盈利韧性显现，供给端已开始优化

海螺水泥（600585.SH）/建筑材料 公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E 2026E 营业收入（百万元）132,022140,999132,867136,503 139,411 增长率yoy%-21.39%6.80%-5.77%2.74% 2.13% 归母净利润（百万元）15,66110,4308,3479,447 10,317 增长率yoy%-52.92%-33.40%-19.97%13.17% 9.21% 每股收益（元）2.961.971.581.78 1.95 每股现金流量1.823.793.993.36 3.54 净资产收益率8%5.3%4.3%4.7% 4.9% P/E7.0110.5313.1511.62 10.64 P/B0.600.590.600.58 0.56 备注：股价取自2024年9月3日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 事件：海螺水泥发布2024年半年报。24H1公司实现营收455.7亿元，同比-30.4%； 归母净利润33.3亿元，同比-48.6%；扣非归母净利润31.8亿元，同比-48.3%。单二季度公司实现营收242.4亿元，同比-28.9%，环比+13.7%；归母净利润18.2亿元，同比-53.4%，环比+21.4%；扣非归母净利润18.2亿元，同比-54.6%，环比+32.7%。单二季度由于汇兑损失（2.1亿元）及公允价值变动净损失（2.8亿元）影响利润，剔除两项影响后，公司单二季度实现归母净利润23.1亿。 量价下行拖累收入表现，但仍优于行业整体水平。销量方面，根据国家统计局数据， 24H1全国水泥产量8.5亿吨，同比-10.0%，公司上半年实现自产水泥熟料销量1.28亿吨，同比-4.9%。价格方面，24H1自产水泥熟料吨价格239.8元/吨，同比-66元，随着5月以来多地加强错峰生产，淡季水泥价格有所修复，预计后续旺季价格有支撑。产业链延伸方面，24H1公司砂石骨料、商混收入21.9亿、11.8亿，分别同比+29.8%、+20.6%，营收占比6.4%、3.5%，分别同比+2.6pcts、+1.2pcts，主要得益于产能扩张推动（24H1骨料、商混产能同比+16.2%、+33.9%）。另公司海外项目销售金额23.0亿，同比+5.7%，营收占比6.8%，同比+1.8pcts，项目运营质量稳步提升。 行业经营承压，公司维持较强盈利韧性。吨成本&毛利方面，24H1自产水泥熟料吨成 本187.6元/吨，同比-35.8元，主要得益于煤价同比回落（24H1吨燃料动力成本111.7元/吨，同比-29.5元）。24H1吨毛利52.2元/吨，同比-30.1元。吨费用&净利方面，24H1公司吨费用37.5元/吨，同比-2.5元，期间费用率为9.5%，同比+2.4pcts，主要受收入下降影响。24H1吨归母净利26.0元/吨，同比-23.8元，扣非吨净利25.3元，同比-22.1元。根据数字水泥网数据，24H1水泥量缩价低导致行业出现历史性亏损，据数字水泥网预计，上半年水泥行业亏损10亿元左右，而公司实现远优于行业的业绩表现，维持较强盈利韧性，我们判断一方面系公司自身领先于行业的成本管控能力持续发挥作用，另一方面或为较高的产能利用率进一步拉大了公司的成本领先身位。 现金流持续充沛，经营质量稳步提升。上半年公司经营性现金流净额为68.7亿元，同 比增加17.9亿元。24H1收现比1.24，同比+0.19；净现比2.03，同比+1.28。截至24H1，公司货币资金及交易性金融资产合计695.1亿元，同比+8.8%。 行业供需格局边际改善，公司龙头价值凸显。水泥行业当前逻辑：1）行业通过错峰生 产实现自救，行业回归到要有合理利润阶段；2）头部企业大多为央国企，业绩考核压力加大；3）低PB提供强安全边际；4）向上期权：双碳政策有望带来产能、产量的持续去化，和中小企业成本的再增加等。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，22-23年分红率提升至50%左右更显示公司对全体股东回报的重视， 评级：买入（维持） 市场价格：20.72元 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@zts.com.cn 分析师：刘铭政 执业证书编号：S0740524070003 Email：liumz01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)5,299 流通股本(百万股)4,000 市价(元)20.72 市值(百万元)109,802 流通市值(百万元)82,874 股价与行业-市场走势对比 盈利韧性显现，供给端已开始优化 证券研究报告/公司点评2024年9月3日 2023-09 2023-09 2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-04 2024-05 2024-06 2024-06 2024-07 2024-08 2024-08 0% -5% -10% -15% -20% -25% 海螺水泥沪深300 -30% 相关报告 【公司点评】压力期维持盈利韧性，水泥龙头价值凸显（20230822） 【公司点评】销量增长领先于行业，单吨盈利或已逐步筑底（20230427） 【公司点评】Q4吨盈利环比改善，分红比例提升回馈股东（20230328） 【公司点评】销量下滑价格同比高位，重视旺季需求修复（20220826） 【公司点评】Q1量减价增，单吨净利保持稳定（20220428） 【公司点评】价格创新高，共享行业供给侧改革成果（20220326） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司作为行业优质龙头中长期价值凸显。 盈利预测：基于公司半年报披露数据及水泥行业整体经营情况，我们调整更新盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为83.5、94.5、103.2亿元，（前次预测24-25年分别为150.4、173.4亿元）；当前股价对应PE分别为13.2、11.6、10.6倍，对应PB为0.60、0.58、0.56倍。以公司24年盈利预测为基准，假设分红率与23年保持不变，公司当前股价对应股息率为3.7%。截至9月3日，申万水泥板块PB为0.6倍，已处于历史低位，公司作为行业龙头依托于行业领先的成本管控优势以及优异经营管理能力有望率先走出行业压力期，实现估值和业绩的修复，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给侧约束不及预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等；产能去化不及预期；双碳政策不及预期。 图表1：24H1营收455.7亿元，同比-30.4%图表2：24H1归母净利33.3亿元，同比-48.6% 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 营业总收入(亿元）YOY（右轴） 35% 22% 12% 7% -5% -21% -30% 71% 201720182019202020212022202324H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 归母净利润（亿元）YOY（右轴） 86% 88% 13% 5% -5% -33% -53% -49% 201720182019202020212022202324H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表3：24Q2营业收入242.4亿元，同比-28.9%图表4：24Q2归母净利18.2亿元，同比-53.4% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 营业总收入(亿元)YOY（右轴） 23% 16% 11% 1% -26% -33% -30% 归母净利润(亿元)YOY（右轴） -15% -15% -20% -46% -48% -41% -46% -53% -65% -70% 60 50 40 30 20 10 0 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表5：24H1自产水泥熟料销售吨价格239.8元/吨图表6：24H1自产水泥熟料综合吨成本187.6元/吨 400 350 300 250 200 150 100 50 0 吨价格（元/吨） 328.0336.4325.1 360.6 321.0 251.4 273.5 239.8 201720182019202020212022202324H1 250 200 150 100 50 0 吨成本（元/吨） 230.4 203.4 205.0 187.6 162.6 172.9178.6171.0 201720182019202020212022202324H1 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表7：24H1自产水泥熟料吨毛利52.2元/吨图表8：24H1自产水泥熟料吨归母净利26.4元/吨 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 91.6 吨毛利（元/吨） 157.8161.4156.2157.1 120 100 80 60 40 20 0 吨归母净利润（元/吨） 100.0 104.0108.2109.4 54.7 55.3 36.6 26.4 201720182019202020212022202324H1 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表9：24H1毛利率18.9%，同比-0.5pcts图表10：24H1期间费用率9.5%，同比+2.4pcts 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 35% 37% 33% 29%30% 21% 19% 17% 201720182019202020212022202324H1 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 201720182019202020212022202324H1 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表11：24H1经营活动现金净流量68.7亿元图表12：24H1末资产负债率19.5%，同比+0.2pcts 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 经营活动产生的现金流量净额(亿元） 201720182019202020212022202324H1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资产负债率 25% 22% 20% 20%20%20% 16% 17% 201720182019202020212022202324H1 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表13：公司财务指标 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 68,362 71,966 81,603 91,456 营业收入 140,999 132,867 136,503 139,411 应收票据 6,328 7,305 7,505 7,195 营业成本 117,637 112,650 114,299 116,049 应收账款 4,399 3,922 4,723 4,432 税金及附加 1,024 930 956 996 预付账款 2,404 1