Q2业绩环比改善，钛合金业务有望见底回升

买入（维持） 股价（2024年08月30日）35.99元 Q2业绩环比改善，钛合金业务有望见底回升 公司研究|中报点评西部超导688122.SH 目标价格44.40元 52周最高价/最低价54.15/30.76元 总股本/流通A股（万股）64,966/64,966 A股市值（百万元）23,381 事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收20.20亿元（-4.33%），归母净利润3.48亿元（-17.24%）。24Q2实现营收12.27亿元（+3.13%），环比增长54.60%；归母净利润2.38亿元（+11.83%），环比增长115.38%。 钛合金结束2年持续性下滑，24H1环比见底回升。2024H1公司实现营收20.20亿元（-4.33%），分业务看，公司上半年钛合金收入12.84亿元（-4.07%），超导产 品收入4.82亿元（+19.95%），高温合金收入1.56亿元（-44.67%）。超导受益核聚变和磁体市场景气度延续高增长，高温合金受客户控库存影响暂时性回落。钛合金作为历史支柱板块，从半年度收入看，在22H1实现16.60亿元后持续性下降至23H2的11.67亿元，直到24H1环比见底回升，说明下游采购节奏有所恢复。 研发费用增加导致净利增速落后于收入。2024H1公司净利率17.45%，较去年同期下降3.00pct。24H1综合毛利率32.03%，同比微降0.26pct。期间费用率13.86%，同比增长3.17pct，主要是研发费用增长较多所致。24H1公司取得以下研发成果： 1）针对国家重大型号急需，制备出超大规格耐蚀高韧钛合金锻坯；高端钛材在商用飞机、商用航发、燃气轮机等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格。2）突破高温合金返回料处理技术，自主设计建设的返回料处理线投入试生产；超超临界燃煤发电站用HT700高温合金已经基本完成应用考核评价。3）MgB2高温超导线材取得新突破，CRAFT项目用磁体顺利交付。 存货中发出商品增长明显，合同负债大幅增长。2024年二季度末公司存货34.50亿元，与24Q1、23Q4基本持平，已停止快速增长态势，从存货结构看期末发出商品 盈利预测与投资建议 3.26亿元，较期初的1.91亿元增长71.51%，预期随着中下游提货持续恢复，公司库存有望逐步转化为收入。期末合同负债2.92亿元，较期初增长106.46%，主要由于公司收到超导产品预收款所致。 国家/地区中国 行业国防军工 核心观点 报告发布日期2024年09月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 7.75 -3.8 -11.88 -21.08 相对表现% 7.92 -2.38 -4.29 -8.75 沪深300% -0.17 -1.42 -7.59 -12.33 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080007 根据24年半年报分业务收入、毛利率和费用率的变动，调整24、25、26年EPS为1.48、1.92、2.49元（前值为1.62、2.19、2.93元），参考可比公司24年30倍PE，给予目标价44.40元，维持买入评级。 风险提示 行业需求不及预期；产品价格下降风险 超导、高温合金增长强劲，钛合金静待需求复苏 高端钛合金龙头步入高速发展通道，高温合金+低温超导蓄力新腾飞 2024-04-02 2023-12-17 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,227 4,159 5,494 6,837 8,383 同比增长(%) 44.4% -1.6% 32.1% 24.4% 22.6% 营业利润(百万元) 1,238 870 1,124 1,468 1,897 同比增长(%) 45.2% -29.7% 29.2% 30.6% 29.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,080 752 959 1,249 1,620 同比增长(%) 45.6% -30.3% 27.5% 30.2% 29.7% 每股收益（元） 1.66 1.16 1.48 1.92 2.49 毛利率(%) 39.5% 31.9% 33.1% 34.4% 35.6% 净利率(%) 25.5% 18.1% 17.5% 18.3% 19.3% 净资产收益率(%) 19.0% 12.2% 14.6% 17.5% 20.4% 市盈率 21.7 31.1 24.4 18.7 14.4 市净率 3.9 3.7 3.4 3.1 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附录 表1：西部超导可比公司估值 公司 代码 最新价格 (元)2024/8/30 每股收益（元） 市盈率 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 西部材料 002149 13.39 0.40 0.53 0.73 0.92 33.32 25.26 18.25 14.60 钢研高纳 300034 13.84 0.41 0.53 0.67 0.84 33.62 25.92 20.53 16.49 图南股份 300855 22.84 0.84 1.02 1.28 1.57 27.33 22.46 17.89 14.53 华秦科技 688281 78.23 1.72 2.61 3.46 4.46 45.46 29.97 22.61 17.56 中航西飞 000768 24.53 0.31 0.40 0.51 0.64 79.26 61.31 48.13 38.51 铂力特 688333 46.39 0.52 1.18 1.83 2.53 89.04 39.20 25.34 18.35 调整后 平均 30 22 17 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,112 1,482 1,923 2,393 2,934 营业收入 4,227 4,159 5,494 6,837 8,383 应收票据、账款及款项融资 3,441 3,331 3,878 4,484 5,079 营业成本 2,559 2,833 3,678 4,488 5,398 预付账款 34 44 58 72 88 销售费用 44 31 38 47 57 存货 2,380 3,342 3,310 3,815 4,318 管理费用 165 194 254 315 385 其他 1,198 1,293 1,299 1,304 1,310 研发费用 254 329 423 526 640 流动资产合计 9,166 9,493 10,468 12,068 13,729 财务费用 32 47 94 99 102 长期股权投资 154 188 188 188 188 资产、信用减值损失 35 30 51 54 57 固定资产 1,154 1,406 1,651 1,753 1,777 公允价值变动收益 29 39 39 39 39 在建工程 221 536 377 261 203 投资净收益 (4) 4 4 4 4 无形资产 179 291 269 247 224 其他 75 133 125 117 109 其他 432 169 145 145 145 营业利润 1,238 870 1,124 1,468 1,897 非流动资产合计 2,140 2,591 2,630 2,593 2,537 营业外收入 1 3 5 5 5 资产总计 11,306 12,084 13,097 14,661 16,266 营业外支出 1 5 0 0 0 短期借款 982 728 976 1,312 1,425 利润总额 1,238 868 1,129 1,473 1,902 应付票据及应付账款 1,737 1,857 2,153 2,627 3,159 所得税 142 104 146 190 246 其他 687 839 884 930 983 净利润 1,095 765 983 1,283 1,656 流动负债合计 3,406 3,423 4,013 4,869 5,567 少数股东损益 15 12 24 34 36 长期借款 1,160 1,535 1,535 1,535 1,535 归属于母公司净利润 1,080 752 959 1,249 1,620 应付债券 18 18 18 18 18 每股收益（元） 1.66 1.16 1.48 1.92 2.49 其他 361 371 281 281 281 非流动负债合计 1,539 1,925 1,835 1,835 1,835 主要财务比率 负债合计 4,945 5,348 5,847 6,704 7,402 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 365 411 435 469 505 成长能力 实收资本（或股本） 464 650 650 650 650 营业收入 44.4% -1.6% 32.1% 24.4% 22.6% 资本公积 3,731 3,577 3,577 3,577 3,577 营业利润 45.2% -29.7% 29.2% 30.6% 29.2% 留存收益 1,789 2,078 2,582 3,256 4,126 归属于母公司净利润 45.6% -30.3% 27.5% 30.2% 29.7% 其他 12 20 6 6 6 获利能力 股东权益合计 6,361 6,736 7,250 7,957 8,864 毛利率 39.5% 31.9% 33.1% 34.4% 35.6% 负债和股东权益总计 11,306 12,084 13,097 14,661 16,266 净利率 25.5% 18.1% 17.5% 18.3% 19.3% ROE 19.0% 12.2% 14.6% 17.5% 20.4% 现金流量表 ROIC 14.3% 8.8% 10.8% 12.7% 14.8% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,095 765 983 1,283 1,656 资产负债率 43.7% 44.3% 44.6% 45.7% 45.5% 折旧摊销 118 132 155 182 201 净负债率 5.1% 18.4% 14.4% 11.5% 5.5% 财务费用 32 47 94 99 102 流动比率 2.69 2.77 2.61 2.48 2.47 投资损失 4 (4) (4) (4) (4) 速动比率 1.97 1.77 1.76 1.67 1.67 营运资金变动 (869) (838) (192) (623) (548) 营运能力 其它 (82) 61 (120) (25) (25) 应收账款周转率 3.4 2.5 2.6 3.0 3.4 经营活动现金流 298 162 916 911 1,382 存货周转率 1.2 1.0 1.1 1.2 1.3 资本支出 (290) (795) (218) (145) (145) 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 长期投资 (2)