信用周报：信用债抛压缓解，积极关注短端配置机会

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月01日 【债券周报】 信用债抛压缓解，积极关注短端配置机会 ——信用周报20240901 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】机构踩踏之下的特征与修复机遇 ——可转债周报20240826》 2024-08-26 《【华创固收】债市的三个疑问：资金、信用、降息——债券周报20240825》 2024-08-25 《【华创固收】信用债延续调整态势，取消发行明显增加——信用周报20240825》 2024-08-25 《【华创固收】存单周报（0819-0825）：资金缺口放大，重点关注MLF操作》 2024-08-25 《【华创固收】旺季临近，开工率小幅“探涨”— —每周高频跟踪20240824》 2024-08-24 本周资金面前紧后松，银行间资金价格大幅下行。在信用债整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下前半周信用债抛压仍较为明显，周三“做市商可以正常做市”消息传出，市场做多情绪转强，银行二永债等部分高流动性品种有所企稳，周四周�基金赎回压力逐渐缓解，信用债收益 率普遍下行，信用利差小幅修复。全周来看，信用债整体收益率上行，其中长端品种上行幅度相对更大。 后续来看，当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，市场变化更多取决于机构行为的博弈，建议关注短端配置机会，中长端则根据市场变化情况稍缓介入。下周可重点从两个维度进一步观察市场：一是2y以内信用债是否明确企稳，是否形成了由短及长、由高等级向低等级的明确修复趋势；二是机构行为指标，包括基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模等。长期来看，低利率环境下，参照美国和日本的情况发现信用利差在下到低位之后往往会处于长时间的盘整状态，期间如果有调整，时间和幅度也相对有限，并伴随货币政策转向才开始出现趋势性的反转。因此对于本轮信用调整，亦不必悲观，可积极关注调整带来的配置机会。 二级市场：信用债收益率继续上行，长端品种调整幅度相对较大 1、城投债方面，1-3y隐含评级AA-品种收益率上行14-15BP，5y隐含评级AA （2）及以下品种收益率上行12-13BP。各区域城投利差普遍走阔5-12BP，超 半数省份城投利差已回升至2023年以来15%历史分位数以上，配置性价比有所回升。 2、地产债方面，各期限品种收益率全线上行2-9BP，低等级品种调整幅度较大，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种的收益挖掘机会。 3、周期债方面，煤炭债1y隐含评级AA品种、2y品种收益率上行5-7BP，3- 4y隐含评级AA+及以上品种、5y品种收益率上行3-6BP，当前煤炭债可把握 部分隐含评级AA+主体短端下沉机会。钢铁债各品种收益率全线上行3-7BP行业景气度进一步下行背景下，钢铁债配置性价比较低，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险。 4、金融债方面，银行二永债各品种收益率全线上行1-8BP，低等级品种调整幅度相对更大。券商次级债除2y隐含评级AAA-品种收益率下行1BP外，1-2y品种收益率上行0-3BP，3y品种收益率上行4-5BP，4-5y品种收益率上行 6-9BP。保险次级债3y品种收益率上行3BP，其余品种收益率上行5-7BP。建议以利差保护相对更足的短端品种为主，长端需等待机构赎回情绪稳定。 一级市场：信用债、城投债净融资额均环比下降，取消发行规模维持高位。本周信用债发行规模2623亿元，较上周减少637亿元，净融资额-329亿元，较上周减少210亿元。其中城投债发行规模1330亿元，较上周下降53亿元，净融资额-396亿元，较上周减少215亿元。发行期限上，3-5年期（包含3年期 不包含5年期）信用债发行占比大幅增加至40.37%，为5月以来阶段性高点。 本周信用债取消发行218亿元，较上周减少10.25亿元，连续两周处于高位。 成交流动性：本周信用债市场整体及大金融债各品种成交活跃度均有所上升。 评级调整：本周无评级下调主体，有7家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）8月23日，国家金融监督管理总局发布《关于印发金融租赁公司业务发展鼓励清单、负面清单和项目公司业务正面清单的通知》。2）8月26日，财政部等六部门联合印发《市政基础设施资产管理办法（试行）》，办法自2024年9月1日起施行。3）8月26日，财政部披露2024年1-7月财政收支情况。4）8月29日，广西继续推进债务置换，梧州城投、苍海集团获银团贷款合计20亿元，可用于置换债券和非标。5）8月30日，李强主持召开国务院常务会议研究推动保险业高质量发展。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率继续上行，长端品种调整幅度相对较大5 二、一级市场：信用债、城投债净融资额均环比下降，取消发行规模维持高位11 三、成交流动性：本周信用债市场整体及大金融债成交活跃度均有所上升12 四、评级调整：本周无评级下调主体，有7家评级上调主体14 �、重点政策及热点事件：财政部等六部门联合发文“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债”15 六、风险提示17 图表目录 图表1信用债收益率继续上行，长端品种调整幅度相对较大5 图表2当前各品种信用债收益率及信用利差比价一览（截至2024年8月30日）6 图表3中短票期限利差变动（单位：BP）6 图表4城投债期限利差变动（单位：BP）6 图表5中短票等级利差变动（单位：BP）7 图表6城投债等级利差变动（单位：BP）7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)11 图表19各品种净融资额(亿元)11 图表20发行等级分布(亿元)11 图表21发行期限分布(亿元)12 图表22发行企业性质分布(亿元)12 图表23发行行业分布(亿元)12 图表24取消发行额(亿元)12 图表25银行间信用债成交金额(亿元)13 图表26交易所信用债成交金额(亿元)13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级上调事件一览14 图表34近一周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周资金面前紧后松，银行间资金价格大幅下行。在信用债整体溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力的背景下前半周信用债抛压仍较为明显，周一至周二信用债收益率上行6-9BP，周三“做市商可以正常做市”消息传出，市场做多情绪转强，银行二永债等部分高流动性品种有所企稳，周四周�基金赎回压力逐渐缓解，信用债收益率普遍下行，信用利差小幅修复，其中周四5年期、7年期表现相对较好，周�在“我 国正考虑调降存量住房贷款利率，允许转按揭”的消息影响下，中短端利率表现强于长端，信用债3年期以内品种表现相对较好。全周来看，信用债整体收益率上行，其中长端品种上行幅度相对更大。 后续来看，当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，市场变化更多取决于机构行为的博弈，建议关注短端配置机会，中长端则根据市场变化情况稍缓介入。下周可重点从两个维度进一步观察市场：一是2y以内信用债是否明确企稳，是否形成了由短及长、由高等级向低等级的明确修复趋势；二是机构行为指标，包括基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模等。长期来看，低利率环境下，参照美国和日本的情况发现信用利差在下到低位之后往往会处于长时间的盘整状态，期间如果有调整，时间和幅度也相对有限，并伴随货币政策转向才开始出现趋势性的反转。因此对于本轮信用调整，亦不必悲观，可积极关注调整带来的配置机会。 图表1信用债收益率继续上行，长端品种调整幅度相对较大 近1周中债估值收益率变化(BP) 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 9Y 10Y 15Y AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA AAA AA+ AA 中短票 3 3 5 6 5 6 3 3 4 4 6 5 4 5 7 4 5 9 4 4 8 5 6 9 7 6 - 城投债 6 6 7 6 6 7 5 5 6 6 6 5 6 8 9 6 8 8 5 10 10 6 9 7 9 11 - 地产债 4 4 6 6 5 8 2 3 5 3 6 7 3 5 9 - - - - - - - - - - - - 钢铁债 3 3 5 5 5 6 3 3 4 6 6 5 4 5 7 - - - - - - - - - - - - 煤炭债 3 3 7 6 5 5 3 3 0 4 6 1 4 5 3 - - - - - - - - - - - - 银行二级资本债 1 2 3 1 2 4 3 3 5 4 5 6 3 4 6 4 4 6 2 3 5 2 1 3 - - - 银行永续债 1 2 2 1 2 5 3 4 8 4 7 7 3 5 4 - - - - - - - - - - - - 券商次级债 2 3 4 0 1 2 4 4 5 8 8 9 7 8 9 4 4 5 4 4 5 4 4 5 - - - 保险次级债 7 7 7 6 6 6 3 3 3 7 7 7 5 5 7 4 4 4 2 2 2 1 1 1 - - - 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率继续上行，长端品种调整幅度相对较大 本周无风险利率整体小幅上行，1-7y国开债收益率上行0-2BP，8-10y国开债上行 3BP；国债收益率表现分化，2y国债收益率下行6BP，1y、3-4y国债收益率下行1-2BP， 6-10y国债收益率上行2BP。本周中短票收益率普遍上行3-7BP，低等级品种调整幅度相对较大，信用利差普遍走阔2-6BP，具体来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线上行，低等级品种上行幅度更大。1-3y隐含评级AA-品种收益率上行14-15BP，5y隐含评级AA（2）及以下品种收益率上行12-13BP，其余各期限等级品种收益率上行5-9BP。分区域来看，各区域城投利差普遍走阔5-12BP， 其中云南、宁夏、青海、广西、天津等5个区域利差走阔超10BP，超半数省份城投利差已回升至2023年以来15%历史分位数以上，配置性价比有所回升。 2）地产债方面，各期限品种收益率全线上行2-9BP，低等级品种调整幅度较大，1- 5y隐含评级AA品种收益率普遍上行5-9BP。从板块比价来看，资产荒背景下地产债收益率仍具有一定吸引力，可关注地产舆情事件触发带来的板块性估值调整机会，仍建议重点关注1-2y央国企地产AA及以上品种