Q2降速提质，锚定长期稳增

公司2024年中报显示，整体业绩稳健增长，但Q2增速有所放缓。具体来看：

业绩表现

• 2024H1营收169亿元（+15.8%），归母净利润80.3亿元（+13.2%）；Q2营收77.2亿元（+10.5%），归母净利润34.5亿元（+2.2%）。
• Q2国窖增速或放缓，低度产品（特曲/特曲60版）受益商务降级及大众市场，增速优于整体；吨价下降主因高度国窖出厂价回调及低度/中档酒占比提升。
• 其他酒收入16.3亿元（+6.9%），量增价升（+0.6%/+6.3%）。
• 低档酒表现平稳，头曲提价拉动吨价。

渠道与经销商

• 传统/新兴渠道收入分别同比+15.4%/+32.8%，线上电商高速增长。
• 期末经销商1861家（净增47家），通过“挖掘工程”推动基地市场深耕，单商销售额+12.3%，渠道提质明显。

盈利与费用

• Q2净利率44.8%（-3.6pct），主因消费税增加（24H1消费税+30.4%）；毛利率88.8%（+0.2pct），各产品线稳定。
• 费用端，销售费率+0.7pct（主因广告投入增加），管理费率-0.6pct。
• 收现平稳，Q2销售商品收现同比持平，回款节奏稳健（收现比123%），营收+Δ合同负债同比+4.6%。

投资建议

• 公司在渠道控盘与深耕挖潜方面具优势，有望平稳穿越周期。预计2024-2026年归母净利润150.6/171.8/198.8亿元（同比+13.7%/14.1%/15.7%），PE为11.7/10.2/8.8倍。
• 维持“增持”评级，当前低估值（股息率4.5%）凸显配置价值。

风险提示

• 经济增长不及预期；批价超预期下跌；竞争加剧。