中海油、康菲石油、西方石油对比

证券研究报告 中海油&康菲石油&西方石油对比 能源化工首席证券分析师：陈淑娴，CFA 执业证书编号：S0600523020004联系方式：chensx@dwzq.com.cn 2024年9月2日 2 投资要点 油价有底是估值修复的前提，投资油股票已经从炒油价，转为油气田公司的内在价值分析。中海油在多个维度都优于康菲石油、 西方石油，且当前估值低于这两家公司，内在价值更高。 1.24Q2起，油价经历暴跌-企稳-反弹，油价底部再次确认；中海油H再创新高，中海油A也回到前高，中海油股价与油价进一步“脱钩”。我们认为，投资者已经逐步形成了“油价有底+估值修复，从炒油价买油股票转为从油公司的内在价值（PV10）出发买油股票”，当前及未来对于三桶油股票的估值分析比油价短期波动影响更重要。 2.我们观察到，在油价暴跌-企稳-反弹后，巴菲特从坚定看好油价、坚持价值投资和内在价值分析的角度增持了西方石油。而中海油从多个维度来看，都较西方石油具有优势。此外，中海油的估值不管从PE、还是PV10的角度，估值都低于康菲石油、西方石油，且中海油具有较高的股息率&成长性。因此，我们坚定看好中海油的内在投资价值。 中海油比康菲石油、西方石油更加优秀的3个方面： 1.油气资源储量和产量结构：中海油的油占比更高，油和气占比约80%和20%，康菲和西方石油的油和气占比为50%和50%，未来油强气弱。 2.产量和储量未来增长潜力：中海油未来产量增速更快，且海上比陆地、页岩油新发现油田和储量增长潜力更大。 3.桶油成本：中海油更低，主要是海上油田和页岩油资源禀赋的差异，也有中海油持续逆势扩张提高资本开支效率的因素。 中海油H在历史高油价时期估值与康菲石油、西方石油相近，当前估值低于康菲石油、西方石油，且中海油各方面更优，估值仍具备修复空间。 标的推荐：中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）。根据公司增储上产&新项目推进情况，我们维持2024-2026年归母净利润分别1500、1635、1729亿元，按2024年8月28日收盘价对应A股PE分别9.4、8.6、8.1倍，对应H股PE分别6.2、5.66、5.35倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰；宏观经济增速下滑，导致需求端不振；OPEC+联盟修改石油供应计划的风险；美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险；新能源加大替代传统石油需求的风险；全球2050净零排放政策调整的风险。 1.PE法 2.PB法 3.PV10法 4.风险提示 1.PE法 •1.1盈利能力 •1.2分红&回购 •1.3资本开支 •1.4自由现金流 •1.5EV/EBITDA 从收入和归母净利润的规模来看，2023年中海油的收入与康菲石油接近，约为西方石油的2倍；中海油归母净利润高于康菲石油、西方石油。 在2013-2023年，中海油始终保持正的归母净利润，盈利水平优异。 收入（亿元） 归母净利润（亿元） 中海油康菲石油西方石油 中海油康菲石油西方石油 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 -1500 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 2018-2023年，除2020年受疫情影响略有下降外，中海油的毛利率和净利率，整体稳中有升，展现了稳健的盈利能力和较高的抗风险能力。毛利率：近五年，中海油毛利率均在40%以上，显著高于康菲石油和西方石油。净利率：中海油净利率整体优于康菲石油和西方石油，在2020年康菲石油和西方石油的净利率为负时，中海油仍然保持20%的净利率，盈利水平抗风险能力强。 毛利率（%） 净利率（%） 中海油 康菲石油 西方石油 80 70 60 50 40 30 20 10 2013 0 -10 -20 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 中海油康菲石油西方石油 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 2013-2023年，中海油一年派息两次，仅考虑分红的情况下，中海油A股、中海油H股的股息率均高于康菲石油、西方石油；考虑分红和回购的情况下，中海油H股的股息率在2021-2023年仍高于康菲石油、西方石油，中海油A股的股息率与西方石油接近。此外，中海油承诺在2022-2024年，保持40%以上的股利支付率。康菲石油保持季度派息，且自2021年起受益于原油价格增加，公司为提高股东回报增加特殊派息，2022年股息率显著提高。西方石油保持季度派息，2020年起股息率略低于康菲石油。 股息率（当年分红/当年市值均值） 股息率（当年分红和回购/当年市值均值） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中海油A中海油H康菲石油西方石油中海油A中海油H康菲石油西方石油 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 20132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 分红方面：2013-2023年公司始终保持盈利和较为稳定的分红，公司2023年分红540亿元。 回购方面：中海油H股在2022年首次回购了0.62亿元股份，全部用于注销，分红和回购总额占归母净利润的比例约44%。 中海油A股利支付率（当年分红/当年归母净利润） 中海油A股息率（当年分红和回购/当年市值） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 净利润（亿元）分红（亿元） 回购（亿元）中海油A分红/净利润（右轴）中海油A（分红+回购）/净利润（右轴） 20132014201520162017201820192020202120222023 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 分红（亿元）回购（亿元） 中海油A市值（亿元）中海油A分红/市值（右轴）中海油A（分红+回购）/市值（右轴） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20132014201520162017201820192020202120222023 分红方面：2013-2023年公司始终保持盈利和较为稳定的分红，公司2023年分红540亿元。 回购方面：中海油H股在2022年首次回购了0.62亿元股份，全部用于注销，分红和回购总额占归母净利润的比例约44%。 中海油H股利支付率（当年分红/当年归母净利润） 中海油H股息率（当年分红和回购/当年市值） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 净利润（亿元）分红（亿元） 回购（亿元）中海油H分红/净利润（右轴）中海油H（分红+回购）/净利润（右轴） 20132014201520162017201820192020202120222023 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 分红（亿元）回购（亿元） 中海油H市值（亿元）中海油H分红/市值（右轴）中海油H（分红+回购）/市值（右轴） 20132014201520162017201820192020202120222023 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 分红方面：分三个阶段，2013-2015年分红在30亿美元以上；2016-2018年分红约13亿美元；2019-2023年分红高速增长，2022年、2023年的分红分别为57、46亿美元。 回购方面：2017-2022年，除2020年净利润亏损回购降低以外，其余年份稳定增长。2023年公司回购 55亿美元。公司分红和回购总额占净利润的比例高，2023年为92%。 康菲石油股利支付率（当年分红/当年归母净利润） 康菲石油股息率（当年分红和回购/当年市值） 200 150 100 50 0 -50 -100 净利润（亿USD）回购（亿USD） （分红+回购）/净利润（右轴） 2013201420152016201720182019 分红（亿USD） 分红/净利润（右轴） 2020202120222023 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% -600% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 分红（亿USD）回购（亿USD） 市值（亿USD）分红/市值（右轴） （分红+回购）/市值（右轴） 20132014201520162017201820192020202120222023 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 分红方面：分红较中海油和康菲石油低，2023年分红约14亿美元，包括6.5亿美元普通股及7.6亿美元优先股。截至2023年底，伯克希尔持有西方石油85亿美元优先股，按8%的比例支付优先股股利。 回购方面：2014年回购金额超过净利润；2020年公司净利润为-148亿美元，仍回购0.12亿美元。 2021-2022年，分红和回购总额占净利润的比例高于30%，2023年达到67%。 西方石油股利支付率（当年分红/当年归母净利润） 西方石油股息率（当年分红和回购/当年市值） 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 净利润（亿USD）分红（亿USD） 回购（亿USD）分红/净利润（右轴） （分红+回购）/净利润（右轴） 20132014201520162017201820192020202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 分红（亿USD）回购（亿USD） 市值（亿USD）分红/市值（右轴） （分红+回购）/市值（右轴） 20132014201520162017201820192020202120222023 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所注：2020年之前异常值已隐去 数据来源：Bloomberg，Wind，东吴证券研究所 巴菲特自2022Q1起快速加仓西方石油，2022Q1的持股数量1.36亿股，而截至2024H1，持仓数量已达 2.5亿股，在此期间油价始终保持高位。 巴菲特西方石油持仓情况与原油价格、股价走势 持股数量（万股）原油价格（美元/桶，右）西方石油季均股价（美元，右） 30000120