保持保守的观点

03Sep,2024 Intron|01760.HK |研究 公司更新 保持保守✁观点 HFNGO，Brian，CFA 股票评级 目标价 高级分析师 BUY HK$1.95 brianngo@westbullsec.com.hk+852389629652701-2703,香港上环德辅中环199号无限极广场27 2024年上半财年，Intron（01760.HK）面临了艰难时期。营收增长率降至年同比8%，且毛楼 利率再次下滑至15.9%，导致集团净利润率仅为3.4%。 令人失望✁表现：通过细分收入，Intron（01760.HK）在新能源汽车（NEV）/车身控制系统/安全系统/动力传动系统/自动化与互联车辆/云服务器等各个领域分别实现了年对年15.9%（2023上半年为58.1%）/1.4%（-3.2%）/-8.9%（43.1%）/-26.3%（41.0%）/13.0%（ 117.7%）/24.9%（-71.1%）✁增长。自2021年以来，集团✁营收增长率达到最低水平。减速✁主要原因是疲软✁汽车市场，这给ADAS和新能源汽车这两个此前推动Intron（01760.HK）发展✁领域带来了强烈✁逆风。尽管新能源汽车✁渗透率持续增加，但激烈✁市场竞争挤压了上游参与者✁利润空间，并促使原始设备制造商（OEMs）减少对ADAS硬件✁升级，从而限制了集团✁增长潜力。 Intron(01760.HK) 股票评级BUY(BUY) 目标价格HK$1.95(HK$2.85) 当前价格HK$1.19 52周范围HK$1.17–3.60 市值。(十亿港元)1.3 百万元人民币23(A) 24(E) 25(E) 26(E) 收入5,802.36,277.26,849.57,393.7 定价策略✁改进空间有限：2024年上半财年，Intron（01760.HK）✁营业毛利率从2023年✁17.1%进一步下滑至15.9%。汽车市场✁价格竞争持续对集团施加巨大压力，迫使其调整定价策略，尤其是在高级驾驶辅助系统（ADAS）细分领域，情况尤为严峻。我们相信，通过实现i)提高平均销售价格（ASP），ii)提供升级解决方案，可能实现改善。然而，除非价格竞争有所改善，否则要实现实质性逆转可能会比较困难。 毛利润毛利率净利润EPS 1,083.61,002.71,155.21,316.5 18.7%16.0%16.9%17.8% 312.5212.9223.0310.6 0.2920.2000.2090.289 性能1mth3mth6mth1year 绝对-24.0%-34.6%-44.4%-63.9% 2025年✁潜在复苏：幸运✁是，我们看到了一些积极✁信号，表明2025年可能出现逆转 。预计2025年下半年开始大规模生产“电机控制单元电源砖”新解决方案，其贡献将在2026年更为显著，并且新解决方案✁利润率将恢复正常。此外，渲染服务带来✁收入同比增长83.4%，暗示该集团有潜力获得更多✁指定项目。进一步地，由于自主研发电池贡献增加，来自广汽集团（GAC）✁订单可能会增多。因此，Intron（01760.HK）可能从明年开始复苏，利润边际有望在2026年恢复正常。 相对于恒生指数 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2023-09-12 2023-10-05 2023-10-30 2023-11-21 2023-12-13 2024-01-09 2024-01-31 2024-02-26 2024-03-19 2024-04-15 2024-05-08 2024-05-31 2024-06-25 2024-07-18 2024-08-09 2024-09-02 0.00 -24.0%-32.5%-51.1%-60.2% 保持保守✁观点：尽管汽车销售量，特别是新能源汽车（NEV）✁销售量有所改善，但在预测Intron（01760.HK）可能✁复苏时，价格竞争是我们主要✁关注点。我们进一步下调了我们✁估计和目标价至每股1.95港元，以反映这一挫折和更长✁恢复时间，我们可能在2025年末看到积极✁信号。 对等比较 Mkt.Cap. P/E Fw.P/E P/B P/S 收入 GM ROE （百万港元) (x) (x) (x) (x) （百万港元) (%) (%) 01274.HK iMotion 6,439.1 (29.9) - 2.3 4.4 1,344.7 9.9 (21.8) 002906.CH 为你 13,252.3 21.0 - 2.0 1.4 7,890.1 22.4 11.0 002920.CH Desay 53,933.0 27.5 - 5.9 2.0 24,220.3 20.4 23.3 688326.CH HirainTech. 7,780.1 (16.2) - 1.6 1.4 5,171.3 25.6 (9.7) MBLY.US Mobileye 90,300.8 (51.7) 33.4 0.8 6.2 16,276.2 50.4 (1.5) 平均解决方案提供商 34,341.1 (9.8) 33.4 2.5 3.1 10,980.5 25.7 0.3 IFNYY.US 英飞凌 371,948.8 - 17.5 - - 136,386.3 45.5 13.6 MCHP.US Microchip 343,677.3 32.9 37.7 6.9 6.7 59,734.9 65.4 20.7 NXPI.US NXP 509,157.3 20.4 18.0 7.2 5.0 103,936.0 56.9 32.4 ON.US OnSemi。 260,070.9 16.8 18.7 4.0 4.3 64,611.6 47.1 25.3 STM.US STMicroelectronics 225,001.9 8.6 20.1 1.7 1.9 135,329.8 47.9 19.7 平均- Semi.供应商 341,971.2 19.7 22.4 5.0 4.5 99,999.7 52.6 22.3 01760.HK 内含子 1,305.4 4.5 - 0.5 0.2 6,414.7 18.7 11.5 来源：彭博社，选择，西牛证券 危险因素 由于下游市场✁激烈竞争，定价和利润空间✁上行潜力有限；下游✁价格战导致ADAS✁渗透速度放缓；“电机控制单元电源砖”✁大规模生产延迟； 高利率带来✁沉重利息负担。 财务报表 PnL 资产负债表 （百万元人民币) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) （百万元人民币) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 收入 5,802.3 6,277.2 6,849.5 7,393.7 PPE 249.9 270.1 272.6 276.8 同比增长 20.1% 8.2% 9.1% 7.9% Others 722.5 802.0 832.0 842.1 COGS (4,718.7) (5,274.5) (5,694.3) (6,077.1) 非流动资产 972.4 1,072.1 1,104.6 1,118.9 毛利润 1,083.6 1,002.7 1,155.2 1,316.5 其他收入 82.5 21.7 18.8 16.6 Inventories 1,554.3 1,612.2 1,725.8 1,761.6 营业费用 (763.7) (726.6) (833.4) (900.0) 应收账款 1,848.2 1,708.6 1,849.2 1,914.6 营业利润 402.5 297.9 340.6 433.1 现金及现金等价物 517.0 474.2 509.4 489.0 财务费用 (100.0) (94.3) (92.5) (88.2) Others 651.5 995.2 1,029.8 975.6 合资企业和屁股。 (0.2) (0.8) (0.3) 0.2 流动资产 4,571.0 4,790.2 5,114.1 5,140.9 税前利润 302.2 202.8 247.8 345.1 Tax 10.3 10.2 (24.8) (34.5) 总资产 5,543.4 5,862.2 6,218.7 6,259.8 净利润 312.5 212.9 223.0 310.6 同比增长 -24.0% -31.9% 4.7% 39.3% 长期借款 267.7 410.1 428.0 391.8 Others 18.2 24.9 25.7 23.8 非流动负债 285.9 435.1 453.7 415.6 贸易应付款 595.9 518.3 563.0 536.5 ST借款 1,384.0 1,454.1 1,577.7 1,503.5 Others 918.8 954.7 939.6 847.6 流动负债 2,898.8 2,927.0 3,080.3 2,887.5 负债总额3,184.73,362.13,534.03,303.2 非控股权益 5.9 1.4 (2.9) (7.2) 控制利益 2,352.8 2,498.8 2,687.6 2,963.9 总股本 2,358.7 2,500.1 2,684.7 2,956.6 现金流量 财务比率 （百万元人民币) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 税前利润 302.2 202.8 247.8 345.1 毛利率 18.7% 16.0% 16.9% 17.8% 财务费用 100.0 94.3 92.5 88.2 营业利润率 6.9% 4.7% 5.0% 5.9% 财务收入 (7.7) (11.7) (10.8) (11.6) 净利润率 5.4% 3.4% 3.3% 4.2% D&A 62.4 61.5 63.2 61.0 Adj.EBITDA利润率 8.2% 5.4% 5.8% 6.6% Others (545.1) (55.6) (165.4) (93.5) 股本回报率 13.9% 8.8% 8.6% 11.0% 营运资金变动 57.6 (64.0) (54.8) (93.2) 返回资产 6.5% 3.7% 3.7% 5.0% CFO (30.5) 227.3 172.4 296.0 流动比率 157.7% 163.7% 166.0% 178.0% 速动比率 104.1% 101.8% 100.6% 105.8% CAPEX (173.3) (203.2) (168.3) (148.3) 现金比率 17.8% 16.2% 16.5% 16.9% Others (56.6) (3.0) - - 债务权益比率 70.0% 74.6% 74.7% 64.1% CFI (229.9) (206.2) (168.3) (148.3) 净负债权益比率 48.1% 39.2% 39.8% 34.3% 存货周转天数 104.0 109.6 107.0 104.7 股票发行 - - - - 应收账款周转天数 102.3 99.1 91.5 89.6 净借款已付利息已付股息 701.5 -(127.0) 70.0 -(97.0) 123.6 -(65.2) (74.3)-(68.2) 应付周转天数 35.8 38.6 34.7 33.0 Others (134.1) (37.0) (27.4) (25.6) CFF 440.4 (63.9) 31.0 (168.1) FCFE 497.7 94.1 127.8 73.5 FCFF (100.4) 123.1 87.4 227.1 资料来源：公司数据，西牛证券 . 西部牛市证券是一家专注于小/中盘股票经纪业务✁专业公司。请参阅我们关于Alphasense、FactSet、CapitalIQ