《央行观察》系列第七篇：共识之外：人民币升值的逻辑

2024年9月3日 总量研究 共识之外：人民币升值的逻辑 ——《央行观察》系列第七篇 要点 作者 核心观点：人民币升值的共识在于美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。共识之外，我们提示：①美元已计入较强的经济衰退预期，美联储降息后可能被重估；②贸易商结汇支撑人民币汇率，但外资买入国内债券的行为尚未明显受到冲击；③逆周期因子“双向”调节，表明央行的诉求在于汇率运行的均衡状态，即期汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。 人民币对美元的快速升值，扭转了此前市场的悲观预期，继续看多人民币的主要逻辑为美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。对于以上三点，本文提出一些共识之外的思考。 外部因素：美元大幅走弱的空间有限，降息并不是美元走弱的充分条件。美元已计入较强的经济衰退预期，若今年9月美联储降息25bp如期落地，不排除美元指数阶段性探底，后续更需要关注美国经济指标的走势。若后续公布的经济指标并未显著走弱，则市场将修正对美国经济过度悲观的预期，对美联储降息路径进行重估，那么人民币升值的外部利好则暂时会被削弱。 市场力量：企业和居民结汇将支撑人民币币值，但外资买入国内债券的行为尚未明显受到冲击。预计8月份结售汇数据能反映私人部门的行为变化，银行代客结售汇逆差将大幅收窄。此外，市场较为担心今年以来外资行持续净买入境内债券， 在人民币升值的背景下，这部分资金可能转为流出。实际上，从数据跟踪来看，外资行净买入量仍在上升。 监管诉求：央行的诉求在于维持汇率运行的均衡状态，单向波动反而是值得关注的风险。2024年8月30日，国家外汇管理局发布《企业汇率风险管理指引》 （2024年版），意在引导实体企业强化风险中性意识，管控好汇率敞口。此外，央行也在通过逆周期因子对人民币中间价进行“双向”调节：今年8月中旬开始， 逆周期因子修复了大幅的负偏离，回到0值附近，而9月份以来，逆周期因子适度引导美元兑人民币中间价走贬，以缓和升值→结汇正反馈带来的潜在风险。出于稳定出口和推进人民币国际化的考虑，需要人民币走势基本稳定，即期汇率围绕中间价双边弹性加大是均衡占优解。 风险提示：美国经济指标走弱驱动美元下跌；恐慌性结汇导致人民币快速升值。 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、共识之外：人民币升值的逻辑3 2、风险提示6 图目录 图1：人民币汇率修复三价背离3 图2：2024年7月下旬以来，人民币对美元升值，对一篮子货币贬值3 图3：美联储降息并不一定驱动美元指数走弱4 图4：金融危机以来，美元指数“阶梯式”上行4 图5：2024年7月，银行代客结售汇依然大幅逆差4 图6：2024年7月下旬以来，美元兑人民币即期询价成交量大幅上升4 图7：外资行仍在净买入境内债券5 图8：2024年8月掉期点反弹，或指向货币互换合约反向平盘5 图9：人民币汇率市场达到均衡，双边弹性加大6 图10：逆周期因子双向调节6 中庚基金 1、共识之外：人民币升值的逻辑 近期，人民币对美元大幅升值，美元兑人民币即期汇率从7月下旬的低点7.2760升值至8月末的7.0881。至此，人民币汇率市场修复此前的“三价背离”，回到阶段性均衡状态——即期汇率弹性增强，整体围绕中间价双向波动。 人民币对美元的快速升值，也扭转了此前市场的悲观预期，继续看多人民币的主要逻辑为美元走弱、贸易商结汇，以及资本项的套息交易逆转。对于以上三点，本文提出一些共识之外的思考。 图1：人民币汇率修复三价背离图2：2024年7月下旬以来，人民币对美元升值，对一篮子货币贬值 0.1500 0.1000 0.0500 0.0000 (0.0500) 价差=美元兑人民币即期-中间价价差与中间价偏离右 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 120 115 110 105 100 95 90 美元指数CFETS人民币有效汇率指数 USDCNY:即期汇率右 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.8.30资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.8.30 外部因素：美元大幅走弱的空间有限，降息并不是美元走弱的充分条件。本轮人民币对美元升值最直接的催化剂为美元走弱。7月份，美元先后受到降息预期、特朗普交易以及美国经济衰退预期的打压，美元指数从接近106点的高点持续 下探至100-101点。弱美元以及受类似逻辑驱动的美债利率下行，为人民币升值营造了良好的外部环境。 但弱美元持续的逻辑值得推敲。首先，8月份以来美国部分经济指标回暖，大类资产的交易也从对美国经济衰退的过度悲观情绪中修复，8月中旬开始，美股、金属铜价均反弹，10年期美债利率低位震荡并未进一步下行，反而美元指数持续创新低，成为交易美国经济衰退的最激进资产。 其次，降息并不是美元走弱的充分条件，若货币宽松提振经济预期，则有利于提振美元。本世纪以来，美联储三轮降息周期，2000年5月至2003年6月，2006 年6月至2008年12月，2018年12月至2022年3月，对应的美元指数的变动幅度分别为-15.4%、-6.5%，+1.6%；而在2000年那一轮降息的前半段（2000年5月至2001年6月），美元指数反而升值6.5%，后续因“911”恐袭事件冲击经济预期而走弱。 实际上，从2008年以来，美元指数整体呈现“阶梯式”上涨，每经历过一次危机，美元指数都会上一个新台阶。2008-2013年，美元指数波动区间为70-90点；2014年欧债危机发生，2015年-2019年，美元指数波动区间抬升至90-100点；2020年新冠疫情发生，2021年至今，美元指数波动区间进一步抬升至100-110点。 在新的区间运行中，美元指数有四次跌至区间下限100点附近但并未跌破。其中2023年2月、7月、12月均是由于降息预期升温/加息预期降温，导致美元指数走弱，而2023年5月份则是由于硅谷银行流动性风险冲击。在多次试探后， 美元指数始终没有跌破100点的区间下限。 若今年9月美联储降息25bp如期落地，不排除美元指数阶段性探底，后续更需要关注美国经济指标的走势。若后续公布的经济指标并未显著走弱，则市场将修正对美国经济过度悲观的预期，对美联储降息路径进行重估，那么人民币升值的外部利好则暂时会被削弱。 图3：美联储降息并不一定驱动美元指数走弱图4：金融危机以来，美元指数“阶梯式”上行 % 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2000-01 0.0 美国:联邦基金目标利率美元指数右 130 120 110 100 90 80 2024-01 70 120 110 100 90 80 70 60 美元指数 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2022-01 2020-01 2018-01 2016-01 2014-01 2012-01 2010-01 2008-01 2006-01 2004-01 2002-01 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.8.30资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.8.30 市场力量：企业和居民结汇将支撑人民币币值，但值得关注的是，结汇是人民币升值的结果而非原因。今年以来，银行代客结售汇持续大幅逆差，意味着企业和居民端持汇的意愿较强，主要原因为美联储持续加息，美元套息交易获利空间可 观。从今年7月下旬开始，人民币对美元进入升值周期，考虑到美联储或将于9月份正式开始降息周期，理论上应该能够促进市场结汇。但数据显示，7月份银行代客结售汇依然是逆差，当月逆差456.68亿美元，较前值逆差加大60.18亿美元。 图5：2024年7月，银行代客结售汇依然大幅逆差图6：2024年7月下旬以来，美元兑人民币即期询价成交量大幅 上升 银行代客结售汇顺差（即期+远期）亿美元美元兑人民币即期汇率右逆序 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 (2,000) 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 亿美元即期询价成交量:美元兑人民币MA20D 700 600 500 400 300 200 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 100 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.7.31资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.8.30 一个合理的推测是，企业和居民的行为相对滞后，结汇行为并未反映在7月份的 数据中。从高频数据来看，从7月下旬开始，美元兑人民币即期询价成交量快速 攀升，到8月下旬其势头有所放缓。预计9月中旬公布的8月份结售汇数据能反映私人部门的行为变化，银行代客结售汇逆差将大幅收窄。 关于潜在的结汇资金体量，当前市场观点存在分歧，且差异较大。本文提供以下思路： （1）外贸商结汇，按50%的中性结汇比例测算，2024年1-7月份累计实现的贸易顺差为5180.02亿美元，则对应的潜在结汇金额为2590亿美元。 另一个思路为，从过去两年的经验来看，2022年和2023年，1-7月累计实现贸易顺差分别为4622.83亿美元和4801.09亿美元，与2024年1-7月表现基本接 近。2024年1-7月银行代客结售汇顺差为-1,671.75亿美元，而2022年和2023 年同期该项顺差分别为920.87亿美元和23.22亿美元。 若贸易项下进行结汇，则净流出的资金1671.75亿美元应当回流，以及参考历史同期应当实现的净流入23.22亿美元~920.87亿美元，两部分相加对应潜在的贸易商结汇体量大约在1700亿美元-2600亿美元。 （2）市场较为担心今年以来外资行持续净买入境内债券，在人民币升值的背景下，这部分资金可能转为流出。实际上，从数据跟踪来看，外资行净买入量仍在上升。从跟踪周度数据来看，主力品种（国债+政金债+同业存单）在8月第一周净买入量小幅缩减，但其后仍维持净买入。原因或为通常外资行买入的模式为锁汇买入，以对冲汇率波动，因此7月份下旬以来的人民币对美元升值对持有的存量债券影响暂时有限。 此外，通过观察同比数据，可以发现在美联储最近的一轮加息周期中，美债利率大幅上行，已经吸引了一部分资金回流美国市场。主力品种，今年1-8月份净买 入量为2264.89亿元，而去年同期为3841.02亿元。大体来看，目前外资行套息资金的流出尚未从数据端跟踪到