脚踏实地，健康发展

脚踏实地，健康发展 2024年9月1日 证券研究报告公司研究点评报告农夫山泉(9633.HK)投资评级买入上次评级买入程丽丽食品饮料行业分析师执业编号：S1500523110003联系电话：15680937306邮箱：chenglili@cindasc.com赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005联系电话：13806086406邮箱：zhaodanchen@cindasc.com满静雅食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080004联系电话：15026413613邮箱：manjingya@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《农夫山泉：卡位精准，产品创新驱动品牌长青》 事件：公司发布2024年中期业绩，实现营业收入221.73亿元，同比+8.4%， 归母净利润62.4亿元，同比+8.0%。 点评： 受网络舆情影响，包装饮用水收入短期承压。2024年1-2月公司包装饮用水收入同比+19%，但是由于2月底以来网上出现大量对公司及创始人的舆论攻击和恶意诋毁，对品牌及销售产生了严重的负面影响， 2024H1包装饮用水同比-18.3%至实现85.31亿元。2024年3月以来，公司通过各种方式向公众澄清真相，并且2024年5月20日在公司官 方微信号发布题为《自2月25日来针对农夫山泉和创始人钟睒睒的谣言及真相|比流量更重要的是真相，是基于事实本身的善恶是非判断》，针对网上流传的相关谣言进行了汇总回应和澄清，并且采取行动追究恶意造谣者的法律责任。应对包装饮用水市场的变化，公司于2024年4月推出了农夫山泉纯净水产品，区别于市场上绝大多数同品类产品。纯净水产品规格为550ml，瓶型与天然水产品一致，但是标签采用绿色、和天然水产品的红色包装形成强烈的对比。在品牌宣传方面，公司以“所有农夫山泉都来自天然水源”的广告语向消费者传递公司所有包装饮用水都来自于天然水源的优势，并且以“绿瓶有点甜，红瓶更健康”的表达向消费者传递两款产品的差异化定位，持续进行消费者对于水品类的认知教育。从盈利能力来看，受制于规模下降导致的固定成本分摊增加和绿瓶水上市后促销投入，公司包装水业务经调整税前利润率同比下降4.3pct至32.2%。 茶饮料持续高增，果汁表现亮眼。2024H1茶饮料收入同比+59.5%至 84.30亿元，我们认为主要原因系在健康化、少糖化的消费趋势下，无 糖茶东方树叶和茶π继续保持了较好的增长；在规模效应下，茶饮料经调整税前利润率同比+1.0pct至44.1%。2024H1功能饮料收入同比 +3.7%至25.5亿元，增速略有放缓，我们认为主要系在包装饮用水健康发展、茶饮料高速发展的背景下，公司资源投入有所倾斜所致。2024H1果汁饮料收入同比+25.4%至21.14亿元，主要受益于公司完成经典产品100%番茄混合果蔬汁、100%胡萝卜混合果蔬汁的升级回归，并且于2月上市水溶C100新口味“血橙味”；盈利能力方面，受制于果汁部分原材料价格上涨，2024H1经调整税前利润率同比-5.9pct至23.6%。 上半年毛利率改善，销售费用投入增加。2024H1公司毛利率58.8%，同比-1.4pct，主要系纯净水产品新品上市促销的影响、包装饮用水产品 销量下降带来的固定成本分摊上升以及果汁原料价格的上升。2024H1销售及分销开支为49.71亿元，同比+5.9%，销售及分销开支费用率为22.4%，同比-0.5pct，其中广告及促销开支同比增加，但是物流费率受产品销量的品项结构影响有所下降；管理费用9.13亿元，同比-4.8%，管理费用率4.1%，同比-0.6pct。综上，公司股东应占溢利62.4亿元，同比+8.0%，股东应占溢利率28.1%，同比-0.1pct。 盈利预测与投资评级：农夫山泉是饮料行业内成长能力、盈利性、规模皆处于领先地位的标的，在水+饮料双引擎发展格局下，强大的产品创新能力驱动品牌长青。公司一直坚持“天然、健康”的发展战略，我们 认为这也是国内饮品行业的长期发展趋势，因此我们预计随着网络舆情 的平息以及公众对真相的了解，包装饮用水业务有望环比改善。此外，我们看好无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体的增长，我们预计农夫山泉2024-2026年EPS分别1.10元、1.24元、1.38元，对应2024年8月30日收盘价港币28.4元/股、人民币25.84元/股PE为24、21、19倍，维持“买入”评级。 风险因素：老品改良或新品推出后销量增长不及预期、原材料价格波动 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 33,239 42,667 44,920 52,310 60,002 增长率YoY% 11.93% 28.36% 5.28% 16.45% 14.71% 归母净利润(百万元) 8,495 12,079 12,346 13,914 15,532 增长率YoY% 18.62% 42.19% 2.21% 12.70% 11.62% 毛利率% 57.45% 59.55% 58.37% 58.37% 58.37% 净资产收益率ROE% 35.27% 42.28% 30.13% 25.32% 22.02% 信达证券股份有限公司 EPS(元) 0.76 1.07 1.10 1.24 1.38 CINDASECURITIESCO.,LTD 市盈率P/E(倍) 53.13 38.25 23.54 20.89 18.71 北京市西城区宣武门西大街甲127号 市净率P/B(倍) 18.74 16.17 7.09 5.29 4.12 金隅大厦B座邮编：100031 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2024年8月30日收盘价 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 28,461 45,089 65,689 87,284 营业收入42,667 44,920 52,310 60,002 现金 3,876 18,631 34,841 54,030 其他收入1,841 2,071 1,889 1,867 应收账款及票据 547 533 725 718 营业成本17,260 18,699 21,775 24,977 存货 3,092 2,542 4,018 3,506 销售费用9,284 9,945 12,000 14,364 其他 20,947 23,384 26,105 29,030 管理费用2,162 2,214 2,474 2,717 非流动资产 20,676 18,462 16,376 14,314 研发费用349 0 0 0 固定资产 17,180 15,580 14,080 12,580 财务费用-892 82 -139 -382 无形资产 162 -572 -1,268 -1,930 除税前溢利15,688 16,051 18,089 20,192 其他 3,334 3,454 3,564 3,664 所得税3,609 3,705 4,175 4,661 资产总计 49,137 63,551 82,065 101,598 净利润12,079 12,346 13,914 15,532 流动负债 19,877 20,589 23,833 26,479 少数股东损益0 0 0 0 短期借款 3,121 3,121 3,121 3,121 归母净利润12,079 12,346 13,914 15,532 应付账款及票据 1,770 1,691 2,340 2,284 其他 14,986 15,777 18,373 21,074 EBIT15,452 16,133 17,950 19,810 非流动负债 690 1,990 3,290 4,590 EBITDA18,084 18,723 20,603 22,528 长期债务 0 1,300 2,600 3,900 EPS（元）1.07 1.10 1.24 1.38 其他 690 690 690 690 负债合计 20,566 22,579 27,122 31,069 普通股股本 1,125 1,125 1,125 1,125 主要财务比率2023A 2024E 2025E 2026E 储备 27,444 39,846 53,816 69,403 成长能力 归属母公司股东权益 28,571 40,973 54,942 70,529 营业收入28.36% 5.28% 16.45% 14.71% 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利42.19% 2.21% 12.70% 11.62% 股东权益合计 28,571 40,973 54,942 70,529 获利能力 负债和股东权益 49,137 63,551 82,065 101,598 毛利率59.55% 58.37% 58.37% 58.37% 销售净利率28.31% 27.48% 26.60% 25.89% 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E ROE42.28% 30.13% 25.32% 22.02% 经营活动现金流 17,305 16,316 18,162 21,430 ROIC37.54% 27.34% 22.76% 19.65% 净利润 12,079 12,346 13,914 15,532 偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率41.85% 35.53% 33.05% 30.58% 折旧摊销 2,631 2,589 2,653 2,718 净负债比率-2.64% -34.68% -53.00% -66.65% 营运资金变动及其他 2,594 1,380 1,595 3,180 流动比率1.43 2.19 2.76 3.30 速动比率1.28 2.07 2.59 3.16 投资活动现金流 -14,284 -2,776 -3,166 -3,456 营运能力 资本支出 -4,863 -256 -456 -556 总资产周转率0.97 0.80 0.72 0.65 其他投资 -9,421 -2,520 -2,710 -2,900 应收账款周转率83.20 83.20 83.20 83.20 应付账款周转率10.80 10.80 10.80 10.80 筹资活动现金流 -7,022 1,160 1,160 1,160 每股指标（元） 借款增加 696 1,300 1,300 1,300 每股收益1.07 1.10 1.24 1.38 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流1.54 1.45 1.61 1.91 已付股利 -7,646 -140 -140 -140 每股净资产2.54 3.64 4.89 6.27 其他 -71 0 0 0 估值比率 现金净增加额 -3,945 14,755 16,210 19,189 P/E38.25 23.54 20.89 18.71 P/B16.17 7.09 5.29 4.12 EV/EBITDA25.51 14.77 12.69 10.82 附录：公司财务预测表单位：百万元 研究团队简介 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等