农业行业深度报告：猪周期比较研究和当前投资策略

农林牧渔板块近一年市场表现 投资要点： 通过比较研究发现，在2006-2019年的3轮周期里，生猪养殖上市公司在完整周期里的累计归属净利润要么均为正值，要么大部分为正值，且周期下行底部末端的资产负债率极少高于70%。反观2019年以来这轮周期，大部分生猪养殖上市企业在本轮周期的累计归属净利润为负值，3家上市企业先后经历债务逾期和重整，且大部分生猪养殖上市公司的资产负债率在60% 以上，其中负债率在70%以上有6家，负债率在80%以上有2家。从而可以 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业深度分析 2024年9月5日 同步大市-A(维持) 农业行业深度报告 猪周期比较研究和当前投资策略 农林牧渔 资料来源：最闻 首选股票 评级 300498.SZ 温氏股份 买入-B 605296.SH 神农集团 增持-B 603477.SH 巨星农牧 增持-B 002567.SZ 唐人神 增持-B 000876.SZ 新希望 增持-B 001201.SZ 东瑞股份 增持-B 相关报告： 【山证农林牧渔】生猪养殖板块的阶段性调整或进入尾声-【山证农业】农业行业周报（2024.08.26-2024.09.01）2024.9.3 【山证农林牧渔】生猪养殖板块的阶段性调整或进入尾声-【山证农业】农业行业周报（2024.08.19-2024.08.25）2024.8.27 分析师：陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 研究助理：张彦博 邮箱：zhangyanbo@sxzq.com 看出，2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的，行业亟需通过一轮盈利周期来修复资产负债表，而不是继续加杠杆和扩张。与此同时，2006年以来各轮盈利周期猪价上涨的同时，较多时候还承受着成本上涨压力。2024年以来的这轮猪价上涨，同时少有地伴随着上游原料价格的明显下行，从而有助于生猪养殖行业进一步扩大盈利空间。 我们发现，2022年以来仔猪价格走势明显强于母猪价格，这跟2018年“非瘟”前的情况有明显区别。我们认为主要原因在于：“非瘟”以来，部分养殖群体担心母猪繁育周期过长和疫情反复，退出母猪繁育环节，而选择进入周转时间更短的购买仔猪育肥环节，从而使得过往周期传统的母猪补栏需求部分转移到仔猪需求上来，仔猪需求也相对更加旺盛。这种产业行为对行业造成的影响是：在行业底部震荡阶段，由于仔猪需求比往常周期更大，从而仔猪价格和盈利也比往常周期好，底部阶段淘汰母猪动力也比往常周期弱；同理，在猪价上行阶段，由于部分母猪补栏需求转移到仔猪需求上来，母猪的补栏需求比往常周期要弱，仔猪价格好于母猪价格。 市场情绪的钟摆从2022年的过度乐观到2024年当前的过度悲观，在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。2022年市场过度乐观地预期行业在经历过两个亏损期和疫情影响后迎来周期反转，生猪养殖指数经历了明显的“过山车行情”。进入2024年，在经历4个“亏损底”的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观，生猪养殖板块股价表现与基本面趋势出现明显背离。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和养殖股的估值修复。我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、神农集团、唐人神、东瑞股份、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险。 目录 2006年以来的4轮猪周期4 2006-2010年猪周期复盘9 2010-2015年猪周期复盘13 2015-2019年猪周期复盘18 2019年以来的猪周期复盘22 2006年以来各轮周期的对比总结28 市场情绪的钟摆：从2022年的过度乐观到2024年的过度悲观30 从前几轮周期经验来看，生猪养殖股价拐点平均领先猪价拐点6-9个月30 2022年市场在过度乐观中抢跑周期反转，最后落空31 2024年当前市场又陷入过度悲观，后续或有望迎来修正32 投资建议35 风险提示36 图表目录 图1：2006年以来我国各轮猪周期概况4 图2：我国生猪行业自繁自养利润的历史走势（元/头）5 图3：新五丰历史毛利润构成6 图4：罗牛山历史毛利润构成6 图5：雏鹰农牧历史毛利润构成6 图6：正邦科技历史毛利润构成6 图7：天邦股份历史毛利润构成7 图8：牧原股份历史毛利润构成7 图9：温氏股份历史毛利润构成7 图10：新希望历史毛利润构成7 图11：唐人神历史毛利润构成8 图12：金新农历史毛利润构成8 图13：傲农生物历史毛利润构成8 图14：天康生物历史毛利润构成8 图15：2006-2010年国内生猪价格走势（元/公斤）9 图16：2006-2010年国内玉米价格及其历史位置（元/吨）10 图17：2006-2010年国内豆粕价格及其历史位置（元/吨）10 图18：2005-2010年，生猪养殖上市公司年度归属净利润11 图19：2005-2009年，生猪养殖上市公司股价表现11 图20：2006Q2-2010Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润12 图21：2006Q1-2010Q2，生猪养殖上市公司资产负债率变动趋势12 图22：2010-2015年国内生猪价格走势（元/公斤）13 图23：2010-2015年国内玉米价格及其历史水平（元/吨）14 图24：2010-2015年国内豆粕价格及其历史水平（元/吨）14 图25：2010-2015年国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头）14 图26：2010-2015年国内能繁母猪存栏量趋势（万头）15 图27：2009-2015年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元）16 图28：2009-2013年，生猪养殖上市公司股价表现16 图29：2010Q1-2015Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润17 图30：2010Q1-2015Q1，生猪养殖上市公司资产负债率17 图31：2015-2019年国内生猪价格走势（元/公斤）18 图32：2015-2019年国内玉米价格及其历史水平（元/吨）19 图33：2015-2019年国内豆粕价格及其历史水平（元/吨）19 图34：2015-2019年国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头）19 图35：2015-2019年国内能繁母猪存栏量趋势（万头）20 图36：2014-2019年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元）20 图37：2013-2018年，生猪养殖上市公司股价表现21 图38：2015Q2-2019Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润22 图39：2015Q2-2019Q1，生猪养殖上市公司资产负债率22 图40：2019年至今，国内生猪价格走势（元/公斤）23 图41：2019年以来国内玉米价格及其历史水平（元/公斤）24 图42：2019年以来国内豆粕价格及其历史水平（元/吨）24 图43：2019年以来，国内生猪自繁自养盈利趋势（元/头）24 图44：2019年以来，国内能繁母猪存栏量趋势（万头）25 图45：2017-2021年国内能繁母猪群体结构占比25 图46：中国和美国PSY走势（单位：头）25 图47：2019-2023年，生猪养殖上市公司年度归属净利润（百万元）26 图48：2018-2021年，生猪养殖上市公司股价表现26 图49：2019Q2-2024Q1，生猪养殖上市公司累计归属净利润27 图50：2019Q1-2024Q1生猪养殖上市公司资产负债率28 图51：2006年以来各轮周期的对比总结29 图52：仔猪和母猪价格走势（元/公斤）30 图53：2018-2019生猪养殖指数与猪价走势31 图54：2018-2019生猪指数与养殖盈利曲线走势31 图55：2013-2016生猪养殖指数与猪价走势31 图56：2013-2016生猪指数与养殖盈利曲线走势31 图57：生猪养殖指数在2022年经历了“过山车行情”32 图58：2022Q1-2024Q1国内生猪行业自繁自养单头盈利水平（元/头）33 图59：生猪养殖上市公司2022Q1-2024Q1累计归属净利润33 图60：生猪养殖上市公司2022Q1和2024Q1资产负债率对比34 图61：能繁母猪补栏的驱动因素34 图62：不同场景中的能繁母猪补栏速度34 图63：我国能繁母猪月度存栏量（万头）35 2006年以来的4轮猪周期 2006年以来，我国生猪行业经历了4轮猪周期。第一轮周期：2006年5月-2010年3月，周期 时长46个月；第二轮周期：2010年3月-2015年3月，周期时长60个月；第三年轮周期：2015 年3月-2019年2月，周期时长47个月。前3轮周期的持续时间均在46个月以上。第四轮周 期始于2019年2月，是2006年以来持续时间最长的一轮猪周期。 图1：2006年以来我国各轮猪周期概况 资料来源：Wind、农业农村部、山西证券研究所 图2：我国生猪行业自繁自养利润的历史走势（元/头） 资料来源：Wind、山西证券研究所 在过去10多年里，国内生猪养殖上市公司经历了数量从少到多，业务从多元到专注，板块市 值逐渐做大，市场关注度逐渐提升的过程。在2006-2010年，国内涉足生猪业务的上市公司较少，而且业务较为多元化，均不是纯生猪养殖公司，当时生猪业务占比较大的公司主要有新五丰和罗牛山。在2011-2015年，随着温氏股份和牧原股份上市，以及正邦和天邦生猪养殖业务占比的上升，生猪养殖上市公司数量和质量开始明显上升。2019年以来，随着众多上市饲料企业往下游拓展生猪养殖业务和“非洲猪瘟”疫情带来的超级行情，以及神农集团、巨星农牧和东瑞股份等企业上市，国内生猪养殖上市公司的队伍得到进一步壮大和发展。 图3：新五丰历史毛利润构成图4：罗牛山历史毛利润构成 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图5：雏鹰农牧历史毛利润构成图6：正邦科技历史毛利润构成 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图7：天邦股份历史毛利润构成图8：牧原股份历史毛利润构成 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图9：温氏股份历史毛利润构成图10：新希望历史毛利润构成 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图11：唐人神历史毛利润构成图12：金新农历史毛利润构成 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 图13：傲农生物历史毛利润构成图14：天康生物历史毛利润构成 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 2006-2010年猪周期复盘 本轮周期从2006年5月开始，一直持续到2010年3月，周期时长46个月。生猪价格从本轮 周期起点2006年5月的5.96元/公斤上涨至周期最高点2008年3月的17.45元/公斤，猪价上行期的持续时间为22个月，猪价从周期起点到最高点的涨幅为193%。在此期间，上游原料成本价格方面，玉米价格总体呈现震荡走高的趋势，同时豆粕价格震荡运行区间也有所抬升。总体而言，在本轮猪价景气周期里，上游玉米豆粕等原料成本价格也处于上行期，生猪养殖企业在享受高猪价的同时，也承受着较大的成本压力。 图15：2006-2010年国内生猪价格走势（元/公斤） 资料来源：Wind、山西证券研究所 图16：2006-2010年国内玉米价格及其历史位置 （元/吨） 图17：2006-2010年国内豆粕价格及其历史位置 （元/吨） 资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所 业绩表现方面，在此期间，从事生猪养殖业务的上市公司主要有新五丰和罗牛山两家