挑战 1H; 在 2H 寻找恢复

2Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 永泰(600745CH) 1H24结果回顾：挑战1H；寻求在2H内恢复 翼科技2024年第一季度销售额同比增长15%，达到人民币33.6亿元，主要得益于强劲的ODM销售（同比增长27%），但这一增长部分被半导体销售下滑（同比下降8%）所抵消。净利润（NP）同比下滑89%，至1.4亿元，1H24的毛利率 （GPM）降至9.5%（相比之下，2023年上半年和下半年的毛利率分别为17.6%和14.7%）。半导体毛利率显示出复苏迹象（第二季度环比上升7.7个百分点） 。我们预计2024年下半年ODM的毛利率将从上半年的2.5%提高至5.0%。我们认为2024年上半年可能是最低点。维持买入，新TP为48元。 □Semi.业务出现复苏迹象，第二季度季度收入增长6%，GPM增长7.7个百分点。半成品销售在第一季度降至人民币34亿元（同比下降10%，环比下降5%），但在第二季度实现了环比6%的增长至人民币36亿元。需求疲软（占 上半年销售额的63%）是汽车半成品行业的主要因素，因为该行业正在经历库存调整。第一季度的毛利率下滑至31.0%（较上一季度下滑2.8个百分点，较去年第四季度下滑10.7个百分点），但在第二季度反弹至38.7%。我们预计下半年的毛利率将保持在第二季度的水平，考虑到市场去库存、利用率提升、产品组 目标价格RMB48.00 (上一个TPRMB68.00) 上/下83.9%当前价格RMB26.10 中国半导体杨莉莉博士 (852)39163716lilyyan g@cmbi.com.hk 张凯文 (852)37618727kevinzhang@cmbi.com.hk 库存数据 合优化和成本优化等混合影响。我们预测，到2025年，随着渠道库存减少和需 求改善，该部门的销售额将增长12%，毛利率将提高至40%。 市值上限(百万元人民币)32,437.1 平均3个月t/o(百万元人民币)484.8 52w高/低(人民币) 53.63/24.23 □ODM业务得益于海外客户的新增订单而增长；手机相关ASP下滑，这反映了市场面临的挑战，包括消费降级趋势和加剧的竞争。1季度ODM收入同比增 长21%，达到人民币124亿元，环比增长10%，至137亿元。然而，1季度和2季度的毛利率分别下滑至3%和2%（与2023年上半年的9%相比），原因包括低利润率订单增加及原材料和人力成本上升。ODM部门在2024年上半年净亏损为3.5亿元。管理层预计在第3季度净利润转正，并在第4季度保持盈利状态。我们预测，在消费环境改善背景下，2025年ODM部门销售额将同比增长12%，毛利率提升至6.3%（尽管仍低于之前的8%-10%区间），反映出了在持续的消费降级压力下有效的成本控制能力。 □保持买入，因为最坏的情况已经过去。考虑到成本毛利率的挑战，我们将2024年和2025年的盈利预测下调了73%和42%。我们预计Wingtech的销售额将在2024年下半年和2025年同比增长低双位数，同时逐步恢复毛利率（下半年较上半年提高2.8个百分点，2025年提高2.2个百分点）。基于对2025年每股收益 （EPS）的23.5倍市盈率计算，我们的目标价调整至人民币48元，接近过去一年历史平均值的一倍标准差以下，这反映了汽车市场功率半导体持续库存修正和ODM业务利润边际受消费降级压力所面临的持续挑战。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 58,079 61,213 71,227 79,340 88,233 同比增长（%) 10.1 5.4 16.4 11.4 11.2 毛利率(%) 18.2 16.1 10.7 12.6 13.2 净利润(百万元) 1,459.8 1,181.2 923.3 2,554.5 3,683.5 同比增长（%) (44.1) (19.1) (21.8) 176.7 44.2 每股收益(报告)(人民币) 1.17 0.95 0.74 2.06 2.96 P/E(x) 22.3 27.5 35.1 12.7 8.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 已发行股份总数(百万)1242.8 来源：FactSet 股权结构 WENTENTANXIATECHGRP 12.4% 无锡国联内委 9.8% 来源：港交所份额业绩1-mth 绝对 -5.1% 相对 NM 3-mth -14.7% NM 6-mth -31.6% NM 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请详细阅读最后一页的分析师认证和重要披露信息。来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或访1 问http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E Old Diff(%) FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 71,227 79,340 88,233 67,658 76,853 N/A 5% 3% N/A 毛利润 7,650 9,994 11,683 12,113 14,221 N/A -37% -30% N/A 净利润 923 2,554 3,684 3,411 4,399 N/A -73% -42% N/A 每股收益(人民币) 0.74 2.06 2.96 2.74 3.53 N/A -73% -42% N/A 毛利率 10.7% 12.6% 13.2% 17.9% 18.5% N/A -7.2ppt -5.9ppt N/A 净利润 1.3% 3.2% 4.2% 5.0% 5.7% N/A -3.7ppt -2.5ppt N/A 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBI估计 FY25E FY26E 共识 Diff(%) FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 71,227 79,340 88,233 67,290 73,717 81,531 6% 8% 8% 毛利润 7,650 9,994 11,683 8,921 10,858 12,470 -14% -8% -6% 净利润 923 2,554 3,684 1,381 2,402 3,362 -33% 6% 10% 每股收益(人民币) 0.74 2.06 2.96 1.03 1.71 2.57 -28% 20% 15% 毛利率 10.7% 12.6% 13.2% 13.3% 14.7% 15.3% -2.5ppt -2.1ppt -2.1ppt 净利润 1.3% 3.2% 4.2% 2.1% 3.3% 4.1% -0.8ppt 0ppt 0.1ppt 来源：公司数据，CMBIGM估计，彭博社共识 图3：1年远期市盈率 80 70 60 50 40 30 20 10 0 08-2211-2202-2305-2308-2311-2302-2405-24 图4：P/E波段 (RMB) 140 120 100 80 60 40 20 0 08/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/24 1年远期市盈率 Mean关闭Px7.4x23.9x 平均值+1SD 平均值-1SD40.4x56.8x 73.3x 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 52,729 58,079 61,213 71,227 79,340 88,233 销货成本 (44,200) (47,534) (51,369) (63,578) (69,346) (76,550) 毛利润 8,528 10,545 9,844 7,650 9,994 11,683 营业费用 (5,592) (6,769) (6,405) (5,896) (5,906) (6,104) 销售费用 (760) (919) (886) (867) (848) (875) 管理费用 (2,026) (2,320) (2,277) (1,970) (1,997) (2,140) SG&A费用 (117) (136) (184) (152) (150) (149) 研发费用 (2,689) (3,394) (3,057) (2,908) (2,911) (2,941) 营业利润 2,936 3,776 3,439 1,753 4,088 5,579 其他收入 388 436 292 263 231 216 其他费用 (382) (560) (570) (433) (566) (544) FVTPL金融资产损益 72 (371) 4 79 0 0 投资损益 67 61 25 194 79 88 其他收益/(损失) (134) (1,229) (1,202) (570) (663) (799) EBITDA 2,948 2,112 1,988 1,286 3,170 4,539 其他收入/费用 24 (5) (8) (20) (21) (24) 税前利润 2,972 2,107 1,980 1,266 3,148 4,516 所得税 (460) (747) (1,014) (414) (630) (903) 税后利润 2,513 1,360 967 853 2,519 3,612 少数股东权益 (99) (100) (215) (71) (36) (71) 净利润 2,612 1,460 1,181 923 2,554 3,684 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 30,446 29,829 29,748 27,904 30,671 33,846 现金及等价物 11,250 7,873 5,637 6,278 9,283 12,111 限制性现金 (745) 955 572 142 142 142 应收账款 9,633 8,615 9,398 8,711 8,548 8,712 Inventories 6,299 10,132 10,596 9,435 9,374 9,501 预付款 284 204 144 287 273 330 FVTPL✁金融资产 2,731 843 1,204 1,812 1,812 1,812 其他流动资产 993 1,206 2,197 1,238 1,238 1,238 非流动资产 42,130 46,861 47,220 47,943 46,904 46,498 PP&E 8,138 10,524 11,154 12,807 12,012 11,226 使用权资产 898 859 579 507 468 452 递延所得税 1,027 1,285 1,219 1,337 1,337 1,337 对合资企业和资产✁投资 196 500 452 345 345 345 无形资产 4,527 4,991 5,584 5,785 6,053 6,302 商誉 22,697 22,188 21,697 21,697 21,698 21,699 FVTPL✁金融资产 587 434 416 802 553 328 其他非流动资产 4,060 6,080 6,119 4,663 4,438 4,810 总资产 72,576 76,690 76,968 75,847 77,575 80,344 流动负债 23,727 26,674 27,649 21,281 21,432 22,595 短期借款 3,537 7,951 9,286 4,044 4,266 5,038 应付账款