评8月PMI：不应将“连续”当做趋势，反转可以在短时间内实现

研究所 证券研究报告：宏观报告2024年8月31日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《8月经济高频数据趋弱，促消费扩内需政策有待加力提效》-2024.08.26 宏观研究 不应将“连续”当做趋势，反转可以在短时间内实现--评8月PMI 核心观点 （1）有效需求不足拖累持续显现，供需两端步入收缩区间，关注对冲有效需求不足的政策措施。 8月制造业景气度延续边际回落，供需两端均步入收缩区间，供需失衡问题仍较为突出，仍呈现生产强、需求弱特点，应是有效需求持续不足拖累持续显现，全球经济景气度下降，以及局部高温和局部地区高温洪涝灾害极端天气等多因素影响。企业主动补库存特征不明显，这与规模以上工业企业产成品库存持续走高有所背离。PPI同比增速或边际较为明显回落。从企业类型来看，市场主体景气度延续分化，大型企业景气度虽边际走弱，仍处于扩张区间，中小企业景气度持续处于收缩区间。非制造业保持高景气度。 向后看，为实现全年经济增长预期目标，缓解有效需求不足是当前亟需解决的问题。考虑外需或存在边际放缓风险，宏观政策加力扩内需是市场关注的重点。考虑我国经济处于新旧动能转换期，经济增长动能的平稳切换，保障经济增长不会出现失速现象，对于实现中国式现代化至关重要。基于此，我们认为，长期来看，以数字、芯片等新质生产力为代表的新经济增长动能，是经济发展的长期趋势性方向；短期来看，政策托底传统增长动能，对于扩内需仍是必要的。再次提示，一是专项债是当前比较明确的政策抓手，8月专项债发行明显提速，预计9月仍会保持加速发行节奏，托底基建投资增速。二是关注“两新”政策效果，效果或逐步显现，同时关注促消费的增长政策信息。三是不排除四季度稳地产政策加码的可能。四是当前居民和地方政府加杠杆意愿不高，政策扩内需方向或转向中央加杠杆，不排除四季度延续2023年操作，适度提高赤字率的可能。 （2）本周宏观环境分析：欧美或同步降息，关注国内对冲有效需求不足的政策措施。 在政策环境方面，9月美联储和欧洲央行降息概率较高。国内扩内需政策逐步落地，湖南、广东等地公布以旧换新实施方案，多个城市进一步贯彻落实稳地产政策。 在非政策环境方面，（1）美国经济显示“软着陆”信号，二季度美国经济增速修正值好于预期，7月PCE物价指数亦符合预期，美国居民收入超预期，美国居民支出符合预期，较前值有所回升，叠加降息预期，8月美国消费者信心指数小幅回升。（2）欧元区主要经济体经济走弱，德国和法国通胀持续回落，经济增速放缓，欧元区8月工业和服务业有所改善，或存在奥运会的影响。（3）日本经济修复的不确定性仍大，日本通胀超预期回升，对日本国内消费产生抑制，日本7月零售增速不及预期，6月汽车量产认证造假影响在7月有所显现叠加百年企业破产数量走高，7月生产环比放缓，失业率有所走高。 （4）8月制造业景气度小幅下降，供需两端均步入收缩区间，供需失衡问题仍较为突出，仍呈现生产强、需求弱特点。企业主动补库存特征不明显，PPI同比增速或边际较为明显回落。非制造业保持高景气度。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 目录 1大类资产表现5 2关注存量政策扩内需效果，期待增量政策落地5 2.1有效需求不足拖累持续显现，供需两端步入收缩区间5 2.2非制造业保持高景气度，需谨慎观察稳地产政策效果9 2.3展望：关注对冲有效需求不足的政策措施11 3国内外宏观热点11 3.1海外宏观热点11 3.2国内宏观热点22 4本周宏观环境分析：欧美或同步降息，关注国内对冲有效需求不足的政策措施31 风险提示32 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：全球经济景气度（%）7 图表3：韩国出口增速7 图表4：制造业PMI及分项（%）7 图表5：生产景气度好于需求景气度（%）7 图表6：制造业PMI分解（%）8 图表7：BCI企业利润前瞻指数8 图表8：产成品库存和出厂价格环比回落（%）8 图表9：原材料库存和价格均环比回落（%）8 图表10：市场主体景气度分化（%）9 图表11：就业景气度延续回落（%）9 图表12：非制造业保持高景气度（%）11 图表13：非制造业PMI分项走弱（%）11 图表14：本周宏观环境变化32 1大类资产表现 8月第5周（8.17-8.23），DR007较为明显回落，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率微升；10年期国债到期收益率继续回升，2年期国债到期收益率回落，利率期限走陡；全球主要经济体股市有所分化，上证综指微跌，深证成指、创业板指、科创50较为明显上涨。纳斯达克指数、越南指数、韩国KOSPI指数下跌；大宗商品市场方面，黄金、白银、原油、大豆价格回落，铜、锌价格有所回升；外汇市场方面，美元指数较为明显回升，人民币亦小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2关注存量政策扩内需效果，期待增量政策落地 2.1有效需求不足拖累持续显现，供需两端步入收缩区间 8月经济景气度延续小幅回落，连续四个月处于收缩区间，弱于季节性。8月制造业PMI为49.1%，较前值下降0.3pct，环比变动较近五年同期均值0.04%低0.34pct。 2.1.1供需两端均步入收缩区间，供需失衡问题突出 （1）在需求端，内外需景气度延续回落，弱于季节性 8月制造业PMI新订单指数为48.9%，较前值低0.4pct，景气度连续四个月处于收缩区间，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低0.46pct。制造业PMI新出口订单指数为48.7%，较前值回升0.2pct，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低0.02pct，显示边际有所改善，但仍处于收缩区间。从行业来看，根据国家统计局公布数据，高耗能行业和钢铁行业PMI分别为46.4%和40.4%，继续低于临界点，是本月制造业PMI回落的主要原因。 需求走弱或存在三方面原因：（1）8月局部高温天气、洪涝灾害等极端天气 影响。（2）新旧动能转换的阵痛期。一是房地产市场尚未明显回暖。从高频数据来看，截至8月30日，8月30大中城市商品房日均成交面积为22.79万平方 米，环比下降11.76%，较2023年8月下跌25.67%。根据克尔瑞报告数据，截至8月27日，全国300城8月经营性土地成交面积仅4795万平方米，较2023年8月下跌三成。二是服务消费环比有所走弱。8月居民生活半径有所收窄，北上广深一线城市地铁客运量环比回落。三是8月新增专项债发行节奏明显提速，国债 和地方政府净融资亦明显加快，但从专项债发行到形成实物工作量存在一定时滞，如目前水泥、沥青需求有待改善，佐证了上述论点。（3）全球经济景气度明显 下降。8月标普全球制造业PMI初值录得48%，为8个月来新低，这对全球贸易 产生一定拖累。从出口领先指标来看，韩国8月前20天出口总额同比增长18.5%，较7月17.7%回升0.8pct。若考虑低基数效应，从两年复合增速来看，8月韩国前20天出口总额同比增长-0.35%，较7月-0.04%回落0.31pct。（详见报告《8月经济高频数据趋弱，促消费扩内需政策有待加力提效》） 图表2：全球经济景气度（%）图表3：韩国出口增速 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）在供给端，生产景气度放缓，时隔五个月首次转入收缩区间 8月制造业PMI生产指数为49.8%，较前值50.1%回落0.3pct，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低0.48pct，时隔五个月首次转入收缩区间。从生产经营活动预期来看，8月制造业PMI生产经营活动预期52%，处于扩张区间，较前值53.1%低1.1pct。考虑利润是企业生产的导向，8月BCI企业利润前瞻指数为45.14，较前值下降0.5，连续4个月下滑。生产端边际放缓在高频数据中已有所体现，亦如我们7月判断，有效需求不足，终会反作用于制约企业生产和销售。 （3）从供需两端来看，生产端边际下降幅度小于需求端，生产景气度好于 需求景气度，呈现为生产强、需求弱特点，供需失衡问题仍较为突出，有效需求不足并未缓解。8月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.9%，较前值-0.8%上涨0.1pct。 图表4：制造业PMI及分项（%）图表5：生产景气度好于需求景气度（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表6：制造业PMI分解（%）图表7：BCI企业利润前瞻指数 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.1.2有效需求不足拖累持续显现，8月PPI同比增速跌幅或有所扩大 （1）企业主动补库存的趋势性特征不明确，与规模以上工业企业产成品库存持续走高有所背离。8月制造业PMI产成品出厂价格48.1%，PMI产成品库存 为49.1%，均处于收缩区间，显示产成品量价均环比回落，指向需求不足制约企业销售和生产。与此对应，企业生产放缓，原材料需求走弱，原材料价格和库存同步环比回落，8月制造业PMI主要原材料购进价格43.2%，PMI原材料库存47.6%。 （2）8月PPI同比增速跌幅或有所扩大。从PMI出厂价格与PPI环比关系 进行线性计算，预计8月PPI同比增长-2%左右，较7月PPI同比增速-0.8%回落1.2pct。考虑8月翘尾因素为-0.2%，那么新涨价因素带来物价上涨为-1.8%，较 7月-0.9%回落0.9pct，有效需求不足的拖累进一步显现。 图表8：产成品库存和出厂价格环比回落（%）图表9：原材料库存和价格均环比回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.1.3中小企业景气度连续回落，就业市场景气度有待改善 从企业类型来看，市场主体景气度延续分化态势，大型企业景气度虽边际走弱，仍处于扩张区间，而中小企业景气度连续四个月处于收缩区间。再次提示， 由于中小企业承载了社会主要就业，中小企业景气度持续回落，意味着中小企业就业人员的收入和就业预期不稳，或影响终端需求，进而影响消费端可持续修复，对有效需求扩张形成掣肘，这与规模以上工业企业利润数据释放信号一致，下游消费利润总额占比持续回落。 大型企业PMI指数为50.4%，较上月回落0.1pct；中型企业和小型企业PMI指数分别为48.7%和46.4%，连续四个月处于收缩区间，较前值分别回落0.7pct和0.3pct。考虑季节性因素，大型、中型、小型企业PMI指数环比变动较近五年同期环比变动均值变动分别为0pct、-1.12pct、-0.28pct，指向中小企业景气度弱于季节性。这与中国中小企业信心指数走低相互印证。8月中国中小企业信心指数49.6，再次步入收缩区间，显示企业家对未来持有悲观态度。与此同时，就业景气度并未改善。8月PMI从业人员指数48.1%，仍处于收缩区间，且较前值回落0.2pct，亦弱于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值低0.22pct。 图表10：市场主体景气度分化（%）图表11：就业景气度延续回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.1.4高技术制造业和装备制造业重返扩张区间 高技术制造业和装备制造业保持高景气度。8月，高技术制造业PMI为52.3%，较上月上升2.3pct；装备制造业PMI为51.2%，较前值回升1.7pct。此外，根据国家统计局解读来看，食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均位于54%及以上，保持高景气度。 2.2非制造业保持高景气度，需谨慎观察稳地产政策效果 8月非制造业景气度边际回升，好于季节性，处于扩张区间。8月非制造业 PMI为50.3%，较