固定收益定期报告：负债端暂稳，等待权益右侧

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年09月02日 负债端暂稳，等待权益右侧 负债端暂稳，等待权益右侧。8月中下转债明显经历负债端负反馈，直到最后一周估值才企稳回升。从投资者结构数据也有迹可循：1）公募基金展现出主动换被动的特征，转债ETF过去三个月规模大增，而主动类产品月均规模下降超50亿、负债端压力显著；2）年金今年以来持有转债规模 持续下降，8月减持明显加速；3）保险年初以来稳步增配、不过年内增持主要在2-6月，7/8月增持明显放缓；私募7/8月开始对转债增持明显加速。上周在权益反弹的带动下，转债ETF久违迎来较大规模净流入、单日净流入规模创下年内新高，负债端有一定企稳迹象，与此同时转债估值也企稳反弹，平价70-110之间的转债平均溢价率修复2-3个百分点，平衡偏股型转债估值回到18年以来的50%分位数附近、21年以来的20%分位数附近；平价80以下的偏债转债平均纯债溢价率回升3个百分点，回到8月中旬的位置，不过仍处于历史较低位置。中报业绩基本披露完毕，上市公司收入增速进一步下滑、盈利有企稳迹象但仍处于下滑中，短期权益行情或仍有反复、中期等待右侧到来，转债一方面可根据权益市场进行节奏的把握、参与弹性券的交易；另一方面随着也可关注信用资质尚可、期权价值较低的品种进行替代交易。 一周市场回顾：上周转债指数涨幅与主要股指相当；估值方面，平价90-110转股溢价率为19.8%、价格中位数107.3，估值明显反弹。 股市：均衡配置、等待反弹。上周在人民币升值、消息面等影响下，市场出现不小幅度的反弹，半年报业绩期也阶段落地；然而8月PMI数据显 示国内经济复苏仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期继续重点关注；1）中报业绩较好的消费电子等方向；2）出口非欧美方向的机械等方向；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/低空经济等新质生产力方向。 转债：把握交易节奏，抓住左侧机会。上周在权益市场反弹的带动下，转债估值拉升明显、已经回到8月中旬位置，转债价格中位数也快速反弹 至107.3。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，转债估值已从低位快速修复，进一步修复需要权益市场持续向上行情的演绎，当前仍以挖掘错杀个券为主，同时关注部分短久期的纯债替代机会，关注1）电子方向如立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）调整后的生猪牧原/温氏等布局机会；4）涨价带来利润弹性的凤21/合顺/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普/柳工等；6）债底相对扎实的兴发/韵达 /兴业等底仓机会，以及部分2年以内信用风险较低的高YTM标的。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，新增5只转债预案，1家公司转债大股东通过，2家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.负债端暂稳，等待权益右侧3 2.市场回顾9 2.1.权益市场：月末迎来分化反弹9 2.2.转债市场：估值企稳反弹11 3.转债投资策略13 一级市场跟踪13 图表目录 图1.8月中两周转债表现3 图2.8月最后一周市场反弹3 图3.上交所8月各类投资者持有转债余额变动3 图4.深交所8月各类投资者持有转债市值变动3 图5.公募基金持有转债占比变化并不大4 图6.机构正在将主动产品调为被动产品（亿元）4 图7.年金持有转债规模占比今年以来持续下降4 图8.保险&私募持有转债占比连续提升4 图9.上周转债ETF迎来较大规模申购5 图10.分平价转债转股溢价率5 图11.偏债转债估值快速修复5 图12.当前转债估值位置5 图13.上市公司收入增速进一步下滑（%）6 图14.上市公司利润增速降幅收窄（%）6 图15.盈利能力进一步下滑（ROE-TTM，%）7 图16.各板块Q2收入&利润增速7 图17.全部A股PE（TTM）回落至12.94X10 图18.创业板PE（TTM）回升至26.37X10 图19.分行业PE(TTM)10 图20.转债成交较弱11 图21.个券领涨及领跌标的11 图22.估值明显反弹11 图23.转债价格中位数反弹至107.311 图24.转债纯债/转股溢价率气泡图12 表1：转债对应正股业绩7 表2：上周分板块及指数涨跌9 表3：上周转债预案动态13 1.负债端暂稳，等待权益右侧 8月中在岭南到期违约以及其他消息面冲击影响下，转债市场出现较大幅度调整、并一度陷入负反馈中，负债端出现一定压力，转债也呈现出基金持仓越高、调整幅度相对越大的特征。而8月最后一周在半年报的逐步落地以及人民币升值的影响下权益市场反弹，带动转债情绪回暖、也出现较大幅度反弹，估值也出现明显修复。 图1.8月中两周转债表现图2.8月最后一周市场反弹 8/12-8/23转债8/12-8/23正股8/25-8/31转债8/25-8/31正股 基金持有 基金持有 基金持有 基金持有 全市场等权 以以 上下 0.0% 50% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% -6.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 基基 金金 持持 30%-50% 50% 有有 以上 10% 10%-30% 30%-50% 基基全 金金市 持持场 10% 10%-30% 有有等权 以下 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 8月由于投资者主动转股较多同时新发规模仍然有限，叠加市场下行，转债余额与市值规模 均有所收缩，上交所余额环比7月减少1.01%、深交所市值减少2.65%。从投资者结构数据来看，8月减持幅度较大的投资者类型主要为券商自营、年金，公募基金边际上相对持平；增持机构类型主要为私募基金，保险机构虽有增持但幅度并不明显。 图3.上交所8月各类投资者持有转债余额变动图4.深交所8月各类投资者持有转债市值变动 30 8.00% 20 6.00% 10 4.00% 0 2.00% 公保社券募险保商 -10基自 金营 基年 金金专 户 信托 -20 券商资产管理 其上 他交 所0.00% -2.00% -30 -4.00% -40 -6.00% 自然人 增加（亿元）环比（右轴） 20 8.00% 10 6.00% 4.00% 0 公保 募基金 险 社保 券商自营 基年 金专户 金 信托 -10 自其 然他人 深交所 2.00% -20 券商资产管理 0.00% -2.00% -4.00% -30 -6.00% -40 -8.00% -50 -10.00% QFII+RQFII 增加（亿元）环比（右轴） QFII+RQFII 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 公募基金持有人展现出主动换被动的特征。此外值得注意的是，公募基金在经过今年一季度的主动减仓之后，6月以来其持有转债规模占比变化并不大，但是却呈现出调结构的特征，转债市场两只指数型ETF产品5月以来总规模已经实现翻倍增长，在公募基金持有占比变化不大的背景下，主动类产品6/7/8月持有转债规模分别下降52亿/61亿/59亿，就此数据来看、公募基金主动类产品在过去几个月整体确实有一定负债端压力。 图5.公募基金持有转债占比变化并不大图6.机构正在将主动产品调为被动产品（亿元） 38% 公募基金-上交所公募基金-深交所 100 主动产品持仓转债ETF 24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/08 36%50 34% 32%0 30% 28% -50 26% 24% -100 22% 20% 21/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05 资料来源：wind，国投证券研究中心。以上为持有转债规模/（总规模-一般机构持有规模），下同。 -150 -200 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：将上交所市值&深交所面值合并计算。 年金对转债的减持加速。今年以来年金持有转债规模与占比持续下降，年金持有上交所转债余额规模从年初的1130亿降至目前的940亿，8月加速减持；年金持有深交所转债市值规 模从年初的560亿降至目前的400亿、降幅更大。 保险持续增配，私募增持加速。年初以来保险&私募类资金对于转债的持有持续增加，其中保险持有转债规模比年底增加超过100亿、不过年内增持主要在2-6月，7/8月增持明显放缓；其他机构（私募为主、占80%以上）年初至今持有转债规模也增加超100亿，且从7/8月开始增持明显加速。 图7.年金持有转债规模占比今年以来持续下降图8.保险&私募持有转债占比连续提升 年金-上交所年金-深交所 保险其他（私募为主） 30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 21/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05 9.5% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 21/0121/0621/1122/0422/0923/0223/0723/1224/05 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：将上交所市值&深交所面值合并计算。 负债端冲击短期结束有所企稳。8月下旬在岭南违约叠加负债端冲击下，转债市场估值一度 降至接近18年的位置，8月底转债也罕见出现市场大幅调整而ETF遭赎回的现象。上周在权益反弹的带动下，转债ETF久违迎来较大规模净流入、单日净流入规模创下年内新高。 图9.上周转债ETF迎来较大规模申购 份额变化（万份）可转债等权指数（右轴） 000 000 000 000 000 000 0 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-02 000 6190 5185 4180 3175 2170 1165 160 -1155 -2000 资料来源：wind，国投证券研究中心 150 与此同时转债估值也企稳反弹。上周在权益市场反弹带动下，转债估值也明显回升，平价70-90之间的转债平均溢价率修复3个百分点，平价90-110的转债平均溢价率修复1个百分 点，回到8月中旬的位置；平价80以下的偏债转债平均纯债溢价率也回升3个百分点，平价80以下的转债平均YTM也回落至5%的位置、相较高点回落将近1个百分点。 图10.分平价转债转股溢价率图11.偏债转债估值快速修复 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 平价70-80平价80-90平价90-110 24/0524/0624/0624/0724/0724/0824/08 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 平价低于80的转债纯债溢价率（算术平均） 平价低于80的转债YTM（算术平均，右轴逆序） 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 05/3106/1406/2807/1207/2608/0908/23 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 截至上周五，平衡