维持保守展望预期

2024年9月3日 英恒科技|01760.HK 維持保守展望預期 評級 買入 |研究報告 目標價 HK$1.95 敖曉風,Brian,CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +85238962965 更新報告 英恒科技(01760.HK)於2024年上半財年遇困，收入增速放緩至8%，同時毛利 率亦進一步下降至15.9%，而淨利潤率則下滑至3.4%。 收入增長令人失望:按業務分部劃分，英恒科技(01760.HK)於新能源/車身系統 /安全系統/動力系統/智駕網聯/雲服務器業務分部分別錄得同比15.9%(2023 年上半財年:58.1%)/1.4%(-3.2%)/-8.9%(43.1%)/-26.3%(41.0%)/13.0% (117.7%)/24.9%(-71.1%)的成長，整體營收增速為自2021年以來最低。增長放緩主要來自於汽車市場疲弱的表現，為新能源及智駕網聯業務分部帶來強勁的逆風，而該兩個業務分部為集團主要的收益來源。縱使新能源汽車的滲透率持續上升，下游劇烈的價格競爭持續壓縮上游參與者的利潤水平，同時減慢車廠商為智能駕駛硬件進行升級，限制集團成長的潛力。 定價策略優化空間有限:英恒科技(01760.HK)的毛利率從去年下半財年的17.1%進一步降至2024年上半財年的15.9%，汽車市場激烈的價格競爭持續為集團帶來龐大的壓力，逼使集團調整其定價策略，特別是智駕網聯業務分部。我們認為集團需要通過i)提升價格、ii)提供升級產品組合方能得到顯著的改善，但在下游價格戰得到改善前我們相信情況難以出現重大逆轉。 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701–2703室 英恒科技(01760.HK) 評級買入(買入) 目標價HK$1.95(HK$2.85) 現價HK$1.19 52-周波幅HK$1.17–3.60 市值(港元,十億)1.3 人民幣,百萬 23A) 24(E) 25(E) 26(E) 收入 5,802.3 6,277.2 6,849.5 7,393.7 毛利 1,083.6 1,002.7 1,155.2 1,316.5 毛利率 18.7% 16.0% 16.9% 17.8% 淨利潤 312.5 212.9 223.0 310.6 每股盈利 0.292 0.200 0.209 0.289 股價表現1個月3個月半年一年絕對值-24.0%-34.6%-44.4%-63.9% 明年有望初步復甦:幸而，我們看見一些積極的訊號，有望於明年為英恒科技 (01760.HK)帶來復甦。搭載「電機控制器功率磚」的新解決方案預期於2025年 下半年啟動量產，其貢獻預計於2026年更為顯著，而新解決方案的利潤率有望獲得正常化。此外，集團從提供研發服務取得之收入按年成長83.4%，意味着集團未來有望取得更多的定點項目。再者，由於廣汽自產電池的比例預期進一步上升，亦有望為集團帶來更多的訂單。因此，英恒科技(01760.HK)有可能於2025年取得初步的復甦，而其利潤率則於2026年取得正常化。 相對恒指-24.0%-32.5%-51.1%-60.2% 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2023-09-12 2023-10-04 2023-10-26 2023-11-16 2023-12-07 2024-01-02 2024-01-23 2024-02-15 2024-03-07 2024-03-28 2024-04-23 2024-05-16 2024-06-06 2024-06-28 2024-07-22 2024-08-12 2024-09-02 0.00 維持保守展望預期:雖然汽車銷售量略有回升，特別是新能源汽車銷售，但價格競爭為我們預期未來復甦的重要因素之一。我們再削盈利預測並下調目標價至每股1.95港元以反映上半財年的困境及較長的恢復時間，而我們有可能於 2025年較晚的時間看到部份正面訊號。 同業比較 市值 市盈率 預測 市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本 回報率 (港元,百萬) (x) (x) (x) (x) (港元,百萬) (%) (%) 01274.HK知行科技 6,439.1 (29.9) - 2.3 4.4 1,344.7 9.9 (21.8) 002906.CH華陽集團 13,252.3 21.0 - 2.0 1.4 7,890.1 22.4 11.0 002920.CH德賽西威 53,933.0 27.5 - 5.9 2.0 24,220.3 20.4 23.3 688326.CH經緯恒潤 7,780.1 (16.2) - 1.6 1.4 5,171.3 25.6 (9.7) MBLY.USMobileye 90,300.8 (51.7) 33.4 0.8 6.2 16,276.2 50.4 (1.5) 平均值–方案提供商 34,341.1 (9.8) 33.4 2.5 3.1 10,980.5 25.7 0.3 IFNNY.USInfineon 371,948.8 - 17.5 - - 136,386.3 45.5 13.6 MCHP.USMicrochip 343,677.3 32.9 37.7 6.9 6.7 59,734.9 65.4 20.7 NXPI.USNXP 509,157.3 20.4 18.0 7.2 5.0 103,936.0 56.9 32.4 ON.USOnSemiconductor 260,070.9 16.8 18.7 4.0 4.3 64,611.6 47.1 25.3 STM.USSTMicroelectronics 225,001.9 8.6 20.1 1.7 1.9 135,329.8 47.9 19.7 平均值–半導體供應商 341,971.2 19.7 22.4 5.0 4.5 99,999.7 52.6 22.3 01760.HK英恒科技 1,305.4 4.5 - 0.5 0.2 6,414.7 18.7 11.5 資料來源:彭博、Choice、西牛證券 風險因素 下游激烈競爭限制擠壓集團產品價格與利潤率的升幅 下游價格戰導致ADAS的滲透放緩 「電機控制器功率磚」量產時間延遲 高息環境增加融資負擔 財務報表 損益表 資產負債表 (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) (人民幣,百萬) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 總收入 5,802.3 6,277.2 6,849.5 7,393.7 固定資產 249.9 270.1 272.6 276.8 按年增長 20.1% 8.2% 9.1% 7.9% 其他非流動資產 722.5 802.0 832.0 842.1 直接成本 (4,718.7) (5,274.5) (5,694.3) (6,077.1) 非流動資產 972.4 1,072.1 1,104.6 1,118.9 毛利 1,083.6 1,002.7 1,155.2 1,316.5 其他收入 82.5 21.7 18.8 16.6 庫存 1,554.3 1,612.2 1,725.8 1,761.6 經營開支 (763.7) (726.6) (833.4) (900.0) 應收款項 1,848.2 1,708.6 1,849.2 1,914.6 經營溢利 402.5 297.9 340.6 433.1 現金及現金等物 517.0 474.2 509.4 489.0 淨財務成本 (100.0) (94.3) (92.5) (88.2) 其他流動資產 651.5 995.2 1,029.8 975.6 聯營及合營公司 (0.2) (0.8) (0.3) 0.2 流動資產 4,571.0 4,790.2 5,114.1 5,140.9 稅前利潤 302.2 202.8 247.8 345.1 稅項 10.3 10.2 (24.8) (34.5) 總資產 5,543.4 5,862.2 6,218.7 6,259.8 淨利潤 312.5 212.9 223.0 310.6 按年增長 -24.0% -31.9% 4.7% 39.3% 長期借貸 267.7 410.1 428.0 391.8 其他非流動負債 18.2 24.9 25.7 23.8 非流動負債 285.9 435.1 453.7 415.6 應付款項 595.9 518.3 563.0 536.5 短期借貸 1,384.0 1,454.1 1,577.7 1,503.5 其他流動負債 918.8 954.7 939.6 847.6 流動負債 2,898.8 2,927.0 3,080.3 2,887.5 總負債3,184.73,362.13,534.03,303.2 非控股股東權益 5.9 1.4 (2.9) (7.2) 控股股東權益 2,352.8 2,498.8 2,687.6 2,963.9 總權益 2,358.7 2,500.1 2,684.7 2,956.6 現金流量表 財務比率 (人民幣,百萬) 2023(E) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 2023(A) 2024(E) 2025(E) 2026(E) 稅前溢利 302.2 202.8 247.8 345.1 毛利率 18.7% 16.0% 16.9% 17.8% 財務成本 100.0 94.3 92.5 88.2 經營溢利率 6.9% 4.7% 5.0% 5.9% 財務收入 (7.7) (11.7) (10.8) (11.6) 淨利潤率 5.4% 3.4% 3.3% 4.2% 折舊及攤銷 62.4 61.5 63.2 61.0 核心EBITDA利潤率 8.2% 5.4% 5.8% 6.6% 其他 (545.1) (55.6) (165.4) (93.5) 股本回報比率 13.9% 8.8% 8.6% 11.0% 營運資金變動 57.6 (64.0) (54.8) (93.2) 資產回報比率 6.5% 3.7% 3.7% 5.0% 經營現金流 (30.5) 227.3 172.4 296.0 流動比率 157.7% 163.7% 166.0% 178.0% 速動比率 104.1% 101.8% 100.6% 105.8% 淨資本開支 (173.3) (203.2) (168.3) (148.3) 現金比率 17.8% 16.2% 16.5% 16.9% 其他 (56.6) (3.0) - - 債務權益比率 70.0% 74.6% 74.7% 64.1% 投資現金流 (229.9) (206.2) (168.3) (148.3) 淨債務權益比率 48.1% 39.2% 39.8% 34.3% 庫存周轉天數 104.0 109.6 107.0 104.7 股份發行 - - - - 應收賬款周轉天數 102.3 99.1 91.5 89.6 淨借貸 701.5 70.0 123.6 (74.3) 應付賬款周轉天數 35.8 38.6 34.7 33.0 利息支出 - - - - 股息支出 (127.0) (97.0) (65.2) (68.2) 其他 (134.1) (37.0) (27.4) (25.6) 融資現金流 440.4 (63.9) 31.0 (168.1) 股本自由現金流 497.7 94.1 127.8 73.5 公司自由現金流 (100.4) 123.1 87.4 227.1 資料來源:公司資料、西牛證券 . 西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商，如要獲取更多研究報告，請參考以下聯繫方式:Alphasense、FactSet、CapitalIQ、Refinitiv、Wind、Choice、慧博投研資訊及同花順。 西牛證券評級: 強烈買入:未來12個月絕