新品牌不太可能帮助 NIO 实现收支平衡

6Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 NIO公司(NIO美国) 新品牌不太可能帮助NIO实现收支平衡 保持持有。我们认为，蔚来汽车2024年第二季度的盈利表现参差不齐，尽管毛利润季度环比上涨抵消了研发和销售及管理费用的增加。我们预计2025年和2026年的销售量分别将同比增长54%和23%，达到324,000辆和400,000辆，主要得益于Onvo和Firefly两个品牌的贡献。然而，我们认为这种收入增长与毛利率的扩张仍然不足以覆盖研发和销售及管理费用，尤其是考虑到新品牌带来的额外费用，如销售渠道和换电站等。 □2Q24收益：GPM击败，SG&A错过。蔚来汽车（NIO）的2024年第二季度收入比我们之前的预测高出2%，营业利润率超出我们的预期2.2个百分点。车辆和其他收入的营业利润率均优于我们之前的预测。毛利润季度环比增长120亿元人民币抵消了研发和销售、一般及管理费用的增加。这导致了2024年第二季度净亏损为51亿元人民币，而我们的预计为2024年第二季度为49亿元人民币，以及2024年第一季度为53亿元人民币。 □在巨大的研发和SG&A费用中，收支平衡的希望很小。我们对蔚来在成本控制方面的努力略感失望，尽管它声称取消了相当多的研发项目。如果这种趋势持续下去，在如此竞争激烈的市场中，即使每年销售40万辆，蔚来可能仍然无法实现盈利。我们将2024财年的销量预测上调11%，至22.2万辆（其中下 半年为13.5万辆），并将2024财年的毛利率提高2.2个百分点至9.7%（下半年 车辆毛利率为13.6%）。然而，即便我们假设研发和销售与管理费用分别仅同 目标价格US$5.10 (上一个TPUS$5.60) 上/下5.2% 当前价格US$4.85 中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728shiji @cmbi.com.hk 文静DOU,CFA (852)69394751douwe njing@cmbi.com.hk 奥斯汀·梁 (852)39000856austinliang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 10,122.1 53.7 10.57/3.67 比增长10%和8%（而销量同比增长54%），我们仍预计2024年下半年将录得净亏损83亿元人民币。 在FY25E中，同样的情况可能会重演。我们预计FY25E的销售量将同比增长54%，达到342,000辆，收入将同比增长34%（由于Onvo贡献的增加可能会拉低平均售价）。即使我们假设FY25E的毛利率较上一年度增加1.4个百分点至11.1%，研发与管理费用（占收入比例）减少8个百分点至32.2% （研发和销售费用可能因2025年推出更多新模型而增加），我们仍会预测在FY25E出现经营亏损RMB18.0bn和净亏损RMB16.7bn。 □估值/主要风险。我们预计，考虑到当前的现金消耗速度，蔚来将在2025年再次筹集资金。我们维持其“持有”评级，并将目标价从5.60美元下调至5.10美元，基于我们对2025财年收入预测的修订（此前为1.3倍2024财年市销率）。理想汽车（LIUS，买入），由于其盈利能力明显更强，目前的市销率为0.7倍我们的2025财年市销率。我们评级和目标价的关键风险包括实际销售量和利润率高于或低于预期，以及行业估值的重新评估或调整。 已发行股份总数(百万)2087.0 来源：FactSet 股权结构 CYVN控股公司 20.1% 李斌先生 8.6% 来源：纽约证券交易所份额业绩 绝对 相对 1-mth 28.6% 26.9% 3-mth -1.2% 8.2% 6-mth -15.9% -18.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 49,26955,61866,73089,501102,325 相关报告 “NIOInc.(NIOUS)-仍然没有盈利的迹 象”-2024年6月7日 “NIOInc.(NIOUS)-注资加速现金消耗 ”-2024年3月6日 “NIO(NIOUS)-需要有说服力的策略 来实现盈利”-2024年2月21日 同比增长（%)36.3 12.9 20.0 34.1 14.3 毛利率(%) 10.4 5.5 9.7 11.1 11.5 营业利润(百万元) (15,640.7) (22,655.2) (19,908.8) (17,990.6) (16,582.1) 净利润(百万元) (14,559.4) (21,147.0) (18,692.7) (16,733.8) (15,205.7) 调整后净利润(百万元) (11,984.2) (18,474.8) (16,362.7) (14,683.8) (13,355.7) 每股收益(报告)(人民币美分) (889.40) (1,243.79) (906.11) (750.57) (596.66) P/S(x) 1.5 1.3 1.1 0.8 0.7 P/B(x) 2.1 2.0 5.4 7.2 13.2 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请详细阅读最后一页的分析师认证和重要披露信息。更多来自彭博的报告：请访问RESPCMBR<GO1 >或者访问http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 YoY QoQ 销售量(单位) 31,041 23,520 55,432 50,045 30,053 57,373 143.9% 90.9% ASP(人民币) 343,947 372,948 343,963 341,756 329,705 304,080 -18.5% -7.8% 收入 10,676 8,772 19,067 17,103 9,909 17,446 98.9% 76.1% 毛利润 162 87 1,523 1,279 488 1,689 1842.0% 246.2% 研发费用 (3,076) (3,345) (3,039) (3,972) (2,864) (3,219) -3.8% 12.4% SG&A费用 (2,446) (2,857) (3,609) (3,973) (2,997) (3,757) 31.5% 25.4% 营业利润 (5,112) (6,074) (4,844) (6,625) (5,394) (5,209) N/A N/A 净利润 (4,804) (6,122) (4,629) (5,593) (5,258) (5,126) N/A N/A 毛利率 1.5% 1.0% 8.0% 7.5% 4.9% 9.7% 8.7ppt 4.8ppt 营业利润率 -47.9% -69.2% -25.4% -38.7% -54.4% -29.9% 39.4ppt 24.6ppt 净利润 -45.0% -69.8% -24.3% -32.7% -53.1% -29.4% 40.4ppt 23.7ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 66,730 89,501 102,325 62,040 79,852 95,893 7.6% 12.1% 6.7% 毛利润 6,443 9,932 11,757 4,648 7,595 9,695 38.6% 30.8% 21.3% 营业利润 (19,909) (17,991) (16,582) (19,268) (15,776) (14,376) N/A N/A N/A 净利润 (18,693) (16,734) (15,206) (17,785) (14,417) (12,887) N/A N/A N/A 毛利率 9.7% 11.1% 11.5% 7.5% 9.5% 10.1% 2.2ppt 1.6ppt 1.4ppt 营业利润率 -29.8% -20.1% -16.2% -31.1% -19.8% -15.0% 1.2ppt -0.3ppt -1.2ppt 净利润 -28.0% -18.7% -14.9% -28.7% -18.1% -13.4% 0.7ppt -0.6ppt -1.4ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E 共识 FY24EFY25EFY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 66,730 89,501 102,325 68,242 95,364 115,988 -2.2% -6.1% -11.8% 毛利润 6,443 9,932 11,757 6,462 12,497 18,234 -0.3% -20.5% -35.5% 营业利润 (19,909) (17,991) (16,582) (19,169) (14,674) (8,989) N/A N/A N/A 净利润 (18,693) (16,734) (15,206) (17,722) (13,485) (7,793) N/A N/A N/A 毛利率 9.7% 11.1% 11.5% 9.5% 13.1% 15.7% 0.2ppt -2.0ppt -4.2ppt 营业利润率 -29.8% -20.1% -16.2% -28.1% -15.4% -7.8% -1.7ppt -4.7ppt -8.5ppt 净利润 -28.0% -18.7% -14.9% -26.0% -14.1% -6.7% -2.0ppt -4.6ppt -8.1ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 36,136 49,269 55,618 66,730 89,501 102,325 销货成本 (29,315) (44,125) (52,566) (60,287) (79,569) (90,568) 毛利润 6,821 5,144 3,052 6,443 9,932 11,757 营业费用 (11,318) (20,785) (25,707) (26,352) (27,923) (28,339) SG&A费用 (6,878) (10,537) (12,885) (14,073) (15,523) (16,147) 研发费用 (4,592) (10,836) (13,431) (12,779) (13,199) (13,192) Others 152 589 609 500 800 1,000 营业利润 (4,496) (15,641) (22,655) (19,909) (17,991) (16,582) 其他收益/(损失) 185 (145) 325 300 500 550 联营公司/合资企业(亏损)/利润份额 63 378 64 80 100 90 EBITDA (985) (10,055) (15,148) (10,341) (6,883) (4,447) 折旧 1,708 2,852 3,378 5,107 6,173 7,140 ROU资产折旧 644 1,142 1,529 2,209 2,781 2,776 EBIT (3,337) (14,049) (20,055) (17,657) (15,838) (14,363) 利息收入 912 1,359 2,210 1,872 1,553 1,579 利息支出 (637) (333) (404) (709) (543) (