行。 图1：历史普信债月度净融资比较（亿元）图2：普信债月度取消或推迟发行情况（亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2021年2022年2023年2024年 1200 1000 800 600 400 200 0 取消或推迟发行规模占发行比重（右） 18% 15% 12% 9% 6% 3% 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -8000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而经历此轮回调，信用债配置性价比有所提高，尤其是中高等级中短端品种；且考虑到理财自身负债端以及净值当前还算相对稳定，尽管9月仍面临一些季节性赎回压力，但后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。 故而9月： （1）中高等级短端普信债分位数回调至今年以来的7-10%左右分位数上，对于此类流动性较好品种，可关注当前回调后的配置机会； （2）金融次级债当中，当前票息吸引力相对有限，且未来波动及调整可能性仍然存在，叠加其利率“放大器”属性，建议多看少动； （3）回调后的超长信用债绝对票息较有吸引力，部分配置型机构也渐入场，但还需与机构负债匹配，且主要还是关注高等级范畴。此外，经历这一轮回调，中低等级还需谨慎。 此外，也要考虑到，9月仍面临着政府债发行高峰、跨季以及理财季节性应对赎回的压力，期间仍难以持续稳态，或有波动及调整仍然存在，建议左侧多观察，结合央行对于资金和流动性投放、存单提价的状态再进行右侧参与。 55% 11 -5 23 55 -7 本轮 ④ ③ ② ① 期限 几次调整期间收益率回调幅度对比 曲线隐含 类别评级 图3：历史几轮信用利率“背离”时期各品种收益率表现（%、bp） -6 -9 7 -20 调整结束后一个月收益率修复情况 ①②③④本轮 几次调整期末收益率所处分位数 ①②③④本轮 与此前低点对比收益率比 1.44 国债 - AAA AA+ 城投债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y -4 -4 -2 8 8 4 5 6 12 11 5 6 7 14 10 5 6 7 17 10 -3 -6 -3 - -18 - 16% 7% 10 -3 中短票 -10 -2 1 AA(2) 15% 8% 8% 8% 8% 12% 8% 7 5% 4% 4% 2% 2 -8 3 AA 8 14 46% 17% 14% 14 90% AA- 9 81% 4 48% 17 60 AAA- 12 银行二级 10 18 14 11 7 3 3 8 4 3 17 22 AA+ 3 - AA 23 3 AA- 131 104 1 AAA- 17 16 AA+ 17 127 98 36 32 128 129 20 87 -1 0 30 26 115 117 19 82 118 21 21 -2 -2 0 35 26 104 -20 -6 2 -20 -30 -14 55 51 -16 61% 62% 18 -34 96 -11 68% -3 83% 80% 31 23 3 21 148 144 11 10 41% 20 4 6 -18 45% 42% -4 55 51 -14 24% 63% 96 -9 78% 3 3 27 13 147 37% 35% 85% 50% 46% 45% 23 26 33 46 175 33 18% 16% 34% 29% 44 49% 53% 51% 48% 28 26 34 3 1 1 18 12 11 74 33% 32% 26% 73% 71% 50% 54% 21 22 0 4 38 29 121 118 -1 3% 8% 15% 45 49% 46% 56 -3 -1 3% 2% 8% 8% 28% 20% 58% 49% 49% 44% 26 19 27 2 1 2 19 11 11 85 2 4% 9% -39 -37 -7 33% 34% 68% 73% 52% 49% 20 21 0 7 33 34 105 109 -5 38% 40 7 -8 46% 53 5 -15 -2 0 0 3% 2% 3% 8% 8% 8% 23% 17% 14% 54% 49% 51% 48% 23 18 23 3 1 1 18 12 11 75 -18 0 -38 -24 -32 -3 3 10% 3% 16% 9% 33% 29% 61% 66% 52% 50% 19 19 0 3 32 26 89 98 10 1% 5% 15% -4 2 6 7 15 -8 10 13 -8 -4 -6 -14 -6 -7 13 -1 1 3 4 17 3% 1% 1% 9% 9% 7% 26% 22% 19% 45% 46% 41% 46% 44% 49% 44% 47% 2 4 11 3 -10 12 9 9 5 28 25 16 20 -10 -2 3% 11% 34% 51% 1.55 1. 5Y 银行永续 AA 资料来源：wind，民生证券研究院 注：（1）①系20210930VS20210915；②系20221214VS20221101；③系20230912VS20230825；④系20240327VS20240312；本轮系20240828VS20240805； （2）对应期末收益率所处分位数对应取20210930、20221214、20230912、20240327、20240828，分位数起始时间为2018-01-01； （3）调整结束后一个月修复对比①系20211029VS20210930；②系20230113VS20221214；③系20231012VS20230912；④系20240426VS20240327；本轮系20240906VS20240828； （4）末尾收益率截至20240906，对比系20240906VS20240422。 回顾2024年8月信用债一二级情况： 28月，供给低位下的结构性分化 首先，观察8月信用债一级市场： 2.1信用债：5年期债项成供给主力 2024年8月，非金信用债发行规模不低，但净偿还规模较大，净融资处在相对低位，尤其是城投债。 8月，非金信用债合计发行规模12525亿元，实现净融资731亿元，环比分别减少336亿元、2196亿元。 其中，城投债发行7065亿元，净融资84亿元，再次回到低位供给状态；产 业债发行5459亿元，净融资646亿元，依旧保持净融入。 图4：信用债月度发行规模统计（亿元）图5：信用债月度净融资规模统计（亿元） 16000 城投产业 6000 城投产业信用(右) 6000 12000 4000 4000 8000 4000 0 2000 0 -2000 -4000 2000 2024-07 2024-04 2024-01 2023-10 2023-07 2023-04 2023-01 2022-10 2022-07 2022-04 2022-01 2021-10 2021-07 2021-04 2021-01 0 (2000) (4000) 2024-0