Q2降速提质，锚定长期稳增

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-08-30 收盘价(元) 119.28 流通股本(亿股) 14.67 每股净资产(元) 28.39 总股本(亿股) 14.72 最近12月市场表现 泸州老窖 沪深300 上证指数 白酒Ⅱ 事件：公司发布2024年中报，24H1实现营收169亿元，同比+15.8%，归母净利润80.3亿元，同比+13.2%；24Q2实现营收77.2亿元，同比+10.5%，归母净利润34.5亿元，同比+2.2%。 2% -8% -19% -29% -40% -50% Q2国窖或有降速，渠道深耕提质。分产品看：1）中高档酒24H1收入152.1亿元，同比+17.1%，量/价分别同比+25.7%/-6.8%。量的方面，国窖Q2或降速，低度优于高度，特曲/特曲60版受益商务降级、大众红利，增速或优于整体；价的方面，吨价下降主因高度国窖出厂价回调、低度国窖及中档酒占比提升。2）其他酒收入16.3亿元，同比+6.9%，量/价分别同比+0.6%/+6.3%。低档酒表现平稳，期内头曲提价拉动吨价提升。分渠道看，24H1传统/新兴渠道收入分别同比+15.4%/+32.8%，线上电商渠道取得较高增长。期末经销商共有1861家，净增47家，期内发力“挖掘工程”推动基地市场深耕扩容，经销商调整力度较大且提质明显，单商销售额同比+12.3%。 税金扰动拖累盈利，收现回款节奏平稳。盈利方面，24Q2归母净利率44.8%，同比-3.6pct，主因消费税增加拖累。24Q2税金及附加比率为11.7%，同比+2.2pct，其中消费税增幅较大（24H1消费税同比+30.4%）。24Q2毛利率88.8%，同比+0.2pct，各产品线毛利率基本稳定。费用方面，24Q2销售/管理费用率为11.8%/3.6%，同比+0.7pct/-0.6pct，销售费率提升主因广告宣传投入 分析师吴文德 SAC证书编号：S0160523090004 wuwd01@ctsec.com 分析师任金星 SAC证书编号：S0160524010001 renjx@ctsec.com 相关报告 1.《开门红表现亮眼，高质量发展可期》2024-04-28 2.《业绩亮眼，驰而不息》2023-10-31 增加。收现方面，24Q2销售商品收现同比基本持平，收现比123%，同比 -13.3pct，降幅主因高基数（上年同期回款节奏偏快），24Q2回款节奏仍然稳健，营收+Δ合同负债同比+4.6%。 投资建议：当前弱环境下，酒企控速提质、谋求长期健康稳增已是行业普遍共识，愈发考验酒企内功。我们认为，公司在渠道控盘、深耕挖潜方面的相对优势，有望助力平稳穿越周期、实现稳定增长。预计公司2024-2026年实现归母净利润150.6/171.8/198.8亿元，同比增长13.7%/14.1%/15.7%；对应PE为11.7/10.2/8.8倍。当前低估值、股息回报（股息率4.5%）特征愈显，维持“增持”评级。 风险提示：经济增长不及预期；批价超预期下跌；竞争加剧风险。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 3.《强化营销攻坚，国窖强势引领》 营业收入(百万元) 25124 30233 34275 39156 44744 2023-08-29 收入增长率(%) 21.71 20.34 13.37 14.24 14.27 归母净利润(百万元) 10365 13246 15055 17175 19878 净利润增长率(%) 30.29 27.79 13.65 14.08 15.74 EPS(元/股) 7.06 9.02 10.23 11.67 13.50 PE 31.77 19.89 11.66 10.22 8.83 ROE(%) 30.30 32.00 31.04 30.32 30.02 PB 9.65 6.38 3.62 3.10 2.65 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月30日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入25123.5630233.3034274.8639156.4144743.70成长性 减:营业成本3369.533537.153882.414339.594858.17营业收入增长率21.7%20.3%13.4%14.2%14.3% 营业税费3523.954133.134661.385390.176120.42营业利润增长率30.7%28.9%13.3%14.1%15.7% 销售费用3448.773974.434455.735286.126085.14净利润增长率30.3%27.8%13.7%14.1%15.7% 管理费用1162.421139.481062.521213.851387.05EBITDA增长率31.3%27.4%15.2%13.0%14.3% 研发费用206.25225.96256.16292.64334.40EBIT增长率32.3%28.5%15.8%13.4%14.7% 财务费用-286.38-371.15-63.42-208.81-483.37NOPLAT增长率32.1%27.6%16.0%13.4%14.7% 资产减值损失0.000.000.500.510.20投资资本增长率25.9%30.8%14.2%13.0%13.8% 加:公允价值变动收益-12.0262.990.000.000.00净资产增长率22.0%21.0%17.2%16.8%16.9% 投资和汇兑收益104.7284.7291.2599.03107.50利润率 营业利润13846.8817841.8320213.1323059.6726688.51毛利率86.6%88.3%88.7%88.9%89.1% 加:营业外净收支7.87-35.88-22.49-16.83-25.07营业利润率55.1%59.0%59.0%58.9%59.6% 利润总额13854.7517805.9620190.6423042.8426663.44净利润率41.4%44.0%44.1%44.0%44.6% 减:所得税3444.164517.305088.045806.796719.19EBITDA/营业收入56.1%59.4%60.4%59.7%59.7% 净利润10365.3813246.3915054.5617174.5519878.24EBIT/营业收入53.5%57.1%58.4%57.9%58.1% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金17757.5325952.0331858.3942361.3647018.86固定资产周转天数129104948167 交易性金融资产1073.471426.991783.742229.682787.09流动营业资本周转天数7511311779110 应收帐款5.9417.4612.0442.6524.67流动资产周转天数487548589596617 应收票据0.000.000.000.000.00应收帐款周转天数00000 预付帐款114.26202.31199.85201.05202.56存货周转天数9141092125611931229 存货9840.7411622.0415469.8913298.6719873.41总资产周转天数678683717713704 其他流动资产153.04176.68220.86265.03318.03投资资本周转天数590641646639637 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE30.3%32.0%31.0%30.3%30.0% 长期股权投资2667.502708.252748.252788.252828.25ROA20.2%20.9%20.6%21.0%21.3% 投资性房地产39.1537.7937.7937.7937.79ROIC24.9%24.3%24.7%24.7%24.9% 固定资产8856.268613.228855.328656.918218.00费用率 在建工程808.921718.47859.23429.62214.81销售费用率13.7%13.1%13.0%13.5%13.6% 无形资产3083.273397.873644.793990.944307.68管理费用率4.6%3.8%3.1%3.1%3.1% 其他非流动资产196.10358.90394.79434.27477.70财务费用率-1.1%-1.2%-0.2%-0.5%-1.1% 资产总额51385.4863294.4673245.3481771.6393255.00三费/营业收入17.2%15.7%15.9%16.1%15.6% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付帐款2311.672357.222798.052477.383514.36资产负债率33.2%34.4%33.5%30.4%28.7% 应付票据0.000.000.000.000.00负债权益比49.7%52.4%50.4%43.7%40.2% 其他流动负债333.63347.49330.11313.61297.93流动比率3.154.504.434.885.00 长期借款3179.6010000.3010990.0010990.0010990.00速动比率2.203.313.163.833.65 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数58.5535.4134.1738.5845.17 负债总额17056.6921762.7524558.8724881.8526725.70分红指标 少数股东权益120.92140.30188.33249.83315.83DPS(元)4.235.406.907.848.95 股本1471.901471.991471.971471.971471.97分红比率0.460.470.530.530.52 留存收益28244.0935287.5542394.2850536.0960109.61股息收益率1.9%3.0%5.8%6.6%7.5% 股东权益34328.7941531.7148686.4756889.7766529.30业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026EEPS(元)7.069.0210.2311.6713.50 净利润10365.3813246.3915054.5617174.5519878.24BVPS(元)23.2428.1232.9538.4844.98 加:折旧和摊销643.73677.48688.01701.14713.72PE(X)31.819.911.710.28.8 资产减值准备1.17-0.93-16.67-19.92-23.49PB(X)9.76.43.63.12.7 公允价值变动损失12.02-62.990.000.000.00P/FCF 财务费用114.62323.77585.38587.65575.66P/S13.18.78.07.06.1 投资收益-104.72-84.72-91.25-99.03-107.50EV/EBITDA22.613.97.56.25.2 少数股东损益45.2142.2748.0361.4966.01CAGR(%) 营运资金的变动-2827.19-3844.37-1282.442877.59-4419.73PEG1.00.70.90.70.6 经营活动产生现金流量8262.6510648.3614768.2821293.4516709.44ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-1873.85