美国劳动力市场专题：用怎样的框架来研判非农就业？

美国劳动力市场专题 用怎样的框架来研判非农就业？ 2024年09月06日 当前美国就业数据的三点“不寻常” 非农数据，还能信吗？这或是当前研判美国经济形势最直击心灵的问题。而非农数据的“水分”也是造成近期市场大幅波动的重要来源——市场更倾向于认为现实比数据更差，我们认为原因在于美国就业数据表现出来的三个“不寻常”：数据“打架”，频繁修正，以及偶发和结构性因素的混杂。第一，就业数据内部“打架”。跳槽者、多份工作者、新进入移民人数上升，令2022下半年以来，美国劳工局的企业调查（CES）表现明显强于家庭调查（CPS）。从行业上看，2023年以来，新增就业主要为教育和医疗服务、以及政府部门所 分析师陶川执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师邵翔 贡献，而制造业和其他私人部门服务业的新增就业显著缩水。“挤水分”后的新增 执业证书：S0100524080007 就业或进一步走弱。第二，就业人数频频下修。数据频频下修，令市场怀疑非农就业的可信度。一个 邮箱：shaoxiang@mszq.com分析师裴明楠执业证书：S0100524080002 关键原因是疫后就业调查的回复率显著降低（尤其是企业调查CES）、问卷回收 邮箱：peimingnan@mszq.com 偏慢。当前企业调查（CES）回复率43%，远远低于疫情之前60%左右的回复率水平。8月22日QCEW调查大幅下调就业人数，主因非法移民激增的干扰。 相关研究 第三，“暂时性因素”和“结构性变化”的干扰。恶劣天气、移民激增、提前退休、远程办公等因素，扭曲了就业市场的真相，当前我们或站在从“扭曲”回归“常态”的拐点。“贝弗里奇曲线”在疫后显著外移和陡峭化，目前正逐渐下移，回归 1.宏观事件点评：“转按揭”的海外经验-202 4/09/04 2.新质生产力系列：高校入学的“新质”成色 -2024/09/02 平坦。“退出曲线”（失业率和主动离职率的关系）在疫后大幅外移和下移，目前 3.本周经济热点：政策等风来还要多久？-20 也正在回归正常形态。 24/09/01 如何衡量劳动力市场的真实“温度”? 4.2024年8月PMI数据点评：8月PMI的不寻常-2024/08/31 为了从众多劳动力市场指标中厘清线索，我们将指标划分五大维度：失业、就业、 5.人民币汇率点评：股债未动，汇率先行？-2 劳动力市场动态、信心和景气度调查、薪酬。 024/08/30 失业：指标主要来自于美国劳动局的CPS调查，当前普遍偏弱。就业：指标来自于多口径、表现分歧。劳动力市场动态：雇佣已弱于历史经济衰退的初始阶段；主动离职率大幅下降；但裁员率仍在低位，尚未达到历史上衰退早期的特征。劳动力供需缺口进一步向零靠近，转负在即。信心和景气度调查：作为领先指标，已降温至历史上经济衰退期的条件。薪酬：增速正在降温，但仍高于疫前2019年的水平。对标历史经济衰退期，我们将指标按照当前是否达到衰退状态分类：已经大幅走弱、并对标历史来看已达到“衰退”条件：失业率“萨姆规则衰退指标”，中小企业NFIB增加就业计划，雇佣，失业人口向就业人口转化率，因经济原因从事兼职就业占比，就业扩散指数。已经显著走弱、但尚未达到“衰退”：职位空缺率，非农劳动力的供需缺口，美国咨商会LaborDifferential指数——关注何时达到“衰退”条件。尚未进入降温通道：裁员相关指标，包括裁员率、裁员人数、当周初请失业金人数/就业人数比率、WARNNoticeLayoffs等指标——关注何时出现转弱拐点。 风险提示：美国经济基本面变化超预期，美联储货币政策超预期。 目录 1当前美国就业数据的三点“不寻常”3 2如何衡量劳动力市场的真实“温度”？7 3美国劳动力市场分析框架：五维度跟踪体系9 3.1失业9 3.2就业13 3.3劳动力市场动态16 3.4信心和景气度调查19 3.5薪酬23 4风险提示25 插图目录26 表格目录27 1当前美国就业数据的三点“不寻常” 非农数据，还能信吗？这或是当前研判美国经济形势最直击心灵的问题。而非农数据的“水分”也是造成近期市场大幅波动的重要来源——市场更倾向于认为现实比数据更差。 8月的非农数据要逆转当前市场偏悲观的情绪，门槛会比较高。究其症结，我们认为在于美国就业数据表现出来的三个“不寻常”：数据“打架”，频繁修正以及偶发和结构性因素的混杂。 在这篇报告里，除了要解释这些问题外，我们希望能更加全面客观地评估美国就业市场以及背后的衰退风险。 第一，为何就业数据内部“打架”？ 这可能是我们每个月解读非农数据时都得面临得问题。2022下半年以来，美国劳工局的CES调查（企业调查、或称为工资调查）表现明显强于CPS调查（家庭调查）。CES调查的新增非农就业当前仍高于疫前；而CPS调查口径下已明显低于2019年；来自于CPS调查的失业率已触发“萨姆规则”衰退阈值。 图1：美国非农新增就业人数：CPS和CES调查出现分歧 美国新增非农就业:12个月移动平均(万人) CPS口径（家庭调查）CES口径（企业调查） 90 60 30 0 -30 -60 资料来源：wind，民生证券研究院（阴影部分为NBER衰退期） 数据“打架”的原因在于跳槽者、多份工作者、新进入移民人数上升。CPS调查对居民进行电话或面谈采访，每人仅被算作一次“就业人口”；CES调查从企业工资单上提取信息，因此，月内跳槽或兼职者，只要出现在多家机构的工资单上，即被计算多次。 此外，新入境的移民群体会出现在工资单上、被计入企业调查；但难被CPS调查覆盖到。移民加速了劳动力市场供需缺口弥合，推升CPS调查的失业率数据。 图2：2023年以来移民加速涌入图3：失业率触发“萨姆规则”衰退阈值（单位%） 300 250 美国西南边境被获移民人次（季调,千人） NBERSahmRuleRecessionIndicator 3 2 1 0.53 0 4 200 150 100 50 0-1 1948-01 1961-051974-09 1988-012001-05 2014-09 资料来源：CBP，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 新增非农就业的“水分”，除了跳槽者和身兼数职者之外，从行业上看，2023年以来，新增就业主要为教育和医疗服务、以及政府部门所贡献，而制造业和其他私人部门服务业的新增就业显著缩水。往后看，就业流动和跳槽下降、且教育和保健行业的招聘退坡，“挤水分”后的新增就业或进一步走弱。 图4：美国非农新增就业人数:分行业 新增非农就业人数:当季值（千人） 2100 1800 1500 1200 900 600 300 0 -300 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3 2022 Q4 2023 Q1 2023 Q2 2023 Q3 2023 Q4 2024 Q1 2024 Q2 采矿和建筑制造业批发和零售运输仓储业 公用事业信息业金融活动专业和商业服务休闲和酒店业教育和保健服务政府部门 资料来源：wind，民生证券研究院 第二，为何就业人数频频下修？ 2023年以来数据频频下修，令市场怀疑非农就业的可信度。一个关键原因是疫后就业调查的回复率显著降低（尤其是企业调查CES）。今年6月企业调查（CES）回复率43%，远远低于疫情之前60%左右的回复率水平。收回调查问卷的速度偏慢，导致美国劳工局需要在公布初值后再下修数据。 QCEW大幅下调就业人数，主因非法移民。8月22日美国劳工局公布QCEW初步估计值，在截至2024年3月的12个月里，新增非农就业人数共计下修81.8万个，为2009年以来最大的下修幅度。QCEW基于失业保险计算，2023年以来大量移民涌入，非法移民没有社会保险号（SSN）因而不被计入QCEW调查，导致了和企业薪资调查的差异扩大。 图5：美国非农就业数据被频频下修图6：历年QCEW调查初次下修的幅度（万人） 美国非农新增就业：终值-初值（千人） 300 200 100 0 -100 -200 资料来源：美国劳工局，民生证券研究院资料来源：彭博，民生证券研究院 美国:劳动力人口:出生于国外的劳 动力人口占比 图7：2023年以来移民群体显著加速进入劳动力市场图8：企业调查（CES）的回复率疫后大幅下降 20% 19% 18% 17% 16% 15% CES企业调查回复率 CPS家庭调查回复率（右轴） 6595 60 85 55 5075 45 65 40 3555 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：美国劳工局，民生证券研究院 第三，有哪些“暂时性因素”和“结构性变化”干扰了判断？ “暂时性因素”包括今年7月的“贝里尔”飓风，以及在2023年至今年上半年移民的激增；“结构性变化”包括“提前退休”的劳动力永久退出，疫后劳动力市场供需缺口升至2001年有数据以来最高。这些因素扭曲了就业市场的真相，当前我们或站在从“扭曲”回归“常态”的拐点。供需缺口或在一个季度左右之后弥合。 图9：美国非农劳动力市场供需缺口趋于弥合 美国非农劳动力缺口（劳动力需求-劳动力供给）百万人,右轴 非农劳动力供给（非农就业人口+失业人口）百万人非农劳动力需求（非农就业人口+职位空缺）百万人 170 165 160 155 150 145 140 135 130 资料来源：wind，民生证券研究院 10 5 0 -5 -10 -15 -20 我们正站在“贝弗里奇曲线”和“退出曲线”的拐点。 “贝弗里奇曲线”在疫后显著外移和陡峭化，反映了在劳动力市场极度供不应求、匹配效率下降的情况；目前正逐渐下移，回归平坦化。 “退出曲线”（失业率和主动离职率的关系）在疫后大幅外移和下移，反映在火热的就业市场中，更多人选择自动跳槽追求更高的工资，且失业率处于低位。目前“退出曲线”也正在内移和回升。 图10：美国劳动力市场的“贝弗里奇曲线” 资料来源：wind，民生证券研究院 图11：美国劳动力市场的“退出曲线” 资料来源：wind，民生证券研究院 2如何衡量劳动力市场的真实“温度”？ 为了从众多劳动力市场指标中厘清线索，我们将指标划分五大维度：失业、就业、劳动力市场动态、信心和景气度调查、薪酬。第三章中，我们对这五维度的指标展开详细介绍。 对标历史上的NBER经济衰退期，我们将劳动力市场的指标按照当前是否达到衰退状态分类（注：有数据以来刚进入NBER衰退时的平均水平，和当前进行对比）： 已经大幅走弱、并对标历史来看已达到“衰退”条件： 失业率“萨姆规则衰退指标”，中小企业NFIB增加就业计划，雇佣，失业人口向就业人口转化率，因经济原因从事兼职就业占比，就业扩散指数。 已经显著走弱、但尚未达到“衰退”——关注何时达到“衰退”条件？ 职位空缺率，非农劳动力的供需缺口，美国咨商会LaborDifferential指数。 尚未进入降温通道——关注何时出现明确转弱拐点？ 裁员相关指标，包括裁员率、裁员人数、当周初请失业金人数/就业人数比率、 WARNNoticeLayoffs等指标。 表1：美国劳动力市场指标的表现梳理 分类 指标名称 指标来源 最新报 现值 去年 2019年 最近24个月 经济表现信号 告期 同期 均值 走势 相较于2019 最近6个月 失业 失业率:U3:季调(官方失业率) CPS 2024-07 4.3% 3.5% 3.7% 更弱 走弱 失业率:U6:季调 CPS 2024-07 7.8% 6.7% 7.1% 更弱 走弱 失业率:U6-U3:季调 CPS 2024-07 3.5% 3.2% 3.5% 持平 波动 失业人数占比:失业时长少于5周:季调 CPS 2024-07 33.0% 34.0% 34.80% 更弱 走弱 失业人数占比:失业时长15周及以上:季调 CPS 2024-07 36.