头部券商并购重组，打造航母级券商更进一步

2024年09月06日 证券Ⅱ 投资评级领先大市-A 维持评级 证券研究报告 行业动态分析 头部券商并购重组，打造航母级券商更进一步 事件： 首选股票目标价（元）评级 9月5日，国泰君安、海通证券发布公告称，双方正在筹划由国泰君安通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金，国泰君安、海通证券A股股票将于9月6日开市时起开始停牌。 证券Ⅱ 沪深300 38% 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2023-092024-012024-052024-09 行业表现 点评： 此次国泰君安、海通证券的合并，是新“国九条”实施以来，大型头部券商合并重组的首例。由于国泰君安和海通证券合计归母净资产高达3302亿元（基于2023年末数据），此次合并将成为中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例，以及史上规模最大的上市券商A+H整合案例。 从财务指标来看： 根据2023年数据，国泰君安的营业总收入、归母净利润、归母净资 产分别位列行业第3名、第3名、第3名，海通证券的营业总收入、 归母净利润、归母净资产分别位列行业第8名、第26名、第4名；两者合并之后的营业总收入、归母净利润、归母净资产分别将达到行业第2名、第3名、第1名（详见文后图表）。 从资本市场来看： 截至2024年9月5日，国泰君安A股、H股、A+H总市值分别为1104亿元、102亿元、1207亿元，海通证券A股、H股、A+H总市值分别为847亿元、114亿元、960亿元，二者合计A股、H股、A+H总市值分别为1951亿元、216亿元、2167亿元。 从业务结构来看： 1）国泰君安资产、营收、利润等多项指标均位列行业前5，2023年经纪、投行、资管、自营、信用业务净收入分别排名行业第2名 第4名、第4名、第4名、第5名，各项业务齐头并进，综合实 力稳居前列，风控水平扎实优异，公司治理长期稳健，已连续17 年获得中国证监会A类AA级分类评价。 2）海通证券资产规模同样位列行业前5，但业绩表现受境外投资、投行执业等因素拖累。境外业务方面，在地产债暴雷、贷款违约投行业务萎缩等冲击影响之下，海通国际控股2022年、2023年分别巨亏53亿港元、82亿港元，且海通国际已于2024年1月从 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.6 6.5 -1.2 绝对收益 -1.0 -2.8 -15.9 张经纬 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 哈滢联系人 SAC执业证书编号：S1450123060044 haying@essence.com.cn 相关报告监管趋严业绩承压，市场转 2024-05-06 暖提振全年预期公募降佣新规出台，卖方行 2024-04-22 业迎变革强监管防风险，“1+N”政策 2024-04-14 体系促高质量发展监管政策重磅出台，严监严 2024-03-18 管提升质量第二轮公募费改开启，行业 2023-12-11 变革回归本源 港交所私有化退市；投行业务方面，海通证券近年来频因执业质量问题遭受监管处罚，叠加近期IPO收紧，进一步制约业绩表现海通证券2023年经纪、投行、资管、自营、信用业务净收入分别 排名行业第11名、第5名、第7名、第36名、第2名；2024H1营收、净利润分别同比-48%、-75%，其中投行净收入同比-56%、自营净收入同比-46%、海通国际控股净利润为-29亿港元。 3）本次国君和海通合并，就业务层面而言，将有望进一步提升各条线排名水平(二者合计2023年经纪、投行、资管、自营、信用业 务净收入分别排名行业第1名、第1名、第3名、第4名、第1 名)，强化风控体系建设，提升公司治理水平，加速打造头部券商。 从监管层面来看： 近一年来，证券业并购整合政策暖风频吹，有关部门多次强调推动头部券商做优做强。2023年10月，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”；2024年3月，中国证监会明确“到2035年 形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的目标；2024年4月，国务院新“国九条”提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”。从规模上来看，截至2023年末，国君、海通归母净资产分别为1670亿元、1632亿元，若 合并落地则二者合计达3302亿元，将有望在一定程度上拉近与海外一流投行摩根士丹利（8280亿元）、高盛（7015亿元）之间的体量差距。此外，国君、海通均属上海国资委旗下券商，二者并购重组的快速进展亦将推进上海国际金融中心建设。 从行业层面来看： 此次国君、海通合并，将有望成为头部券商并购重组的标志性事件，进一步推动行业并购重组加速。我们认为，一方面，在监管趋严态势及今年中报显现的经营压力之下，中小券商整体出售转让动力将显著增强；另一方面，在监管积极鼓励并购重组的背景之下，部分中大型券商将积极寻求通过外延并购提升业务规模、优化业务结构、增强长期竞争力。此前，浙商+国都、国联+民生、平安+方正、国信+万和、西部+国融等券商并购事件已相继涌现。着眼后续，我们预计，此次国君和海通的合并事件将推动行业并购重组进一步加速，为头部券商并购提供重要参考依据。 投资建议： 我们认为，重点关注控股股东一致、具备并购重组可行性的大型券商以及经营体制灵活的中小型券商，建议关注标的包括：首创证券、第一创业、兴业证券、浙商证券、财通证券、国联证券、东吴证券等。 风险提示：相关政策调整、并购重组不及预期等。 图表附录： 我们计算国泰君安、海通证券10项关键指标（总市值、总资产、归母净资产、营业总收入、 归母净利润、经纪净收入、投行净收入、资管净收入、自营净收入、信用净收入）在43家上市券商中的排名及占比情况，并计算其合计值的排名、占比情况及相较二者中较优水平或平均水平的提升幅度，如下方表1所示： 表1：国君、海通合计指标将显著位列行业领先水平 排名 总市值 总资产 归母净资产 营业总收入 归母净利润 经纪净收入 投行净收入 资管净收入 自营净收入 信用净收入 国君 3 2 3 3 3 2 4 4 4 5 海通 7 4 4 8 26 11 5 7 36 2 国君+海通 2 1 1 2 3 1 1 3 4 1 提升（较优值） 1 1 2 1 0 1 3 1 0 1 提升（较均值） 3.0 2.0 2.5 3.5 11.5 5.5 3.5 2.5 16.0 2.5 占比 总市值 总资产 归母净资产 营业总收入 归母净利润 经纪净收入 投行净收入 资管净收入 自营净收入 信用净收入 国君 5% 8% 7% 7% 7% 7% 8% 9% 7% 6% 海通 4% 6% 7% 5% 1% 4% 8% 4% 0.4% 9% 国君+海通 10% 14% 13% 12% 8% 11% 16% 13% 7% 16% 提升（较优值） 4pct 6pct 7pct 5pct 1pct 4pct 8pct 4pct 0pct 6pct 提升（较均值） 5pct 7pct 7pct 6pct 4pct 5pct 8pct 7pct 4pct 8pct 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据 注2：“排名”为基于43家上市券商数据排序，“占比”为基于43家上市券商合计值计算 注3：“提升（较优值）”取合计值与国君、海通二者的较优值（即较高排名或占比）加以比较，“提升（较均值）”取合计值与国君、海通二者的平均值（即平均排名或占比）加以比较 我们分别列示10项关键指标的行业前10券商（基于43家上市券商数据排序），并列示国泰君安、海通证券的指标合计值将在行业排名序列中处于何种位置，如下方图1-图10所示： 图1.总市值视角下，国君+海通位列行业第2位图2.总资产视角下，国君+海通位列行业第1位 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 图3.归母净资产视角下，国君+海通位列行业第1位图4.营业总收入视角下，国君+海通位列行业第2位 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 图5.归母净利润视角下，国君+海通位列行业第3位图6.经纪净收入视角下，国君+海通位列行业第1位 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 图7.投行净收入视角下，国君+海通位列行业第1位图8.资管净收入视角下，国君+海通位列行业第3位 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 图9.自营净收入视角下，国君+海通位列行业第4位图10.信用净收入视角下，国君+海通位列行业第1位 250 200 150 100 50 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 注1：除总市值为截至2024/9/5数据外，其余指标均为2023年（末）数据注2：单位均为亿元 此外，我们对比国际顶尖投行（高盛、摩根士丹利）与我国排名前列上市券商的2023年主要 排序 总资产 归母净资产 营业总收入 归母净利润 1 高盛 116,269 高盛 8,280 摩根士丹利 3,797 摩根士丹利 604 2 摩根士丹利 84,546 摩根士丹利 7,015 高盛 3,203 高盛 560 3 国君+海通 16,800 国君+海通 3,302 中信 601 中信 197 4 中信 14,534 中信 2,688 国君+海通 591 华泰 128 5 国君 9,254 华泰 1,791 华泰 366 国君+海通 104 6 华泰 9,055 国君 1,670 国君 361 国君 94 7 海通 7,546 海通 1,632 银河 336 招商 88 8 招商 6,959 广发 1,357 广发 233 银河 79 9 广发 6,822 银河 1,305 建投 232 建投 70 10 银河 6,632 招商 1,2