海外业务并表或增厚利润，新推出AI自习室业务成长可期

鸿合科技（002955） 证券研究报告·公司深度研究·光学光电子 海外业务并表或增厚利润，新推出AI自习室业务成长可期 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4549 3929 4001 4261 4527 同比（%） (21.71) (13.63) 1.81 6.50 6.25 归母净利润（百万元） 396.10 322.58 410.17 473.91 552.96 同比（%） 134.44 (18.56) 27.15 15.54 16.68 EPS-最新摊薄（元/股） 1.68 1.37 1.74 2.01 2.34 P/E（现价&最新摊薄） 13.11 16.10 12.66 10.96 9.39 买入（首次） 关键词：#第二曲线投资要点 国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利。鸿合科技于 1990年成立、于2019年上市，是全球知名的智能交互显示设备和教育 2024年09月05日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖 执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 证券分析师马天翼 执业证书：S0600522090001 maty@dwzq.com.cn 研究助理张文雨 执业证书：S0600123070071 zhangwy@dwzq.com.cn 股价走势 信息化解决方案提供商。过去三十多年里，业务范围从国内横向拓展至 鸿合科技沪深300 海外，从硬件研发纵向拓展至教育服务业务。目前，公司经营范围包括教育信息化硬件、软件、行业解决方案和智慧教育服务，其中智能交互平板覆盖多个教育细分领域，2023年在中国IFPD教育市场品牌份额排名前二。2023年公司营收39.3亿元，其中智能交互平板收入占比72%；公司在国内外市场均衡发展，2023年收入各占50%。 智能交互平板主业：海外收入占比提升，新线美国并表或增厚利润。鸿合科技近年收入受国内教育智能交互大屏行业需求收缩而下滑，但境外收入占比显著提升，2015年5%增至2023年的50%。公司国际业务遍及美国、欧洲、东南亚等在海外市场具备供应链优势和国际竞争实力， 在全球教育IFPD/IWB产品中排名第二，尤其在美国教育市场表现强劲。2023年底公司收购新线美国25%的少数股东股权，新线美国2024-2027年承诺销售净利润不低于2750/3025/3328/3360万美元。我们认为新线美国少数股权2024年并表，有望增厚公司归母净利润。 第二曲线：积极布局课后服务，新推出AI自习室业务成长可期。公司通过“鸿合三点伴”为学校提供课后服务，采取教育局招投标等多种收费模式，截至2024年6月已与全国190+区县签约，课程达400多门、近100个科目。此外，公司在2024年6月推出“小优成长书房”AI自 习室业务，面向社区6~15岁孩子，提供智能学习空间。该业务自推出以来，加盟需求强劲，已在北京、武汉等城市开业，并计划通过加盟模式加速拓展。AI自习室行业自2024年起快速发展，我们估算2024年 市场空间约545亿元，2034年或增长至1169亿元（由于行业处于发展早期，该预测值受到较多假设值影响，仅供参考）。我们基于行业相关数据，对AI自习室单店模型进行测算，一个100~200平米的网点在第一年/第二年/第三年收入约为120/180/210万元，净利润为15/75/105万元，净利率分别为13%/42%/50%，此后保持稳定。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.1/4.7/5.5亿元，同比增速分别为27%/16%/17%。我们采用相对估值和绝对估值进行交叉验证。相对估值法下，选取视源股份和康冠科技作为可比公司。视源股份和康冠科技当前总市值对应2024-2026年PE平均 值分别为24/20/17倍，高于鸿合科技的13/11/9倍。绝对估值法下，过渡期假设增长率为2%、永续增长率假设为1%。β值根据过去100周公司股价和上证综指走势计算，为1.2。计算得到，公司合理市值为77亿元，对应2024-2026年PE分别为19/16/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国家教育政策风险、教育服务业务开展不达预期的风险、原材料价格波动风险、境外经营风险。 37% 31% 25% 19% 13% 7% 1% -5% -11% -17% 2023/9/42024/1/32024/5/32024/9/1 市场数据 收盘价(元) 21.82 一年最低/最高价 18.80/33.62 市净率(倍) 1.48 流通A股市值(百万元) 4,081.17 总市值(百万元) 5,154.94 基础数据每股净资产(元,LF) 14.76 资产负债率(%,LF) 29.17 总股本(百万股) 236.25 流通A股(百万股) 187.04 相关研究 1/27 东吴证券研究所 内容目录 1.国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利4 1.1.收入结构：海外业务加速拓展，形成全新增长引擎5 1.2.发展历程：从硬件起步，横向扩张海外市场，纵向深耕教育服务行业6 2.智能白板主业：海外收入占比提升，新线美国并表或增厚利润7 2.1.收入端：境内收入受行业不利影响，而境外收入占比快速提升7 2.2.行业空间：国内教育白板渗透率较饱和，海外空间广阔8 2.3.境外收入占比提升，推动整体毛利率显著改善12 2.4.收购新线美国少数股权，有望增厚24年归母净利润13 3.第二曲线：积极布局课后服务，新推出AI自习室业务成长可期14 3.1.“鸿合三点伴”签约区县数量持续增长14 3.2.新推出“小优成长书房”，探索千亿级AI自习室行业16 3.2.1.AI自习室商业模式和行业空间估算17 3.2.2.AI自习室竞争格局19 4.业绩预测及投资建议20 5.风险提示24 2/27 东吴证券研究所 图表目录 图1：鸿合科技主要产品4 图2：2019-2023年公司分产品收入结构5 图3：2015-2023年公司境内外收入结构5 图4：2020-2023年公司分季度收入结构6 图5：2023Q1-Q4中国教育IFPD公开中标台数（万台）6 图6：2016-2023年公司收入及同比增速（百万元，%）7 图7：2016-2023年公司境内外收入同比增速8 图8：2015-2023年公司境内外收入结构8 图9：2019-2023年新线美国子公司收入（百万元）8 图10：2019-2023年中国智能交互大屏出货量（万台）9 图11：海外教育市场智能交互平板出货量预测（万台）10 图12：2023H1全球IFPD主要部件产业链大陆生产占比（%）11 图13：2021年海外教育IFPD分品牌占比（%）12 图14：2016-2023鸿合科技毛利润（百万元）12 图15：2016-2023年鸿合科技境内外业务毛利率12 图16：中国65'液晶面板价格走势（美元/片）13 图17：2015-2024中国出口集装箱运价指数13 图18：小优成长书房直营店16 图19：加盟模式的AI自习室单店模型测算值18 图20：2016-2023年鸿合科技费用率趋势22 图21：2016-2023年经营费用及工资薪酬（百万元）22 图22：鸿合科技市值、归母净利润及PE倍数22 表1：1990年-2023年鸿合科技发展历程6 表2：海外教育信息化与教育数字化建设的政策和投资计划10 表3：新线美国各期价款、承诺净利润情况及补偿方式13 表4：“鸿合三点伴”签约情况15 表5：2022年各省市关于课后服务的定价要求（部分）16 表6：2024-2034年预估的AI自习室行业空间19 表7：AI自习室行业参与者类型20 表8：2024-2026年鸿合科技业绩预测（百万元人民币）21 表9：行业可比公司估值23 表10：绝对估值假设23 表11：鸿合科技绝对估值计算过程（百万元）24 表12：鸿合科技绝对估值敏感性分析（亿元）24 3/27 东吴证券研究所 1.国内TOP2的教育智能交互大屏品牌，海外业务拓展顺利 鸿合科技成立于1990年，并于2019年5月在深交所上市。公司主要从事教育信息化业务，是全球智能交互显示知名品牌。截至2024年5月，已累计为K12教室提供超380万台交互显示设备。2023年公司在中国IFPD教育市场品牌份额排名前二。除了交互大屏，公司还提供智慧校园等解决方案、课后延时服务等服务。此外，公司还提供智慧教育服务，包括课后延时服务、教师信息化素养培训服务等，2024年6月推出“小优成长书房”，为6~15岁儿童提供课后自习服务。 图1：鸿合科技主要产品 类别主要产品 主要包括智能交互平板、智能交互黑板、智能互联黑板、智能数字绿板、录播智慧屏及教学周边产品等。其中鸿合智能交互平板集大尺寸液晶显示、触控交互、多媒体信息播放、智能软件应用等功能于一体的多媒体电子产品，覆盖幼教、普教、高教、职教等细分领域，产品尺寸包含55寸到98寸等多种规格。 教育信息化硬件 主要包括备授课教学软件“鸿合π6”、鸿合集控运维平台、鸿合板书精灵软件、多屏互动软件、鸿U交互教学系统、鸿雁互动录播系统等。 教育信息化软件 行业解决方案包括高职教互动教学解决方案、三个课堂解决方案、智慧教室等 4/27 东吴证券研究所 包括中小学课后服务产品“鸿合三点伴”、教师信息化素养培训服务平台“中教师训”。2024年6月，公司推出“小优成长书房”，为社区6-15岁孩子提供服务，通过AI技术提升学习效率并实现个性化学习辅导。 智慧教育服务 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.1.收入结构：海外业务加速拓展，形成全新增长引擎 收入主要来自交互式白板，境内外占比均衡。2023年公司营收39.3亿元人民币，其中交互式白板收入占比72%，其他收入包括软件、解决方案和智慧教育服务。分地区来看，境内和境外收入各占50%，结构均衡。分销售模式来看，公司以经销为主、直销 为辅，2023年经销收入占比94%、直销收入占比6%。全国设16个销售分区，与数千家经销商合作，网点覆盖各级省市县，为产品推广等提供支撑。经销模式又分为项目型和分销型两种合作模式。项目型依订单洽谈，无统一标准；分销型有奖励机制，售价指导性设定。经销商主要负责市场推广、系统集成和终端用户简单培训，简易日常售后由经销商负责，高难度售后由公司负责。 图2：2019-2023年公司分产品收入结构图3：2015-2023年公司境内外收入结构 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 5/27 公司的收入具有一定的季节性：为保证智能交互显示产品的交付使用，国内各地教育部门一般选择在6月份开始采购，利用暑假时间进行安装、调试、培训等工作。因此，公司教育领域智能交互显示产品国内业务季节性较强，通常一季度为销售淡季，三季度为销售旺季。而公司的海外业务没有明显季节性。 图4：2020-2023年公司分季度收入结构图5：2023Q1-Q4中国教育IFPD公开中标台数（万台） 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - 2023Q12023Q22023Q32023Q4 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：洛图科技，东吴证券研究所 注：此数据为行业整体值，不代表鸿合科技的表现 1.2.发展历程：从硬件起步，横向扩张海外市场，纵向深耕教育服务行业 鸿合科技自1990年在北京中关村成立以来，一直专注于教育信息化领域的发展。发展历程分为三个阶段：1990~2005年为起步期，推出自有品牌的投影机和实物展台，自主研发红外电子交互白板，打破海外品牌垄断；2010~2018年