国企改革迎新春，利润释放动力足

柳工（000528.SZ） 国企改革迎新春，利润释放动力足 柳工：中国工程机械“老字号”，混改&整体上市焕发新活力。公司创建于 总股本（百万股） 1,978.99 头企业。2022年起，受混改&柳工有限上市提质增效、海外业务迅猛发展 其中自由流通股（%） 72.80 等因素催化下，公司盈利能力持续修复。2022、2023、2024Q1的净利率 30日日均成交量（百万股 22.84 分别为2.4%、3.4%、6.5%。 股价走势 1958年，于1966年推出第一台现代化轮式装载机Z435，掀开了我国装载机自主研发的新篇章。现阶段公司主营业务为工程机械以及配件的研发、生产制造、销售、服务、租赁等。经历2020年混改与2022年柳工有限整体上市后，公司已成长为国内产品矩阵完善的新型国际化工程机械龙 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月08日 买入（首次） 股票信息 行业工程机械 08月23日收盘价（元）9.54 总市值（百万元）18,879.59 国内市场：成功筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9万台，与2020年历史高点的接近30万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015年的周期 底部是5万台，与2011年的周期高点18万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经足够低。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年3-7月增幅是9%、 13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底， 70% 52% 34% 16% -2% -20% 柳工沪深300 2023-082023-122024-042024-08 未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上 拐点。 海外市场：空间广阔，行业增速有望修复。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25%左右，而从今年3-7月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降16%、13%、9%、7.5%、 0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。柳工在海外市场多元化产品线齐发力，增长动力充足，海外市场占比、毛利率提升迅速，在海外各区域市场实现多极增长。 公司工程机械产品结构趋于完善，打造多元化增长极。 （1）装载机：行业龙头，电动化工程机械专家。公司以装载机的研发制造起家，目前已成为装载机行业龙头，2023年，公司装载机国内市占率继续保持行业第一。公司持续推进装载机电动化，今年6月，公司装载机单 月海外销量超1000台，其中电动装载机单月出口超100台。同时，柳工 电动装载机单月第600台下线。这一系列成就标志着柳工装载机在电动领域全球领跑，彰显了柳工装载机海外出口的领导地位。 作者 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：zhangyiming@gszq.com分析师邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 （2）挖掘机：挖掘机逐步成为柳工核心产品，市占率持续提升。得益于柳工提早布局国四产品，抢占市场制高点、顺应时代需求，大力发展电动 化智能化产品等举措，2023年柳工挖机市占率大幅提升3-4个百分点，超11%，位居行业第三。 （3）其他：预应力产品稳定增长，高机、农机有望取得突破。高机方面， 电动化产品创新与赫达租赁共同助力柳工高机业务增长。农机方面，柳工是国内甘蔗收获机领军企业，中大型拖拉机技术持续突破中，未来有望放量。 投资建议：我们预计2024-2026年，公司营业总收入为305、355、416亿元，增长率分别为11%、16%、17%；归母净利润分别为16、20、27亿 元，增长率分别为80%、29%、34%；当前股价对应公司PE为12、9、7X。柳工在全球工程机械行业中占据相对领先的地位，其电动化装载机成为新的增长点，挖掘机增速和市占率均表现亮眼，高机、农机和矿机等新兴领域正在快速成为公司新的增长引擎。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，柳工理应赋予更高的盈利反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 26,480 27,519 30,517 35,466 41,611 增长率yoy（%） -7.7 3.9 10.9 16.2 17.3 归母净利润（百万元） 599 868 1,557 2,010 2,685 增长率yoy（%） -39.9 44.8 79.5 29.0 33.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.30 0.44 0.79 1.02 1.36 净资产收益率（%） 3.8 5.2 8.5 10.1 12.2 P/E（倍） 31.5 21.8 12.1 9.4 7.0 P/B（倍） 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年08月23日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 29502 33275 35638 38443 42393 营业收入 26480 27519 30517 35466 41611 现金 7235 10353 10202 9353 9316 营业成本 22031 21790 24017 27565 31949 应收票据及应收账款 7826 8305 9583 11207 13185 营业税金及附加 128 172 162 185 225 其他应收款 1090 1457 1367 1915 1935 营业费用 1821 2251 2502 2908 3412 预付账款 382 322 459 449 617 管理费用 733 814 916 1064 1248 存货 7988 8482 9671 11164 12985 研发费用 747 907 1007 1170 1373 其他流动资产 4982 4355 4355 4355 4355 财务费用 75 152 54 78 -32 非流动资产 12756 13303 13595 14200 14878 资产减值损失 -206 -254 0 0 0 长期投资 688 669 767 859 933 其他收益 290 240 0 0 0 固定资产 4902 6120 6249 6674 7253 公允价值变动收益 0 6 2 2 3 无形资产 1555 1451 1490 1545 1535 投资净收益 80 102 135 124 110 其他非流动资产 5611 5063 5089 5122 5156 资产处置收益 18 180 0 0 0 资产总计 42258 46578 49233 52642 57271 营业利润 768 1177 1996 2623 3549 流动负债 21488 22274 24432 26809 29606 营业外收入 35 39 42 37 38 短期借款 4889 6974 6974 6974 6974 营业外支出 13 6 10 10 10 应付票据及应付账款 9817 11369 11982 14819 16245 利润总额 790 1209 2028 2650 3578 其他流动负债 6782 3931 5475 5016 6387 所得税 143 268 383 517 704 非流动负债 3595 6307 5520 4784 4059 净利润 647 942 1645 2134 2874 长期借款 1622 4258 3470 2735 2010 少数股东损益 48 74 87 124 189 其他非流动负债 1973 2049 2049 2049 2049 归属母公司净利润 599 868 1557 2010 2685 负债合计 25083 28581 29951 31593 33666 EBITDA 1573 2266 2901 3593 4613 少数股东权益 1427 1464 1552 1676 1865 EPS（元） 0.30 0.44 0.79 1.02 1.36 股本 1951 1951 1979 1979 1979 资本公积 6019 6039 6039 6039 6039 主要财务比率 留存收益 7792 8606 9718 11140 12988 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 15747 16532 17730 19374 21741 成长能力 负债和股东权益 42258 46578 49233 52642 57271 营业收入(%) -7.7 3.9 10.9 16.2 17.3 营业利润(%) -38.0 53.2 69.6 31.4 35.3 归属于母公司净利润(%) -39.9 44.8 79.5 29.0 33.6 获利能力毛利率(%) 16.8 20.8 21.3 22.3 23.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.3 3.2 5.1 5.7 6.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 3.8 5.2 8.5 10.1 12.2 经营活动现金流 959 1629 1461 1486 2309 ROIC(%) 3.1 4.2 6.1 7.5 9.3 净利润 647 942 1645 2134 2874 偿债能力 折旧摊销 597 664 631 711 814 资产负债率(%) 59.4 61.4 60.8 60.0 58.8 财务费用 75 152 54 78 -32 净负债比率(%) 16.9 13.8 11.5 11.3 7.3 投资损失 -80 -102 -135 -124 -110 流动比率 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4 营运资金变动 -852 -929 -733 -1310 -1234 速动比率 0.8 0.9 0.9 0.8 0.8 其他经营现金流 572 902 -2 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -478 -504 -786 -1190 -1379 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 资本支出 715 794 194 513 604 应收账款周转率 3.7 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资 -86 -256 -98 -91 -75 应付账款周转率 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投资现金流 151 35 -690 -767 -851 每股指标（元） 筹资活动现金流 456 1537 -826 -1146 -967 每股收益(最新摊薄) 0.30 0.44 0.79 1.02 1.36 短期借款 -263 2085 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.48 0.82 0.74 0.75 1.17 长期借款 -1243 2636 -788 -736 -725 每股净资产(最新摊薄) 7.96 8.30 8.89 9.72 10.92 普通股增加 476 0 28 0