等待新的举措发光 ， 收益率

4Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 海底捞(6862香港) 等待新的举措发光，收益率 海底捞2024年半年度业绩大致符合预期，但利润率较为温和，考虑到显著✁同店销售增长率。展望2024财年下半年，我们仍能看到宏观经济环境压力、同店销售增长率✁高基数以及员工成本通胀等多方面压力。我们认为，潜在✁额外上行空间可能来自于新门店扩张速度✁加速、提升效率✁进一步计划和新品牌 ✁开发。鉴于其较低✁估值和吸引人✁股息政策，我们维持对该公司✁“买入”评级。 □对于2H24E持谨慎乐观态度，额外的增长潜力可能来自于新开设的门新任CEO推行的提升利润率和多品牌策略。我们不得不给海底捞（Haidilao 以赞誉，因为其同店销售恢复率在餐饮行业中✁表现显著优于平均水平，这得 目标价格HK$15.94 (上一个TPHK$21.52) 上/下20.0%当前价格HK$13.28 中国非必需消费品沃尔特·吴 (852)37618776walter woo@cmbi.com.hk 益于其在客户服务、会员管理、新品推出、社交媒体营销与广告等方面✁卓越库存数据 表现。然而，进入2024年第二季度后，我们面临若干挑战，例如较高✁基准值市值上限(百万港元) 74,022.7 问题（2024年7月✁桌位周转率实际上与上年同期持平，而平均售价应保持稳 平均3个月t/o(百万港元) 185.3 定，因此我们预测2024年第二季度✁同店销售增长率在0%到5%之间，这限制52w高/低(港元) 22.10/11.80 已发行股份总数(百万)5574.0 了经营杠杆✁提升）。这一假设基于广告支出已经显著增加（例如与IP合作）来源：FactSet ，以及秋季和冬季季节✁新品推出。我们预期1H24✁收益，如毛利率改善和 股权结构 折旧与摊销费用✁下降（随着越来越多✁餐厅完全折旧其原始资本支出）能够张勇先生 60.4% 持续。我们认为，相较于1H24，2H24✁额外上行空间（或细分市场✁改进） 可能体现在以下几个方面：1）门店数量✁加速增长，公司仍致力于实现年度 施肖恩先生 来源：港交所 9.4% 百分比增长目标，而不是1H24✁下滑；2）通过提升员工创造力、积极性和成份额业绩 本节约措施进一步优化利润率，比如在各门店间共享店长等新举措；3）“红石绝对相对 榴”项目，这是一个多品牌发展策略，对于海底捞未来增长至关重要。为此成1-mth 立了新✁团队来优化激励政策，鼓励全国领导层参与，并提供资源支持新品牌3-mth 10.5%6.1% -26.7%-23.6% ✁管理。目前有四个品牌处于孵化阶段，其中“宴庆烧烤店”品牌已制定计划，在约三年内开设400至500家门店。 6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 -7.1%-12.7% □维持买入，但将TP下调至15.94港元，基于24财年预测市盈率（从2倍调整至16倍，以考虑净利润增长率放缓及行业估值下调）。我们将24财年 来源：FactSet 最近的报告： 、 DPCDash(1405HK)-稳健的基 本面指导 25财年和26财年✁净利润预测分别调整为-7%、-1%和+4%，以计入更高✁员 工成本，但同时考虑到较高✁毛利润（由于较低✁原材料成本、更多✁批量或 (30Aug24) 直接采购、更多高毛利率✁新产品等）。股票当前以15倍✁24财年市盈率交易九毛九(9922HK)-尽管宏观背景艰 (YE12月31日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E收入(百万元)31,039 41,453 47,309 50,404 52,399 同比增长（%) (20.6) 33.6 14.1 6.5 4.0 营业利润(百万元) 2,123.5 5,584.3 6,033.8 6,988.4 7,896.8 净利润(百万元) 1,637.3 4,495.4 4,627.2 5,758.2 6,847.8 每股收益(报告)(人民币) 0.29 0.81 0.83 1.03 1.22 同比增长（%) na 174.6 2.4 24.4 18.9 P/E(x) 41.2 15.0 14.6 11.8 9.9 P/B(x) 9.1 5.9 3.3 2.2 1.6 收率(%) 0.0 6.0 6.1 7.6 9.1 ROE(%) 21.3 47.4 29.2 22.9 19.0 ，估值不算过高，特别是当我们还考虑到6%的股息收益率时。收益汇总 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 难，但仍在转型(27Aug24) 百胜中国(9987HK)-第二季度成本管理 一流(7Aug24) 九牧九(9922HK)-我们认为在第二 季度错过后的下半年风险(22Jul24) 海底捞(6862HK)-我们对管理 层变动的看法(25Jun24) 珊瑚咖啡馆(341HK)-在疲弱的宏观下获 得市场份额(18Jun24) 请参阅最后一页上的分析师认证和重要披露，获取更多来自彭博的报告：RESPCMBR<GO>或访问h1 ttp://www.cmbi.com.hk □1H24结果大致在线。海底捞在2024年上半财年（1H24）的销售额同比增长14 ，与彭博社的估计相符。然而，净利润下降了10%，低于彭博社的预期5个百分点。我们认为，这一偏离主要是由于高于预期的员工成本（2023年上半财年出现劳动力短缺 ，而在2024年上半财年则相对充足），这种影响超过了销售毛利率（主要受更大折扣 券使用量和近期消费降级导致的单票大小减少推动）的利好效果。2024年上半财年的同店销售增长率（SSSG）约为15%，这主要得益于餐桌周转率约27%的增长（从3.3次增加到4.2次）以及平均售价（ASP）约5%的下滑（从每桌102.9元降至97.4元）。尽管SSSG表现强劲，但营业杠杆有限，因为员工成本和租金费用较为波动。另一方面 ，虽然ASP有所下降，销售毛利率仍能提升至61%（从2023年上半财年的59%），这得益于持续降低的采购成本、供应链效率的改进以及菜单项目的调整。此外，在2024年上半财年还宣布了中期股息每股港币0.391元，派息比率为95%，相当于当前市值的2 .9%（如果按全年计算，则为5.9%）。 收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 47,309 50,404 52,399 47,018 50,125 52,135 0.6% 0.6% 0.5% 毛利润 28,442 30,303 31,502 27,844 29,684 30,874 2.1% 2.1% 2.0% EBIT 6,615 8,033 9,470 6,873 8,129 9,180 -3.8% -1.2% 3.2% 净利润。 4,608 5,735 6,820 4,977 5,790 6,587 -7.4% -1.0% 3.5% 稀释每股收益(人民币) 0.827 1.029 1.224 0.893 1.039 1.182 -7.4% -1.0% 3.5% 毛利率 60.1% 60.1% 60.1% 59.2% 59.2% 59.2% 0.9ppt 0.9ppt 0.9ppt 息税前利润率 14.0% 15.9% 18.1% 14.6% 16.2% 17.6% -0.6ppt -0.3ppt 0.5ppt 净利润附加利润率 9.7% 11.4% 13.0% 10.6% 11.6% 12.6% -0.8ppt -0.2ppt 0.4ppt 图1：收益修正 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 47,309 50,404 52,399 45,905 49,448 53,264 3.1% 1.9% -1.6% 毛利润 28,442 30,303 31,502 27,476 29,555 31,853 3.5% 2.5% -1.1% EBIT 6,615 8,033 9,470 6,276 7,023 7,716 5.4% 14.4% 22.7% 净利润。 4,608 5,735 6,820 4,735 5,333 5,901 -2.7% 7.5% 15.6% 稀释每股收益(人民币) 0.827 1.029 1.224 0.863 0.967 1.068 -4.2% 6.4% 14.6% 毛利率 60.1% 60.1% 60.1% 59.9% 59.8% 59.8% 0.3ppt 0.4ppt 0.3ppt 息税前利润率 14.0% 15.9% 18.1% 13.7% 14.2% 14.5% 0.3ppt 1.7ppt 3.6ppt 净利润附加利润率 9.7% 11.4% 13.0% 10.3% 10.8% 11.1% -0.6ppt 0.6ppt 1.9ppt 图2：CMBIGM估计与共识 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 估价 12mPriceTP Up/Down- Mkt.CapYear P/E(x) P/BROE3yrs (x)(%)PEG(x) 产量YTDper.(% (%) ) 图3：同行估值表 CompanyTickerRating(LC)(LC)side(HK$mn)EndFY1EFY2EFY2EFY2EFY1EFY1EFY1E领先的大中华区餐饮海底捞 6862香港买入 15.94 13.28 20% 74,023 Dec-23 13.3 10.7 3.0 29.1 0.9 6.8 (8.7) 九毛九 9922香港买入 2.64 2.50 6% 3,526 Dec-23 10.2 7.1 0.8 8.8 1.4 3.7 (59.0) Nayuki 2150香港买入 3.43 1.39 147% 2,380 Dec-23 17.6 8.5 0.4 2.1 0.1 0.0 (56.2) CafeDeCoral341香港购买 11.15 8.15 37% 4,727 Mar-24 12.7 10.7 1.6 13.3 0.7 8.5 (9.5) DpcDashLtd1405香港购买 81.20 69.75 16% 9,099 Dec-23 116.0 52.9 3.9 3.2 (0.4) n/a 12.6 下补下补520香港买入 4.89 0.95 415% 1,032 Dec-23 n/a 14.0 0.9 (24.4) n/a 5.1 (60.8) 超级嗨9658HKNR n/a 12.34 n/a 8,025 Dec-23 38.6 19.8 2.9 8.6 1.4 0.0 18.7 Helens9869HKNR n/a 1.66 n/a 2,101 Dec-23 8.2 6.6 1.0 11.1 0.4 8.6 (52.1) TamJai2217HKNR n/a 0.80 n/a 1,077 Mar-24 8.4 7.8 0.7 8.7 0.8 10.9 (36.5) 益海1579HKNR n/a 11.18 n/a 11,590 Dec-23 11.8 10.5 1.8 17.2 1.7 6.8 (9.8) 百胜中国9987香港买入 294.91 268.80 10% 102,968 Dec-23 15.6 14.0 1.9 13.3 1.3 1.8 (19.1) 百胜中国YUMC购买 38.07 33.88 12% 101,215 Dec-23 15.4 13.7 1.9 13.3 1.3 1.9 (20.1) 美食大师2723TTNR n/a 81.90 n/a 3,584 Dec-23 18.7 14.1 1.2 8.2 1.2 4.2 (19.3) Avg. 23.9 14.6 1.7