内生外延齐头并举

倍加洁（603059） 证券研究报告 2024年09月03日 内生外延齐头并举 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入3.3亿，同比+28.9%，归母净利润0.14亿，同比-51.7%，扣非归母0.13亿，同比-56.8%；24H1收入6.2亿，同比+28.6%，归母净利润 0.33亿，同比-9.4%，扣非归母0.31亿，同比-13.1%；收入增长系口腔护理产品销售增长及新合并入益生菌销售所致。 分产品看，公司24H1牙刷类收入2.5亿，同比+20.2%，占比40.4%；湿巾类收入2亿，同比+32.6%，占比32.2%；益生菌制品收入0.15亿，占比2.4%； 分地区看，公司24H1国外收入3.8亿，同比+112%，占比61.6%；国内收入2.4亿，同比-21.2%，占比38.4%； 公司24H1毛利率25.3%，同比+2.6pct；归母净利率5.3%，同比-2.2pct。 分产品看，公司24H1牙刷毛利率26.5%，湿巾毛利率22.5%，益生菌制品毛利率18.4%； 分地区看，公司24H1国外毛利率27.1%；国内毛利率22.4%。 从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.1%/4.2%/3.3%/0.1%，同比+0.7pct/-0.9pct/+0.4pct/0.5pct。其中，24H1销 投资评级 行业美容护理/个护用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格20.34元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)100.45 流通A股股本(百万股)100.45 A股总市值(百万元)2,043.13 流通A股市值(百万元)2,043.13 每股净资产(元)11.04 资产负债率(%)47.93 一年内最高/最低(元)26.02/16.42 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 售费用0.44亿，同比+42.1%，主要系自有品牌运营费投入增加所致。倍加洁沪深300 7% 行业稳健发展，细分品类持续扩容 口腔行业：根据欧睿国际数据，2017年-2023年我国口腔清洁护理用品行业市场规模（以零售额计）总体呈现逐年上升的趋势，预计2023年-2028年年均复合增长率为3.75%。细分品类中口喷、电动牙刷等新品类发展迅速，2024年1-6月口喷与电动牙刷网络零售额分别同比+15%、+6.3%。 湿巾行业：根据欧睿国际数据，我国湿巾行业市场规模总体保持增长趋势，由2017年67.4亿元总体增至2023年116亿元，CAGR9.46%，预计2028 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% 2023-092024-012024-05 资料来源：聚源数据 年将达到146亿元，其中婴儿湿巾是市场份额最大的品类。 相关报告 益生菌行业：智研瞻统计数据显示，2023年我国益生菌行业市场规模为 1188.5亿元，2019-2023年CAGR11.8%，并且预测2024-2030年我国益生 菌行业市场规模平稳上升，至2030年达到2032.8亿元。 内生式增长+外延式发展 公司在进行内生式增长时，也坚持外延式发展策略。2024年4月7日，公司通过股权转让及增资方式取得善恩康约52%的股权，纳入公司合并财务报表范围。 公司全资子公司南京沄洁参与了薇美姿1.59%股权的网络竞拍，最终以约 0.25亿的起拍价成功竞得，待南京沄洁取得拍卖成交裁定及各方办结其他相关股权转让手续后，公司合计持有薇美姿的股权比例将增加至约33.9%，有利于进一步提升整个供应链的协同价值，更好地满足消费者的需求。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位。子公司善恩康凭借其深厚的技术积累、广泛的业务布局以及卓越的市场表现，逐渐成为了行业内有影响力的企业。 面临行业竞争日趋激烈、国际政治及经济形势复杂多变等诸多不确定性因素，基于公司24H1业绩表现，公司归母净利同比有所下降，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.1/1.4/1.9亿元（前值分别为 1《倍加洁-年报点评报告:2024力争收 入增长20%以上》2024-04-23 2《倍加洁-公司点评:拟收购善恩康，内生+外延增强竞争力》2023-11-16 3《倍加洁-半年报点评:布局口腔大健康，多业务协同发展》2023-08-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.30/1.63/2.01亿元），对应PE分别为19/15/11X。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游市场波动风险；核心技术、产品配方和核心数据等泄密的风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,049.93 1,066.54 1,423.83 1,823.93 2,290.85 增长率(%) 1.09 1.58 33.50 28.10 25.60 EBITDA(百万元) 199.28 294.02 273.84 323.15 378.05 归属母公司净利润(百万元) 97.31 92.51 108.57 140.94 185.05 增长率(%) 30.12 (4.93) 17.36 29.81 31.30 EPS(元/股) 0.97 0.92 1.08 1.40 1.84 市盈率(P/E) 21.00 22.08 18.82 14.50 11.04 市净率(P/B) 1.75 1.64 1.23 1.13 1.02 市销率(P/S) 1.95 1.92 1.43 1.12 0.89 EV/EBITDA 7.02 8.46 7.43 5.71 4.46 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 126.69 70.12 85.43 127.67 183.27 营业收入 1,049.93 1,066.54 1,423.83 1,823.93 2,290.85 应收票据及应收账款 151.57 192.79 262.86 320.42 414.71 营业成本 798.31 819.25 1,053.63 1,349.71 1,695.23 预付账款 8.36 12.31 14.04 19.40 22.99 营业税金及附加 6.16 8.46 9.04 12.25 16.03 存货 144.97 159.81 226.56 279.79 349.65 销售费用 104.77 74.53 136.12 182.39 183.27 其他 75.88 34.04 61.88 121.22 94.69 管理费用 40.98 52.66 65.50 109.44 96.22 流动资产合计 507.47 469.07 650.77 868.50 1,065.30 研发费用 36.29 29.19 43.87 65.66 68.73 长期股权投资 98.18 934.12 940.12 946.12 952.12 财务费用 1.09 7.44 12.16 8.17 (1.16) 固定资产 462.00 455.87 552.96 490.06 457.16 资产/信用减值损失 0.17 (55.80) (19.90) (25.32) (28.67) 在建工程 29.60 2.30 32.30 19.42 16.02 公允价值变动收益 22.70 53.48 19.01 64.23 (35.10) 无形资产 27.42 28.68 24.04 19.29 14.54 投资净收益 18.33 9.62 14.50 14.15 18.12 其他 461.40 124.99 327.86 273.25 216.08 其他 (91.91) (16.92) (0.00) (0.00) (0.00) 非流动资产合计 1,078.61 1,545.96 1,877.28 1,748.13 1,655.92 营业利润 113.04 84.62 117.13 149.38 186.90 资产总计 1,586.08 2,015.04 2,528.06 2,616.63 2,721.22 营业外收入 0.64 0.63 0.94 0.74 0.77 短期借款 140.65 346.80 359.46 222.23 20.52 营业外支出 0.18 0.43 3.63 1.41 1.83 应付票据及应付账款 167.47 228.23 286.57 365.38 456.60 利润总额 113.50 84.82 114.44 148.70 185.84 其他 49.12 52.92 82.83 81.57 101.79 所得税 16.19 (7.69) 5.86 7.76 0.79 流动负债合计 357.24 627.95 728.86 669.18 578.91 净利润 97.31 92.51 108.57 140.94 185.05 长期借款 0.00 86.07 86.07 92.50 104.50 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 97.31 92.51 108.57 140.94 185.05 其他 53.24 40.23 45.53 46.34 44.03 每股收益（元） 0.97 0.92 1.08 1.40 1.84 非流动负债合计 53.24 126.31 131.61 138.84 148.53 负债合计 421.08 765.95 860.47 808.01 727.45 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 100.00 100.45 100.45 100.45 100.45 成长能力 资本公积 514.48 522.89 833.32 833.32 833.32 营业收入 1.09% 1.58% 33.50% 28.10% 25.60% 留存收益 550.88 625.37 733.95 874.88 1,059.93 营业利润 22.89% -25.14% 38.41% 27.53% 25.12% 其他 (0.36) 0.38 (0.12) (0.03) 0.07 归属于母公司净利润 30.12% -4.93% 17.36% 29.81% 31.30% 股东权益合计 1,165.00 1,249.09 1,667.59 1,808.62 1,993.78 获利能力 负债和股东权益总计 1,586.08 2,015.04 2,528.06 2,616.63 2,721.22 毛利率 23.97% 23.19% 26.00% 26.00% 26.00% 净利率 9.27% 8.67% 7.63% 7.73% 8.08% ROE 8.35% 7.41% 6.51% 7.79% 9.28% ROIC 15.43% 15.30% 8.35% 9.01% 11.48% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 97.31 92.51 108.57 140.94 185.05 资产负债率 26.55% 38.01% 34.04% 30.88% 26.73% 折旧摊销 73.16 80.72 105.55 115.65 135.65 净负债率 1.20% 29.04% 21.59% 10.34% -2.92% 财务费用 5.89 9.44 12.16 8.17