十大维度：全面对比中石油、中石化与美国油气公司

证券研究报告 十大维度： 全面对比中石油、中石化与美国油气公司 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 2024年9月2日 1.收入利润：1）营业收入：中石油近一半的营业收入来源于油气销售，中石化的营业收入来源比例相对均衡且稳定；雪佛龙、埃克森美孚营业收入主要来自下游。2）利润：中石油超一半利润来源于油气和新能源，中石化勘探及开发板块贡献主要利润，化工板块存在亏损；雪佛龙、埃克森美孚均主要从上游业务中获利。 2.财务分析：1）ROE：埃克森美孚的ROE水平最高，其次为雪佛龙、中石油、中石化。2）利润率：雪佛龙、埃克森美孚的毛利率、净利率过去五年都高于国内的中石油和中石化。3)总资产周转率：中石化总资产周转率最高，其次是中石油、埃克森美孚、雪佛龙。4）权益乘数：中石化权益乘数最高；其次是埃克森美孚、中石油，近两年均呈下降趋势；雪佛龙权益乘数最低且较稳定。 3.资本开支：中石油资本开支最多，其次是埃克森美孚、中石化、雪佛龙。分板块来看，中石油绝大部分资本投入到油气和新能源，中石化资本开支结构相对均衡，雪佛龙、埃克森美孚资本开支均以上游业务为主。 4.产量：1）原油产量：中石油原油产量最多，其次是埃克森美孚、雪佛龙、中石化。2）天然气产量：中石油天然气产量最多，埃克森美孚和雪佛龙基本持平，最后是中石化。3）油气总产量：中石油油气总产量最多，其次是埃克森美孚、雪佛龙、中石化。4）原油产量占比：中石油、中石化原油产量占比逐年下降，埃克森美孚原油产量占比逐年上升，雪佛龙原油产量占比先降后升，近两年呈上升趋势。 5.储量：1）原油储量：埃克森美孚原油储量最多，其次是中石油、雪佛龙、中石化。2）天然气储量：中石油天然气储量最多，其次是埃克森美孚、雪佛龙、中石化。3）油气总储量：中石油油气总储量最多，其次是埃克森美孚、雪佛龙、中石化。4）原油储量占比：埃克森美孚、中石化、雪佛龙原油储量均超过一半，中石油原油储量占比较少，整体均较稳定。5）储量替代率：中石化储量替代率最高，中石油和雪佛龙储量替代率基本持平，最后是埃克森美孚。其中雪佛龙储量替代率整体稳定，中石油、中石化、埃克森美孚储量替代率均出现下降趋势。6）储量寿命：埃克森美孚储量寿命最长，其次是中石油、雪佛龙、中石化。 6.桶油成本：1）操作成本：中石化桶油操作成本最高，其次是中石油、埃克森美孚、雪佛龙。2）折旧成本：中石油桶油折旧成本最高，其次是雪佛龙、中石化、埃克森美孚。3）操作+折旧桶油成本：中石油、中石化桶油操作+折旧成本基本持平，其次是雪佛龙、埃克森美孚。 7.炼油业务：1）炼油能力：中石油炼油能力逐年上升，埃克森美孚炼油能力逐年下降，雪佛龙炼油能力整体稳定。2）原油加工量：中石油原油加工量近两年呈上升趋势，埃克森美孚、雪佛龙、中石化原油加工量整体稳定。3）原油加工负荷率：中石油、埃克森美孚、雪佛龙近两年原油加工负荷率呈上升趋势。 8.油气销售：1）成品油销售量：四家公司成品油销量22-23年整体稳定。2）天然气销量：中石油、中石化、雪佛龙近两年来天然气销量整体稳定，其中中石油自产天然气销量占比近两年呈上升趋势。3）加油站数量：中石化加油站数量最多且整体稳定，其次是中石油；埃克森美孚加油站数量近两年呈下降趋势，最后是雪佛龙。 9.分红回购：1）分红：中石油、埃克森美孚、雪佛龙分红近两年整体稳定。2）回购：海外公司回购金额多，中石化、埃克森美孚、雪佛龙22-23年均有回购，中石油近年来暂无回购。 10.估值：埃克森美孚、雪佛龙的EV/EBITDA和PB水平，高于中石油、中石化。 风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应计划的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险；全球2050净零排放政策调整的风险。 1.收入利润 3.资本开支 5.储量 7.炼油业务 9.分红回购 11.投资建议 2.财务分析 4.产量 6.桶油成本 8.油气销售 10.估值 12.风险提示 1.收入利润 雪佛龙收入结构-2023年（不考虑内部抵消） 埃克森美孚收入结构-2023年（不考虑内部抵消） 34% 66% 0% UpstreamDownstreamAllother 中国石油收入结构-2023年（不考虑内部抵消） 中国石化收入结构-2023年（不考虑内部抵消） 雪佛龙利润结构-2023年 埃克森美孚利润结构-2023年 中国石化经营利润结构-2023年 -10% 29% 82% UpstreamDownstreamAllother 中国石油经营利润结构-2023年 上游业务收入占比（%） 上游业务利润占比（%） 雪佛龙埃克森美孚 雪佛龙埃克森美孚 中石油-仅考虑油气和新能源中石油-油气和新能源+天然气销售中石油-仅考虑油气和新能源中石油-油气和新能源+天然气销售 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中石化 20132014201520162017201820192020202120222023 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 中石化 20132014201520162017201820192020202120222023 9 1.财务分析 毛利率（%） 净利率（%） 资产负债率（%） ROE（%） 净利率（%） 总资产周转率（倍） 权益乘数（倍） 12 1.资本开支 雪佛龙资本开支结构-2023年 埃克森美孚资本开支结构-2023年 2% 2% 10% 11% 75% 2% 15% 83% UpstreamDownstreamAllother UpstreamEnergyProducts ChemicalProductsSpecialtyProductsOther 中国石油资本开支结构-2023年 中国石化资本开支结构-2023年 9% 6% 2%1%1% 90% 3% 油气与新能源 炼油化工和新材料销售 天然气销售 总部及其他 31% 44% 勘探及开发炼油 营销及分销化工 本部及其他 13% 资本开支总额（亿元） 上游资本开支（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20132014201520162017201820192020202120222023 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20132014201520162017201820192020202120222023 上游资本开支占比（%） 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20132014201520162017201820192020202120222023 15 1.产量 原油产量-含NGL、合成油（百万桶） 天然气产量（亿立方米） 1200 1000 800 600 400 200 0 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20132014201520162017201820192020202120222023 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20132014201520162017201820192020202120222023 油气总产量（百万桶油当量） 原油产量占比-含NGL、合成油（%） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20132014201520162017201820192020202120222023 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20132014201520162017201820192020202120222023 原油平均售价（美元/桶） 原油售价-布伦特均价（美元/桶） 110 100 90 80 70 60 50 40 30 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 天然气平均售价（元/立方米） 雪佛龙 埃克森美孚 中国石油 中国石化 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20132014201520162017201820192020202120222023 20132014201520162017201820192020202120222023 0 20132014201520162017201820192020202120222023 雪佛龙 埃克森美孚 中国石油 中国石化 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 原油售价/布伦特均价（%） 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20132014201520162017201820192020202120222023 18 1.储量 原油储量-含NGL、合成油（百万桶油当量） 天然气储量（十亿立方英尺） 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 雪佛龙埃克森美孚中石油中石化 20132014201520162017201820192020202120222023 100000 80000 60000 40000 20000 0 雪佛龙埃克森美孚中石油中石化 20132014201520162017201820192020202120222023 油气总储量（百万桶油当量） 原油储量占比-含NGL、合成油（%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 雪佛龙埃克森美孚中石油中石化 20132014201520162017201820192020202120222023 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 雪佛龙埃克森美孚中石油中石化 20132014201520162017201820192020202120222023 储量替代率（%） 储量寿命（年） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% 雪佛龙埃克森美孚中石油中石化 2014201520162017201820192020202120222023 雪佛龙埃克森美孚中石油中石化 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20132014201520162017201820192020202120222023 21 1.桶油成本 桶油操作成本（美元/桶） 桶油折旧成本（美元/桶） 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 20 15 10 5 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 25 20 15 10 5 0 20132014201520162017201820192020202120222023 0 20132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg，Wind，公司公告，东吴证券研究所 22 桶油操作+折旧成本（美元/桶） 雪佛龙埃克森美孚中国石油中国石化 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20132014201520162017201820192020202120222023 23 1.炼油业务 炼油能力（万吨/年） 原油加工量（万吨