愿景反映公司巨大的增长潜力

浦银国际 公司研究 特海国际（9658.HK/HDL.US） 特海国际（9658.HK/HDL.US）：管理层长期愿景反映公司巨大的增长潜力 管理层表示，特海长期稳定的发展战略及目标包括积极提升顾客就餐体验、持续扩大餐厅网络、持续提升餐厅经营表现、积极发展和探索新的业态，最终成为领先的全球化综合餐饮集团。在我们看来，公司的战略目标兼顾了翻台率的提高、门店网络的扩张以及门店盈利能力的提升，体现了管理层对未来收入与利润扩张的乐观展望。对应8.0x2025EV/EBITDA的估值，我们给予特海国际港股（9658.HK）新的目标 价16.6港元，美股（HDL.US）新的目标价21.3美元，并都维持“买入”评级。 翻台率趋势持续向好，2H24有望环比提升：公司1H24翻台率同比大幅提升0.5至3.8x，主要归功于公司加强了员工KPI考核，优化了业务流程，从而有效撬动各级管理层的积极性来提升顾客满意度。随着服务的提升，门店本地顾客占比不断提升，打开了翻台率持续提升的巨大空间。大部分区域的客单价（以本地货币计算）都有不同程度的提升，但受到汇率的影响，报表口径客单价同比下降0.9美元至24.6美元。基于目前的趋势，我们预计3Q24的翻台率有望环比2Q24有进一步的上升，而2H24客单价受汇率的影响将有所减小。 长期开店空间巨大，2025年开始加速拓店：公司1H24新开8家门店（5家在东南亚，2家在北美，1家在东亚）。目前70%的门店集中在东南亚，而北美仅有13家门店。管理层表示目前公司在东南亚依然有很大的下沉空间，且新开门店在短期内有望达到理想的翻台率水平和持续稳定的盈利。基于东南亚目前3.7的平均翻台率水平，我们认为东南亚市场远未达到饱和。同时，管理层也表示北美餐饮市场体量巨大，未来开店空间可期。我们预计公司2H24新开门店数不超过5家，但2025-2026年将以20%-30%的扩张速度加速拓店。 门店经营利润率依然有较大上升空间：公司持续优化供应链，1H24毛利率同比小幅扩张0.1ppt。尽管翻台率大幅提升，但员工成本占收入的比例反而上升了0.8ppt，主要系公司为了提升服务质量增加了门店员工数，同时提高了员工的薪资水平。因此，1H24餐厅经营利润率仅同比提升0.4ppt至8.7%。我们认为公司处于扩张期，需要较多的单店员工数来提升顾客就餐体验，打造品牌形象，建立客群基础。但未来随着门店客群日渐稳固，单店员工数依然有下降的空间。管理层表示，长期合理的餐饮利润率在10%-15%。公司将持续提升翻台率水平来驱动餐厅利润率的持续提升。 寻求长期多品牌发展：公司计划从今年开始推进红石榴计划，即对新的餐饮品牌和新的业态进行研究和孵化。管理层认为，多品牌战略不仅能够带来新的增长驱动力，也能够在供应链上与海底捞形成协同效应，使效益最大化。管理层相信公司具有多品牌运营的能力，并能将这种能力在海外市场不同区域进行复制。我们认为，多品牌战略可能会为公司长期增长带来一定的想象空间，但短期对收入的帮助基本可以忽略。 。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升 林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年9月2日 特海国际(9658.HK) 目标价（港元）16.6 潜在升幅/降幅+30.7% 目前股价（港元）12.7 52周内股价区间（港元）8.0-18.3 总市值（百万港元）8,233 近3月日均成交额(百万港元)11.2 注：截至2024年8月30日收盘价 市场预期区间 HKD16.6 HKD12.7HKD14.1HKD16.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 特海国际（HDL.US） 目标价（美元）21.3 潜在升幅/降幅+37.4% 目前股价（美元）15.5 52周内股价区间（美元）13.9-30.0 总市值（百万美元）1,018 近3月日均成交额（百万美元）0.3 注：截至2024年8月30日收盘价 市场预期区间 USD21.5 USD15.5USD21.3 USD21.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 558 686 797 951 1,124 同比变动(%) 78.7% 23.0% 16.2% 19.3% 18.1% 归母净利润 -41 24 24 67 94 同比变动(%) -72.6% n.m. 0.5% 181.3% 39.0% PE(x)-H股 -69.3 29.6 21.6 15.7 11.3 PE(x)-US n.a n.a 21.7 15.8 11.3 ROE(%) -150.4% 9.3% 8.4% 20.4% 22.8% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-利润表 特海国际 现金流量表 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 558 686 797 951 1,124 税前盈利 -32 33 33 91 126 同比 78.7% 23.0% 16.2% 19.3% 18.1% 折旧与摊销 73 79 82 91 100 财务费用 12 8 0 0 0 营业成本 -197 -235 -272 -325 -384 固定资产抛售损失 2 1 0 0 0 毛利润 362 452 525 627 740 减值准备 8 -8 0 0 0 毛利率 64.8% 65.8% 65.9% 65.9% 65.9% 存货的减少 -9 -4 -3 -6 -7 经营性应收项目的减少 -15 -8 2 -3 -4 员工费用 -189 -226 -266 -306 -356 经营性应付项目的增加 8 2 4 7 8 租金费用 -57 -61 -66 -71 -75 应付第三方款项 0 0 0 0 0 能源费用 -20 -26 -28 -33 -39 税金 -2 -9 -9 -24 -33 折旧与摊销 -37 -43 -43 -53 -63 其他 24 20 -3 -3 -4 其他费用 -67 -70 -79 -82 -91 经营活动产生的现金流量净额 68 114 107 153 187 其他收入 6 3 3 3 3 经营利润 -2 29 47 85 119 资本开支 -60 -31 -110 -120 -120 经营利润率 -0.4% 4.2% 5.8% 8.9% 10.6% 金融性资产减少 41 2 0 0 0 财务收入 1 1 3 3 4 财务费用 -3 2 3 3 4 受限制存款变化 27 1 0 0 0 其他收益或支出 -27 1 -16 3 3 其他 -7 16 0 0 0 税前盈利 -32 31 33 91 126 投资活动产生的现金流量净额 1 -12 -107 -117 -116 所得税 -9 -8 -9 -24 -33 吸收投资收到的现金 -13 0 47 0 0 所得税率 -28.0% 25.1% 28.0% 26.0% 26.0% 取得借款收到的现金 -14 -1 0 0 0 净利润 -41 23 24 67 94 财务支出 -5 0 0 0 0 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 租赁性负债增加 -36 -43 15 33 45 归母净利润 -41 24 24 67 94 其他 0 0 0 0 0 归母净利率 -7.4% 3.5% 3.0% 7.1% 8.3% 筹资活动产生的现金流量净额 -68 -44 62 33 45 同比 -72.6% n.m. 0.5% 181.3% 39.0% 外汇损失 1 1 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 3 58 61 70 116 期初现金及现金等价物余额 90 94 153 214 284 期末现金及现金等价物余额 94 153 214 284 400 资产负债表 财务和估值比率 (百万美元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金及存款 101 160 221 291 407 每股数据(美元) 应收票据及应收账款 9 18 16 19 23 摊薄每股收益 -0.02 0.05 0.08 0.10 0.14 预付款项 17 11 11 11 11 每股销售额 1.00 1.23 1.26 1.46 1.73 存货 26 30 32 39 46 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 0 0 0 0 0 同比变动 流动资产合计 153 219 281 360 486 收入 78.7% 23.0% 16.2% 19.3% 18.1% 固定资产 197 169 206 243 270 经营溢利 -96.6% n.m. 63.2% 81.6% 40.4% 使用权资产 201 168 159 151 144 归母净利润 -72.6% n.m. 0.5% 181.3% 39.0% 无形资产 2 0 0 0 0 费用与利润率 商誉 1 0 0 0 0 毛利率 64.8% 65.8% 65.9% 65.9% 65.9% 递延所得税资产 1 2 2 2 2 经营利润率 -0.4% 4.2% 5.8% 8.9% 10.6% 租金保证金 18 17 17 17 17 归母净利率 -7.4% 3.5% 3.0% 7.1% 8.3% 其他非流动资产 2 2 2 2 2 回报率 非流动资产合计 423 358 386 415 436 平均股本回报率 -150.4% 9.3% 8.4% 20.4% 22.8% 短期借款 0 0 0 0 0 平均资产回报率 -6.9% 4.1% 3.8% 9.3% 11.0% 应付票据及应付账款 64 69 74 81 89 资产效率 关联方贷款 1 1 1 1 1 应收账款周转天数 5.2 7.4 7.4 7.4 7.4 租赁负债 40 39 39 39 39 库存周转天数 39.6 43.3 43.3 43.3 43.3 应交税费 8 10 10 10 10 应付账款周转天数 54.6 51.9 51.9 51.9 51.9 合同负债 4 8 8 8 8 财务杠杆 其他流动负债 1 2 2 2 2 流动比率(x) 1.3 1.7 2.1 2.6 3.3 流动负债合计 117 129 133 140 149 速动比率(x) 1.1 1.5 1.9 2.3 3.0 递延所得税负债 4 1 1 1 1 现金比率(x) 0.9 1.2 1.7 2.1 2.7 租赁负债 202 164 179 212 257 负债/权益 138.0% 112.0% 109.4% 100.4% 91.5% 长期借款 1 0 0 0 0 估值 合同负债 0 3 3 3 3 市盈率(x)-H -69.3 29.6 21.6 15.7 11.3 其他非流动负债 11 8 8 8 8 市盈率(x)-US n.a n.a 21.7 15.8 11.3 非流动负债合计 217 176 191 224 269 企业价值/EBITDA(x) 26.0 26.0 11.9 9.4 5.6 股本 0 0 0 0 0 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 储备 240 270 294 361 455 少数股东权益 2 2 2 2 2 所有者权益合计 242 272 296 363 457 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：特海国际2024年上半年经营情况以及下半年和