健全公共债务管理的十大问题

健全公共债务管理的十大问题 作者 ： Marcelo Giugale * 债务再次主导发展议程。大量新兴和发展中国家正面临主权债务困境，或已陷入违约状态。这一问题在冠状病毒疾病（COVID-19）之前就存在，但随着与疫情相关的支出激增和危机期间税收收入减少，问题变得更加严重。在那些破产的政府中，有些正在努力重组以摆脱困境——埃塞俄比亚、加纳、斯里兰卡和赞比亚。其他一些国家，如阿根廷、黎巴嫩和委内瑞拉，尚未向债权人提出请求。到目前为止，尽管许多国家已经履行了其义务，但在接下来的几年内面临着沉重的偿还压力，“到期高峰”，再融资前景有限。这些国家包括玻利维亚、老挝人民民主共和国、马尔代夫、 蒙古、尼日利亚、巴基斯坦、巴布亚新几内亚、塔吉克斯坦以及突尼斯。若不加以关注，它们面临的流动性挑战也可能转化为偿债能力的挑战。 债务困境将长期存在。快速解决的可能性微乎其微，原因有三。首先，传统的重组机制，如布雷迪计划或巴黎俱乐部领导的严重负债穷国倡议，已不再有效。新型的债权人和工具，例如非巴黎俱乐部官方贷款人及私人债券持有者，使得协调变得尤其困难。G20下的共同框架下持续的谈判就体现了这一点。其次，发达国家的利率从几乎为零升至过去两年超过5%，这使得新的外部借款变得更加困难。 问题 1 ： 债务管理办公室是否运行自己的债务可持续性分析？ 对于除印尼、印度、墨西哥、沙特阿拉伯和泰国之外的大多数中低收入国家而言，市场准入成本过高。仅以印尼、印度、墨西哥、沙特阿拉伯和泰国等国家为例，市场准入并非所有国家都能理所当然地获得。第三，投资者对待风险的态度可能已经转变，并变得更加挑剔。尽管实际违约案例相对较少，根据国际货币基金组织（IMF）的数据，超过一半的低收入国家正面临偿还债务困难的问题。这削弱了2010年代“新兴市场”整体吸引力。非洲国家如贝宁、科特迪瓦和肯尼亚重返债券市场的高额初始收益率，就反映了这一点。 确定政府承担的债务过多程度并非易事。这依赖于对至少五年内经济增长、利率、商品价格、税制以及其他变量演进的预测。运用严肃的统计技能来为可能发生或不发生的事件附上概率，并追踪其影响，这一过程要求具备深厚的专业知识。此外，还需要深入了解市场和金融工具的工作机制以及不同类型的借贷方的行为。计算需要精确的数据，包括现有债务组合的条款——欠债的对象、利率、期限等信息。这可能意味着数百种债券、贷款和担保，以及数十个债权人。实际计算债务路径的过程需要足够灵活的软件，能够构建多种情景。 这一切都强调了公共债务管理质量的重要性。各国是否有能力引导其财政渡过难关？如何判断它们是否具备这样的能力？正式模型可以提供答案。 衡量机构能力的确存在。它们需要对结构（谁向谁报告）、职能（从交易到审计）以及框架（特别是法律框架）进行详细研究。换句话说，它们主要关注的是机构内部的组织架构、职责分配和法规环境。输入债务管理。这需要时间。 这可能会让债务管理办公室感到烦恼 发展中国家的多边债务官方（DMOs）。其中许多依赖国际货币基金组织（IMF）和世界银行的技术。这种合作形式主要分为两种：国际货币基金组织的“市场准入国家主权风险债务可持续性框架”（MAC SRDSF）以及国际货币基金组织与世界银行共同推出的“低收入国家债务可持续性框架”。 评估公共债务管理的另一种更快的方法是在结果为了审视实际做法，您可以提出十个简单的疑问，这些疑问能帮助您了解组织的优势与劣势。这些问题的详细说明已在此摘要中列出。首先，我们需要考虑两个初始要点。第一个要点是管理债务的能力，not与债务可持续性相同。债务可持续性最终取决于财政纪律，这是无法用机构卓越或金融工程来替代的——至少不能持久。第二，以下内容旨在作为衡量政府处理借贷的“经验法则”。多边机构和学术界有大量的文献资料，对此进行了探讨。2 "框架”（LIC DSF）。MAC SRDSF更适用于已进入外部债券市场的政府，而LIC DSF更适合主要依赖多边和双边渠道借贷的主权国家。这两种方法都详尽周到，能够产生一致且有说服力的预测。它们都能指出潜在的脆弱性和风险，这对公共债务管理者与其政治领导之间的对话非常有帮助。MAC SRDSF和LIC DSF都可以免费获取。 那些寻求更彻底阐述的人。 所以它可能不值得 DMO正在开发它自己的债务可持续性模型。然而 ， 重要的是它有能力运行通过自行进行模拟、输入假设并独立分析，直至方法论不再被视为“黑箱”（即透明且可验证）。在正常时期这可能看起来不是首要任务，但在债务出现困境、政府被迫被动接受国际货币基金组织（IMF）的债务可持续性评估（无论其准确性如何）时，这成为了巨大的障碍。这一情况对与债权人谈判以及要求的财政调整规模都具有重要影响。 选择正确的成本和风险组合是 MTDS 的意义所在。 “对 ” 应该理解为“ 优先 ” ，给定宏观经济政策、金融发展以及国家法律框架等因素可能解释了为什么主权国家在制定中期债务管理战略（MTDS）的具体性及公布频率上存在差异。一般来说，一个典型的策略会列出未来三年内固定利率债务的最小份额、外币债务的最大份额、债务组合的到期期限分布、平均到期时间以及政府债券销售比例等参数。5 国内市场。 请注意，这些参数仅为目标。情况可能会发生变化，MTDS可能需要更新。但已公布策略的存在是机构智慧的标志，因为它提供了一个学位对渴望增加开支的议会成员、独立寻求贷款承诺的行业部长、试图在其主题领域扩大项目组合的多边银行、寻求地缘政治定位的官方双边贷款机构以及提出未经请求融资提案的投资银行，都存在着一种纪律。即使这种纪律并非绝对严密，但它体现在了更佳的信用评级中。 问题 2 ： 债务管理办公室是否发布其中期债务管理策略 ？ 制定中期债务管理策略（MTDS）意味着负责公共债务的人在成本与风险之间做出了选择，并从政府高层获得了批准和承诺。这些选择是什么？思考五个权衡：以浮动或固定利率借款、使用本币或外币、短期或长期到期、名义价值或指数化价值、在国内或国外进行。 问题 3 ： 年度借款计划公布了吗？ 这些权衡基于这样一个事实：平均而言，新兴国家在外国法律管辖下获取以美元计价的短期浮动利率贷款通常会比在国内司法体系下获取长期固定利率的地方货币贷款更便宜。然而，这样做意味着承担相对更大的风险，包括到期无法偿还债务、利率大幅上升、履行期间货币贬值以及如果出现争议需要在国外法庭进行昂贵诉讼的风险。此外，这还会放弃发展国内资本市场的机会，带来所有长期利益。这些考虑适用于各种金融工具，包括债券和银团贷款。 MTDS 告诉世界how您计划在未来几年借款。这体现了技术知识和政治承诺。年度借款计划（Annual Borrowing Program, ABP）指出when你计划借贷。这表明了一系列结构性条件已经到位。首先，你有一个国内资本市场，可以在其中出售债券——外部借款往往更为零散。你已经建立了并维持了投资者基础；如果没有，你不会感到自信来宣布你的拍卖。你可能已经发展或正在发展中级交易商系统，这些市场制造者承诺购买你的债务并在交换优先访问你的债券销售时进行中间交易。而且，你有足够的政府内部协调能力，能够预测未来一年的财政融资需求、货币政策趋势。 和金融市场状况。 协调工作值得商榷。将公共债务出售给地方金融机构可以有效地将储蓄者（如养老金基金、保险公司、商业银行或零售投资者计划）与投资于各种到期时间的安全市场定价机会联系起来。但是，大量销售国库券实际上可能是迫使这些机构通过偏袒的监管或道德劝说来资助财政赤字的一种方式。换句话说，并非所有ABPs（资产购买计划）都相同。它们背后的动力至关重要。 这是公共债务管理者的主要障碍 对冲债务投资组合中的风险。下面进一步讨论。 问题 5 ： 政府是否发行主题债券 ？ 主题债券有利有弊。这些证券承诺将资金用于绿色、蓝色、社会、治理或性别相关项目。 原因。该承诺不具有法律约束力 ， 并未出现在债券募集说明书中 ， 而是出现在 伴随着"框架"文件。然而，这些债券包含了一个强有力的策略声明，比如政府关注环境。这使得制定与这一声明相矛盾的政策变得困难。这就是它们对寻求影响力的投资经理具有吸引力的原因。 问题 4 ： 债务管理办公室做负债管理吗 ？ 借贷只是政府融资的第一步。一旦债务积累起来，它并不会也不应该闲置。债务组合可能包含数百甚至数千笔贷款、债券和衍生品，需要持续的优化。汇率和利率等预期可能会被全球事件颠覆。新的工具可能会出现。投资者的偏好可能会改变。偿债曲线中可能出现波动。因此，精明的公共债务管理者总是寻找机会使义务更加便宜、风险更低或两者兼而有之。当机会出现时，他们有能力进行实际交易。 不只是回报。从这个意义上说 ， 将主题附加到公共债务是一种有效的方法多样化投资者基础 - 这些新投资者更有可能购买和持有。 从价格角度看，证据参差不齐。在少数情况下，高评级主权国家（如法国和德国）发行的绿色债券据说在初期收益率上比同期类似条款的传统发行低了几个基点，即所谓的“绿色溢价”。对于平均而言的新兴市场或发展中经济体发行人来说，情况则有所不同。 11定价仍然取决于信誉。 在不确定性环境下管理负债有许多工具，包括债务回购、债务交换以及货币和利息互换。这些工具假定需要深入了解投资者基础，包括持有何种债券并愿意进行交易的投资者。它们还假定有技能娴熟的人员能够计算公平定价背后的概率。当涉及到外国对手方时，还需要假设具有法律授权来签订场外合约，并且更具体地使用国际掉期及衍生品协会（ISDA）的“主协议”模板。这些可能听起来像是技术性问题，但在实践中，这构成了管理负债过程中的重要环节。 如果主题债券并不便宜，它们实际上对公共债务管理的质量说了什么？这表明债务管理部门有能力在政府各机构之间调动和协调资源。这听起来可能并不简单。让诸如交通、能源、水资源、渔业、健康和社会保护等领域的部门共同参与并就可持续发展目标框架以及特定领域的具体成果达成一致，对于债务管理者来说是一项艰巨的任务。这一任务在面对新的挑战时变得更加困难。 仅对华尔街有利；他们偏好更具体的开支。进入衍生品合约最重要的是签署前述的ISDA主协议，而当地的法律规定可能不允许这样做。 债券可能不会增加对那些部门的预算。最好情况下，它只会为他们承诺的结果带来预算稳定性。 问题 6 ： 债务管理办公室是否参与对冲财政风险 ？ 为了克服这些障碍，新兴和发展中国家通过多边机构（如亚洲）的中介来分散财政风险。13发展银行。这样，它们与部分拥有的对手方签 订合同，并使用熟悉的形式来制定合同。即使在这些情况下，参与保护政府金融稳定免受冲击的债务管理部门通常都是高度专业的机构。 即便拥有最佳的债务可持续性分析、中期债务动态分析（MTDS）、资产剥离计划（ABP）、负债管理以及主题参与等手段，公共债务的路径仍可能因政府无法控制的冲击而偏离正轨，这种情况过于常见。两种特别突出的冲击是商品价格波动和灾害。想象一下，一个国家遭遇意外且规模巨大的石油、天然气、大豆、镍、铜或其他主导其财政收入账户（出口国）或支出账户（进口国）的商品价格变动。或者考虑一个易受地震、干旱或飓风影响的国家。它们很容易将债务推向不可持续的道路，甚至导致违约。市场对此心知肚明，信用评级也反映了这一现实。 问题 7 ： 或有负债是否报告 ？ 为了答案为“是”，一系列流程必须到位。财政部或类似单位通常负责在该部内识别、量化、监控、缓解、记录和披露政府最终可能承担的债务。追踪哪些实体正在或已经做出可能影响政府的财政承诺并不简单。其中一些或有负债是已知的，如存款保险计划、公共-私营合作伙伴关系在基础设施建设、养老金承诺、贷款担保以及诉讼等。但也有其他“隐藏”的或有负债，直到它们爆发并引发严重的财政和债务问题时才会显现。典型的案例包括地方一级政府过度借贷，现在必须在支付教师工资与违约之间作出选择，或者一家国家所有的电力公司无法履行其义务，即将面临使国家陷入黑暗的局面。这些问题代价高昂，平均而言，银行危机会推高公共债务水平。